谢治宇：权益投资眼中的大类资产

来源：兴证全球基金

2025年9月22日，兴证全球基金、兴银理财、复旦大学管理学院携手举办的“投资·向善”复旦管院·兴动ESG大讲堂暨高校基金会慈善资产管理研讨会圆满落幕。兴证全球基金副总经理谢治宇先生发表主题演讲《权益投资眼中的大类资产》，全文摘录如下，与你分享。

兴证全球基金副总经理谢治宇先生发表主题演讲

大家好，非常欢迎大家来参加此次研讨会。今天我演讲的题目叫做权益投资眼中的大类资产，其实我们的专业是研究股票投资这个“小类资产”，所以今天我们仅仅从权益投资视角出发来谈大类资产。

大类资产的第一性原理：收益都是对承担风险的补偿

对于大类资产的分类，大家应该还是比较熟悉。按市场划分，简单来看，它包括外汇、国债、股票、商品等。如果用资产来分，它包括了债券、原油、黄金、房地产等等。

如果我们讨论大类资产配置的基本思路，我们需要回到最开始的第一性原理——所有收益都是对我们承担风险的补偿。沿着这样的思路，我们就应该从三个基本的环节来配置。

首先，我们的资金目标决定了我们需要暴露的风险种类和风险程度。这与大家的思维大概率是符合的，比如保守稳健的资金目标，就考虑国债类资产；如果目标是可以承受更高的风险暴露，那么可以在资产组合里加入更多的股票、衍生品，甚至其他更高风险程度的资产。

其次，从配置角度来讲，第二个原则是，我们需要在风险收益回报的特定要求下面优化单个资产类别的收益率情况，关于它的解释也非常容易理解，在给定的某种类型的风险下，我们希望选择最优回报的资产。又回到开始那个简单的逻辑上，当我们去选择股票这个特定风险回报资产的时候，我们当然希望在风险一定的情况下，选择收益率最好的股票。

第三个角度，我们需要从整个投资组合去思考大类资产。配置的目的更多是从分散风险的角度去考虑，它的核心目的不在于让整个组合的收益率最高，而在于调整过风险以后的收益率最高。我们需要关注组合里不同的资产的价格，它们之间的相关性是会持续发生变化的，这一点我们需要在构建组合的时候有明确的认识。比如，我们都知道债券和股票大多数情况下体现出来的结构是有翘翘板效应的。但是在特定的环境，如在流动性极度宽松时，它们的运行方向有可能一致，这会导致整个投资风险暴露和希望达到的预期收益率与大多数情况下有明显的区别。

大类资产助力股票投资的两种思路

我们把这个视角再回归到股票投资领域，大类资产的思路能够怎么样帮助股票投资？我们总结了两种方式：

第一，通过大类资产的整体架构和它代表的宏观变量，我们可以了解非基本面引起的股票波动，了解现在整体市场的水位在哪。简单而言，我们的定价模型可以看三个变量，包括盈利的预期、无风险利率和风险溢价。

从盈利预期角度来看，我们大部分跟周期相关的公司，它的盈利受到整个经济周期的影响。比如，有一个简单的指标可以帮助我们判断现在处在什么样的经济周期里——金铜比或者金油比。大家都知道，金一定程度代表避险的资产，油价，如果抛掉供需层面，它更多与经济周期相关，这个比值指标一定程度上可以帮助我们更好地去定义整个周期的变化。例如，该比值在滞胀的周期里会持续下降，衰退周期时比值又会持续上升。

从无风险利率角度，长期国债收益率可以表征无风险利率情况。从风险溢价的角度来讲，汇率可表征某些国家主权风险，通过金价来反映系统性的风险，通过加密货币价格反应流动性的风险。总结而言，从第一个角度来看，大类资产作为宏观变量可一定程度上解释非基本面的股价波动。

第二个角度，是从整个投资周期来讲。以美林时钟投资周期来看，不同的经济增长情况和通胀水平对应不同阶段里表现最优的资产，是一个像时钟一样不停转换的路径。

如果我们简单地将经济增长作为纵轴，通胀水平作为横轴，把它分成四个象限，并观察4种风格的资产：景气对应的是利润率的高速增长；质量对应的是整个ROE的水平高，价值对应的是低PE或者PB水平，红利是对应高股息回报的水平，我们可以看到，在不同的经济结构下，某种资产的占优的水平是不一样的。举几个例子，复苏期的时候，质量风格明显会占优一些。

如果把这件事情映射到过去三年权益投资风格来看，我们也可以找到类似的脉络。过去三年我们的经济有所承压，在这种情况下，虽然长期来看，广义价值风格偏好价值与景气，不管从胜率和赔率来讲这些都是好资产，但在经济承压的特定阶段里面它并不占优的，而价值变量事实上又是权益基金在多年以来持续体现出来相关性最强的变量，这也就在一定程度上解释了过去几年权益基金整体业绩承压的现象。

我们再讨论不同的大类资产与股票市场之间的联系。首先我们从汇率的角度来看，过去几年我们遇到的真实状况是：由于国内的利率水平和美国的利率水平处在一个比较大的轧差范围，由汇率引起的我们对于利率的操作空间实际上也是受挤压的，这就是我们在教科书上看到的蒙代尔不可能三角，这和近三年内的实际情况也是高度的一致。

从债券的角度来讲，债券和股票长期存在翘翘板效应。如果我们给定一定宏观流动性，股票和债券是竞争性的资产，它们的投资人高度重合，它们之间的资金也是高度自由流动的，但同时相对应的资金对于市场的判断是反向的。所以，在大部分时间里它们的表现是相反的，只有在流动性极度宽松或者流动性极度紧张时，体现出来的结构是同涨同跌。在过去的这段时间里，虽然我们的股票市场在之前三年承压，但同时却催生了巨大的债券市场。

从商品的角度，我们怎么去看呢？我们认为商品也是周期股的投资里面重要的组成部分。但值得关注的是投资商品和投资商品相关的公司或者周期股的公司，过程有很大不同，具体而言：

期货的价格更多体现为单点的数据，而公司的股价虽然也会受到商品价格的影响，但更多地是受到商品价格带来对未来盈利预期的影响，由此导致股价的影响。所以，我们不能简单地把商品价格和股票价格放在一起讨论。

如果我们真的要对这种类型的周期公司进行交易的话，我们大概有三种可以交易的策略：

第一是投机型的策略，跟着期货的价格，快进快出，这背后是假设所有相关公司在行业里没有任何的区别，忽略未来的商品价格对于盈利影响，事实上这种做法相对来讲风险较高。

第二，是配置的思路，自上而下地考虑整个需求的扩张，在某一个时间点去选择价格和收入弹性比较大的，它更多考虑对于某种大类资产长期的看法。比如说，铜这个大类资产，它会长期受到新能源拉动，这是一个正向需求。这种情况下，用配置的思路对该类型资产或它所对应的股票进行配置。

第三，是价值交易风格，从价格的角度我们去看产能去化的周期，从供给层面去考虑，用比较低的估值去买入经营质量比较好的公司。

如果我们需要更系统地去考虑怎么样做会更合适，大概可以从三个条件来考虑：

第一，类似的公司最大的弹性来自于资产端的弹性，所以我们一定要去看的事情就是它的资本开支和折旧摊销的比例大概处在历史上什么样的位置，这个比例很大程度上代表整个行业或者整个公司它的产能出清的情况。第二，更多地，我们要看它的PE、PB状况。如PE处在高位，PB处在低位代表资产已经投入，盈利状况还没有显现，需要花时间消化这部分的资产。最后，还有一个充分性条件：我们比较明确地观察到需求端正向波动，比如，看到某种宏观领先指标带来的需求上升。

全球开始处在一个前所未有的全新周期中

第三部分，我想与大家讨论大类资产在目前的情况下存在的新的挑战：

第一，这几年不管是投资股票、研究经济，我们谈到最多的是，我们处在一个新的周期。过去我们整个经济处在以美国消费为核心的全球化的周期里。所以，美国需求周期决定整个全球经济景气度。美元作为最主要的结算货币，它的波动影响了各国货币政策的波动。但这件事情在近几年里也发生了巨大的变化——去全球化导致不同经济体的周期开始错位，原因有三个：

首先，非美的发达国家货币政策节奏跟美国开始不一样。其次是供应链重塑，各国都处在新工业化进程里，它不再是以单中心消费为主的全球化过程。最后，中国在这个过程中严守财政货币纪律，我们整体经济政策和美国经济周期错位。这一定程度上打破了过去经济周期研究范式。在这种情况下，更好的对策是做资产比较的时候，考虑国别的维度，不再是简单把海外的情况分成美国和其他，我们也越来越多地看到企业在做决策时，把美国、欧洲、亚洲以及非洲、拉美等不同国家、不同地区作为决策的影响因素。

第二个挑战，也是我们这几年讨论特别多的，我们看到长久期的风险回报下降，有两个原因：第一是美国长期货币宽松，持续货币充裕导致长久期风险回报压低。第二，中国的转型和老龄化的进程都导致投资者对于长期国债需求大幅的攀升，这压低了长期国债收益率。因此，我们现在的收益目标越来越难以通过资产端的长久期来保证。在这种情况下，过去几年大家的应对方式是加大对信用风险的暴露，包括更大比例的股票市场投入，以及用高分红的股票去替代长久期债券来应对。

第三个挑战，股债发生了同向的波动，特别是以海外市场为例。如之前所述，这是由极度宽松的流动性带来的。在这种情况下，策略是加大黄金或者其他逆周期配置资产的比例。

最后，简单讲讲几个大类型的资产我们大概怎么看：

第一，美元资产。美元资产短期来看存在反弹的可能性。核心的原因还是通过降息和财政刺激带来经济软着陆，使得短期的经济不像之前预期的一样迅速朝着硬着陆方向发展。但从长期的角度来讲，仍有待观察，它的债务愈加货币化，信用风险整体抬升，这都有可能长期削弱美元资产吸引力，而稳定币在一些边缘国家的逐步渗透，强化了美元使用场景，则是对它正向影响。

从人民币的角度来看，短期我们有升值的压力。整体增长动能开始有改善，外资重新流入，这些都让人民币短期有升值压力。长期来看，升值在一定程度上是大势所趋的。从实物资产重要性提升的角度来看，以人民币为代表的资产，它仍有上升的空间。

从债券的角度来说，美债方面，短端收益率要随着美联储降息政策变动，长端有两个力量推动：一是经济软着陆，使它可能回到扩张周期里。二是美联储的独立性受到质疑，赤字和债务率同时上升，可能将长端利率抬升。中国的国债我们也需要观察，从向下的角度来看，老龄化导致负债端久期压力增加。而向上的角度来说，经济结构的转型已逐步看到迹象，经济有可能在之后迎来相对较好的状况，存款资金有可能慢慢从债市流向股市。

商品的角度，原油大概率是在一定的范围内波动。黄金是现在大家认为相对比较好的用来对冲资产组合风险的工具，其核心本质是它和美元相关性低，这也解释了黄金在过去几年表现强劲。

铜，更多地反映几个正向的力量，需求端受到新能源、AI影响，同时供给开发的时间大概率会比较长。因此，铜在所有顺周期的品种里面，相对来说会处在比较靠前的位置。

我就讲到这里，谢谢大家。