美联储降息之后，人民币国际化如何突围？丨孙立坚专栏

来源：21世纪经济报道

　　孙立坚（复旦大学金融研究中心主任）

　　近日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点。这是美联储2025年第一次降息。

　　关于美联储降息影响，中国央行行长潘功胜近期表示，全球金融市场对美联储这次降息有充分预期，市场反应相对平稳。潘功胜指出，中国货币政策坚持以我为主，兼顾内外均衡。

　　近年来，我国一直在不断优化货币制度和货币政策工具，货币政策传导机制效果日益提升，积极引导社会储蓄投向新质生产力相关赛道，支持金融机构开展五篇大文章的相关业务，从而促进资金循环、预期改善和价值创造。这种通过精准滴灌进行总需求管理的货币政策模式受到全球关注。正是这种货币政策生态的优化，使得我国央行货币政策的立场是支持性的，既能做好流动性保障，也为未来货币政策留出空间。

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　　美联储降息的影响存在多变性

　　目前来看，美联储25个基点的降息相对温和，全球资本市场的反应相对平稳。除了一直对资金流向和价格波动十分敏感的加密货币和相关数字资产出现暴跌行情外，全球主要市场股价的表现依然是技术和债市驱动型的：债市走势的关键还在于通胀预期，非美货币汇率贬值的压力（美元贬值的预期和趋势形成了市场共识）和大幅波动的风险都在减弱，大类资产市场价格分化的格局也较为清晰，生产资料属性高的商品价格（如石油等）偏弱而金融属性高的商品价格走强（如黄金）。可以看到，国际金融市场最近较为明显的趋势并没有发生根本改变，这也为我国货币政策的自主调整创造了有利条件。

　　但是，须知，美联储利率方向调整的影响并不完全在于启动的初期，我们有必要进一步厘清它带来的短期和中期影响存在差异，尤其是现在虽然短期影响较为平稳，但并不代表美联储降息的中长期影响也能被轻易克服。这是因为：美国开启降息的时点依然处在全球货币环境分化的状态中，比如，若美元降息一旦加速形成未来美元疲软的预期，全球金融市场就会发生资金流向的调整促使非美货币走强，尤其是日元欧元的大幅升值，从而可能让日本央行试图利用降息前美元升值日元贬值的环境退出长期的质化量化宽松（QQE）刺激的计划被迫终止，给日本经济复苏增添更多障碍。在美联储独立性面临挑战的当下，其货币政策可能会持续冲击着国际货币生态和营商环境，因此对于各经济体而言，关键在于防范美联储连续降息可能累积的中长期风险。

　　货币政策需处理好四组关系

　　笔者认为，对于中国而言，应对方式是要处理好以下的各种关系：一是相机抉择的货币政策与重视预期管理的前瞻性指引之间的关系；二是贸易投资增长的推动和金融开放、人民币国际化目标间的权衡；三是建设全国统一大市场和提高市场开放、促进“双循环”之间的关系；四是平衡“五篇大文章”（科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融）领域的货币精准滴灌，和资本市场流动性注入带来的预期改善和资金循环效应。

　　第一是两种货币政策之间的关系。目前，各大经济体的货币政策主要有2种操作模式。一种是以稳定预期为导向的前瞻性指引的货币政策工具；另一种是相机抉择的货币政策，能够更及时地应对市场出现的各种变化。

　　前瞻指引型的货币政策重在把为什么要采取货币政策的调整及相关做法，清晰地与市场进行沟通，避免市场在政策变化过程中形成预期疲软，防止“捂住钱袋子”以及资金不敢周转的现象。所以货币政策的工具要平衡处理，否则货币政策随机应变的压力就会越来越大，市场会出现“不敢消费”“不敢投资”的行为，要等待货币政策方向的确定和金融生态的变化，来决定消费还是储蓄的行为。整体而言，多数发达经济体更擅长使用的是这种前瞻性指引的货币政策工具。

　　过去，这些经济体的央行为了推进前瞻性指引，往往会直接把量化的货币政策目标进行展示，其背后的涵义是只要数据达到目标，就会启动政策变化，进而与市场形成了政策转变的规则约定。当市场不希望货币政策转折的时候，往往不会进行过度投资和过度消费，避免货币政策转折带来更大的财富效应缩减。一些发达经济体央行为此采取了“泰勒规则”的货币政策调整准则（根据通货膨胀缺口和产出缺口调整基准利率），就是为了实现稳定预期的目标。

　　但是现在因为全球市场环境的变化，让这种较为理想主义的“泰勒规则”做法难以达成目标。例如美联储政策的初衷是引导市场根据政策目标的方向进行调整，但市场反而认为央行不及时采取行动，而是等到后期触及了关键数据才作为，但那时通胀或者通缩可能已经很严重，也影响了货币政策的实际效能。而相机抉择的货币政策虽然前瞻性不如前一种模式，但是这种做法对问题的处理往往比较及时有效。对于未来全球金融货币环境带来的冲击，如何处理好这两种货币政策之间的关系？有时候相机抉择的货币政策效率高，而有时候稳定预期的前瞻指引性效率高，因此目前采取混合型货币政策的发达经济体数量也在升高。综合多种工具的混合型货币政策，是现在全球多国央行都在采取的货币政策方式，以应对全球金融环境的变化。

　　第二是贸易投资增长和金融开放问题。现在美元作为世界货币的地位短期内还不会改变，在海外贸易和投资中美元交易依然是主要场景之一，对于大力推进国际贸易和海外投资的经济体而言，势必会握有更多的美元货币，受到美联储降息冲击的影响就更大，这是一个两难的问题。

　　但对于中国而言，由于贸易方向和市场正在发生转变，人民币国际化得以有更多机会切入对外投资和贸易的场景，比如中国面向“一带一路”共建国家和地区、金砖国家以及东盟国家等的结算中，已经开始推广使用人民币，包括中国的数字支付平台。人民币国际化程度的加深，有助于削弱美元降息对中国金融环境的冲击，同时也让中国央行能腾出更多空间来进行货币政策有效性的调整，提升货币政策“精准滴灌”支持实体经济发展的效果。

　　第三是全国统一大市场建设和国内国际双循环的关系。落实推进相关制度建设、加强产权保护，优化人口和收入分配政策等民生政策组合拳，将能够激活国内消费和投资，进而扩大内需。若能在此基础上进一步开放市场，扩大招商引资覆盖范围，让外资进入中国市场后能形成收入增长效应，使之更多地参与以人民币结算的交易，或是享受到人民币带来的利润增长。这种由国内国际双循环推动的人民币国际化战略效果已经初步显现，甚至包括近年来面向多国公民的免签政策，都能够增加中国市场的魅力和拓宽人民币使用场景。这样的货币生态一旦建立起来，也将有助于中国减少美元市场变化带来的冲击。

　　对于当前中国加快建设全国统一大市场的过程中，可能面临的各种各样的挑战和堵点痛点，也可以考虑通过开放来解决。例如，考虑精准的、有条件的资本账户开放，通过数字人民币等工具加速资本账户的兑换，有条件地通过服务贸易、数字贸易的方式，进一步畅通人民币的国际化流动，不断优化国内货币生态环境。实际上，“双循环”的发展格局对于夯实人民币汇率相对均衡稳定和金融生态健康的格局，是非常有利的。比如，中国企业面向海外的投资推动人民币走向国际市场，同时外资企业又通过和中国企业的服务贸易从而实现人民币回流，再加上进博会等渠道，进一步打开中国市场，为部分外资提供进入中国市场赚钱的机会。

　　尽管贸易摩擦可能给人民币汇率带来一定压力，但是随着服务贸易的扩大，以服务贸易对冲部分商品贸易的冲击，也有助于形成币值稳定的格局，形成健康稳定的国内货币生态环境。

　　目前海南自由贸易港的探索实践，包括贸易和投资便利化的制度设计，相关税收优惠政策等，也进一步开拓了人民币离岸市场应用场景，有助于增强人民币的货币循环，降低美元利率下行带来的影响。

　　最后是信贷精准滴灌和为资本市场注入流动性之间的关系。传统上，央行的货币政策主要是以中央银行制度约束下的货币信贷为主，间接影响金融银行体系的放贷能力和风险管理能力，但对资本市场流动性、资产估值等关注较少。资本市场对于居民财富性收入，以及提振消费的信心发挥着十分关键的作用。通过货币政策联动资本市场价格修复，提升资金循环能力并反哺实体经济，能够有效化解消费低迷、投资意愿降低的问题。

　　所以现在需要关注的是货币政策的一组平衡关系，是通过信贷支持间接传导至金融体系的做法；还是通过流动性注入，包括平准基金或者类平准基金等，为提升资本市场价格效应给予更多支持。这两种货币政策方向之间的关系需要予以重视和权衡。

　　总之，美联储降息对全球货币金融生态的影响不能只看当前，而是要放眼长远。在全球金融市场相对稳定、中国得以拥有更充裕的货币政策调整空间的环境下，“十五五”时期如何让金融更好地为实体经济服务，增强抵御外部冲击的能力、夯实经济基本面，将是大家接下来关注的重点。需妥善做好中长期风险处置，激活市场信心和资金循环，让资源配置的效率通过“五篇大文章”得到有效提高。如此一来，不仅可以释放美联储降息带来的压力，而且以我为主的货币政策对于中国推进人民币国际化、助力国际金融体系重构也产生了积极的作用。当前美元对国际金融体系稳定性带来的挑战增多，客观上正在形成人民币国际化的机遇。