累计亏损超百亿，“难兄”如何救“难弟”？

文｜《投资者网》 吴微

2025年9月，一则"山子高科（000981.SZ）拟接盘哪吒汽车"的传闻在资本市场上激起了千层浪。消息一出，这家股价长期在1元/股生死线上挣扎的公司，股价已连续多日涨停，短期内，山子高科也摆脱了或因股价过低而被退市的风险。

然而，哪吒汽车管理层就传闻，很快出面澄清，称"山子高科仅是众多意向投资人之一"，并否认即将"被（山子高科）接管"的说法。

在传闻发酵与公司股价连续涨停的背后，市场不禁疑惑，一个自身资产负债率高达85%、累计亏损超130亿元的"难兄"，又如何能拯救一个负债265亿元、账面现金不足1600万元的"难弟"？成功接盘山子高科的"拆弹专家"叶骥，又能否复制此前的成功，以低成本拿下哪吒汽车的核心资产呢？

从地产帝国到"壳"资源：山子高科的前世今生

山子高科的故事，始于2000年上市的"甘肃兰光科技股份有限公司"，但真正奠定其命运的是2011年银亿集团的借壳上市。彼时，"宁波地产教父"熊续强正意气风发，将银亿地产注入这家科技公司的"壳"中，公司也摇身一变成为"银亿房地产股份有限公司"。

然而，在熊续强的"转型焦虑"中，2015-2017年间，他主导的两笔"蛇吞象"式跨国并购，为银亿股份（000981.SZ）埋下了隐患。首先，公司耗资30亿元收购了美国安全气囊气体发生器生产商ARC集团，随后又斥资102.5亿元拿下比利时汽车悬架系统制造商BWI集团。这两笔总计超130亿元的交易几乎全靠债务融资完成，因此给企业后续的发展带来了危机。

2018年12月，一笔3亿元公司债券的违约成为压垮银亿股份这头骆驼的最后一根稻草。债务违约后，银亿股份信用崩盘、股价闪崩，实控人股权质押也因此爆仓，最终在2020年6月被债权人申请破产重整。一个曾经的地产帝国，就此轰然倒塌。

此时，资本市场的"拆弹专家"叶骥登场。现年42岁的叶骥（1983年出生）是中国资本市场罕见的复合型人才。他创办了YEZ Trading，有国际资本运作经验。并历任宁波市产城生态建设集团总经理、董事长等职，这段政府背景为他后续的资本运作提供了独特资源。

2020年，当银亿股份被债权人申请破产重整时，叶骥携其资本平台嘉兴梓禾瑾芯股权投资合伙企业（下称"梓禾瑾芯"）入局，下场"拣便宜"。最终，银亿股份通过"资本公积转增股本+以股抵债"的方式盘活公司，梓禾瑾芯则以32亿元现金获得银亿股份约30%的股权，成为上市公司新实控人。

值得注意的是，梓禾瑾芯并非叶骥个人公司，而是一个典型的有限合伙企业。叶骥作为普通合伙人(GP)掌控决策权，其他出资方作为有限合伙人(LP)提供资金。这种结构既放大了叶骥的控制力，又分散了投资风险。

接盘后的2023年1月，银亿股份正式更名为"山子高科技股份有限公司"，随后证券简称也更改为"山子高科"，公司彻底与"银亿"割席。更名的背后，是叶骥清晰的战略意图，即与"债务违约"、"破产重整"等负面标签切割，为公司未来注入优质资产铺路。

纸面盈利的困局：山子高科的业务现状与造车野心

虽然熊续强为山子高科埋下了隐患，但也奠定了企业转型的基础。如今的山子高科，已转型为一家以汽车零部件为核心，汽车整车、物业管理和房地产业务为补充的多元化企业。2025年半年报显示，公司汽车零部件业务收入占比超70%，其中安全气囊气体发生器贡献高达51.89%，汽车动力总成/变速器贡献18.69%；而物业管理服务与房地产销售收入仅占15%，整车销售则为公司提供了7.23%的收入。

不过，在山子高科转型进行多元化的背后，却隐藏着严峻的财务现实。截止2025年上半年，山子高科的资产负债率高达85%，总资产为90.66亿元的山子高科，净资产仅有12.4亿元，而当期企业未分配利润竟达-131.8亿元，这表明公司历史累计亏损巨大。更令人担忧的是，2025年上半年，公司经营活动现金流为-2.1亿元，主营业务仍在"失血"。

2025年上半年，山子高科财报显示公司归母净利润为2.19亿元，成功"扭亏为盈"；但当期山子高科的扣非净利润实际亏损2.75亿元。支撑山子高科账面盈利的是高达4.46亿元的"非流动性资产处置收益"，即公司通过变卖非主营资产，换取短期财务数据的"美化"。这种"刮骨疗毒"式的盈利，显然不具备可持续性。

尽管公司面临巨额亏损，但山子高科并未放弃"造车梦"。2023年12月，其子公司安徽知道新能源科技有限公司就推出了纯电动物流车BOX1，已获得美团、德邦、极兔等企业的订单。公司还与比亚迪签署合作备忘录，计划在整车生产线建设方面展开合作。

而在造车理想的背后，出现巨额亏损的山子高科，其公司股价长期在1元/股附近徘徊。2025年7月，其股价甚至跌至0.77元/股的低值，并在多个交易日收盘价低于1元/股，企业距离面值退市仅一步之遥。市场普遍认为，若无法注入优质资产，山子高科或将难逃退市命运。

"难兄救难弟"的可行性：一场高风险的资本游戏

此次传闻的另一主角哪吒汽车，其经营状况更不乐观。2025年6月，哪吒汽车母公司合众新能源，就因债务违约，被法院受理破产重整。此后不久，山子高科作为"意向投资人"逐渐浮出水面。

然而，哪吒汽车的财务状况更为窘迫。截至2025年8月底，哪吒汽车1631家债权人申报的债权总额达260亿元，同时哪吒汽车拖欠5000余名员工工资约4.6亿元，而企业账面货币资金仅剩1545万元。2021-2023年，累计亏损超180亿元的哪吒汽车，其现金流早已枯竭。

盘活哪吒汽车需要多少资金呢？业内估算，仅恢复短期运营就需50亿至100亿元，长期投入更是难以估量。而山子高科自身净资产仅12.4亿元，又要如何撬动如此庞大的资金需求呢？

"仅是众多意向投资人之一"的山子高科，其自身的高负债、负现金流状况，或会使其在谈判桌上缺乏底气。而哪吒汽车作为"烫手山芋"，外部资本方对其前景也普遍存疑，这让山子高科难像梓禾瑾芯接盘银亿股份一样，吸引到其他出资人的投资。更关键的是，作为零部件企业，山子高科缺乏整车制造和品牌运营经验，在竞争逐渐加大的汽车行业中，其跨界整合难度极大。

业内分析认为，山子高科要成功盘活哪吒汽车，必须同时满足三个条件，即债权人接受苛刻的债转股方案、找到愿意承担巨大风险的"金主"以及组建具备整车运营能力的管理团队。而在当前环境下，同时满足这些条件的概率"微乎其微"。

这场"白衣骑士"的下场，表面是山子高科拟拯救哪吒汽车，实则或是叶骥为保住"壳"资源的一次尝试。若成功，山子高科将拥有造车资质，企业能变身为新能源车企，估值有望跃升，公司也能摆脱股价退市的风险；但若失败，不仅哪吒汽车难逃被清算的命运，山子高科自身也可能被拖入其债务深渊。在哪吒汽车回复称"山子高科仅是众多意向投资人之一"的时间点，这场高风险资本游戏的结局，仍悬而未决。

对于投资者而言，这场资本运作的警示意义或许大于实际价值。当一家公司需要通过"变卖家产"来维持报表盈利，当一个"难兄"试图拯救另一个"难弟"，其中蕴含的风险或远大于表面的机遇。在资本市场，没有免费的午餐，更没有"点石成金"的魔法。