百诺医药IPO：高毛利率背后有隐忧，离“药明康德”有多远？

近日，北交所受理了一份IPO申请。

申请方是有着25年历史的老牌CRO企业山东百诺医药，去年它在创业板折戟，今年又转战北交所。

选择在这个时间点着急上市，显然是想蹭上资本市场的CRO热潮。前有药明康德，后有皓元医药的业绩暴涨，特别是美国一份研究报告显示，已经有79%的美国生物制药公司深度依赖中国CRO公司。

那么问题来了，这家做了25年的CRO企业，究竟能不能追赶药明康德们，还是只能在家门口打转？

01 从50万起步到CRO区域龙头

2000年，34岁的孟凡清已经在齐鲁制药干了整整11年，从一个普通技术员熬到了中层管理。但他觉得，自己的人生不该就这样了。于是决定辞职创业。

百诺医药董事长孟凡清(来源：公司官网)

是不是以为爽剧开播了？可没那么简单。

孟凡清东拼西凑，找同事合伙，找亲戚凑，最后才凑到了50万。这在当时可不是小数目，能在北京中关村买个100平的房子。但对于医药行业，只能说不够看。

更麻烦的是合伙人问题。

孟凡清找了同事王景成一起创业。当时王景成持有的30%股份，但其中20%是替另一个同事杨清敏代持的。因为杨清敏当时还在国企齐鲁制药上班，不方便露面。

2004年，杨清敏突然跳出来要股份。他把王景成告上法庭，说当初说好的代持，现在该还给我了。可就在打官司期间，王景成做了一个骚操作，他把手里所有股份全部转让给了孟凡清。

这场官司打了两年，最后以和解收场。这件事给孟凡清上了一课：在中国做生意，最怕的不是没钱，而是合伙人。

解决了股权纠纷，孟凡清开始专心做业务。

百诺医药的定位很清晰，就是给大药企做“高级打工仔”。说白了，就是人家不愿意做的脏活累活，百诺来干。仿制药研发、一致性评价、小批量生产等等，这些活利润不高，但胜在稳定。

这个模式在当时确实管用。2000年代初期，中国医药行业正处于野蛮生长期，大把的仿制药需要开发，百诺医药赶上了好时候。

到2016年，百诺已经有了一定规模，孟凡清也想更上一层，自然想到了上市。可是规模还上不去，想先去新三板刷个脸。这一步走得还算顺利，但问题也随之而来。

2017年，百诺医药签了一份对赌协议。投资方是珠海和谐康健，对赌的内容大意就是，如果业绩达不到要求，孟凡清要回购股份。这种协议在资本市场很常见，但孟凡清犯了一个低级错误——没有及时披露。

这个疏忽直接导致孟凡清在2022年被全国股转公司通报批评，还被记入了诚信档案。对于一个想上市的企业来说，这相当于履历上有了污点。

02 业务瓶颈难突破，议价能力下降

真正的问题在于，百诺医药这些年似乎走得慢了。

CRO听起来是个很高科技的业务，但其实有相当一部分还是仿制药研发。

什么叫仿制药？就是原研药的专利到期了，照着配方抄一遍。当然，这活也有不少技术含量的，但与原研相比，这难度可以说天差地别。而且就像熟手工人，刚开始有些生疏，做得多了，自然就越来越熟了。

当然，百诺能够在CRO领域做到区域性龙头，技术积累也是不少的。在其招股说明书上看到，百诺已经有首仿品种有9款，其中3款为独家品种，22款属于前三仿制药品种。并且有不少抢仿成功案例，说明其技术基础是不弱的。

此外，百诺医药的上市卖点，其中就有一个是毛利率特别高，能达到70%以上。2022年至2024年，百诺的毛利率分别为73.34%、77.60%、75.56%，而同期可比公司平均值分别为57.54%、58.77%、47.15%。

但可别误会，这不是百诺的技术有多高，而是归因于“研发成果转化”。这乍一看有点云里雾里，可说穿了就是这样一个套路：先自己掏钱搞研发（主要是仿制药），研发成功后找药企兜售。因为前期投入都算作“研发费用”，卖出去的时候成本很低，所以毛利率特别高。

这就像一个厨师，先在家里研究菜谱，研究好了再去饭店应聘。饭店付给他的工资看起来很高，但别忘了，他在家研究菜谱的时间和成本，可没算进去。

所以，这只是一种会计上的手段，并不是技术有多高。

要命的是，这种仿制药模式的天花板太低了，随着国内各个CRO企业的成长，市场内卷程度不断加剧，对百诺的利润伤害很大。

2025年上半年，百诺医药的营收增速只有3.12%，净利润增速13.66%。这个数字放在任何行业都不算亮眼，更别说在高速发展的CRO行业了。

更糟糕的是现金流。上半年经营活动现金流净额是-2595万元，同比下降226.7%。应收账款也在飙升。从2022年的5.14%增长到2024年的12.62%。这说明客户付款越来越慢，百诺医药的议价能力在下降。

而且，当前资本市场更看重的是CRO企业能不能冲进海外市场，有没有用高难仿和创新药拿下国际大药厂订单的能力。而百诺在高难领域里，只是刚刚突破，还没形成足够的规模。

03 百诺医药这次IPO能成功吗？

从北交所的定位来看，机会还是有的。北交所本来就是为中小企业服务的，门槛相对较低。百诺医药8亿的募资额度，在北交所不算离谱。

但问题是，上市之后呢？

百诺这次募资主要用于药物开发技术与数字化平台建设项目和补充流动资金。可以看到，包诺主要希望加强数字化转型和创新药研发，方向是对的，可是能不能实现真正的突破还很难说。

更现实的可能是，百诺医药上市后会成为并购标的。随着CRO行业集中度越来越高，中小玩家要么被收购，要么被淘汰。对于孟凡清来说，能在59岁的年纪把公司卖个好价钱，也算是功成身退了。

回过头看，百诺医药的故事其实是中国很多民营企业的缩影。

20年前，你只要会仿制药，就能在市场上分一杯羹。10年前，你只要会做一致性评价，订单就接不完。但现在，客户要的是创新药、是国际标准、是全球化服务能力。

百诺医药的IPO究竟是新的起点还是终点，我们拭目以待。