财信证券宏观策略周报（9.22-9.26）：节前市场或以震荡整理为主，关注服务消费及高股息

来源：市场资讯

（来源：财信证券研究）

大势研判。近期宏观事件偏向利好市场，但A股指数冲高后有所回落，预示市场在当前点位仍面临一定突破压力。同时，市场逢利好而不涨，尤其是前期抱团的热门科技方向赚钱效应出现消退，或暗示短期市场情绪有所降温。鉴于下周将临近十一长假，市场交投意愿可能逐步回落，宏观层面也缺乏明显催化，预计指数突破行情仍需等待，节前市场大概率仍以震荡为主，交易难度将较8月份有所提升。但需强调，目前A股市场震荡上行的方向仍未发生改变，即使短期出现震荡整理，幅度及时间都将相对有限。

投资建议。建议短期以稳为主，合理控制高风险方向的仓位暴露，更加看重中长期基本面逻辑，关注：（1）服务消费方向，如旅游、餐饮、免税、电影；（2）高股息方向，如煤炭、银行、公用事业、交通运输；（3）“反内卷”方向，如钢铁、建材、光伏、锂电；（4）美联储降息受益方向，如恒生科技、贵金属、创新药等方向。

重点跟踪。一是国新办9月22日举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会，这是在2024年9月24日具有标志性意义的新闻发布会即将满一年的时候金融管理部门负责人再次举行新闻发布会，可重点关注对货币政策、资本市场及房地产的政策表述。二是“反内卷”政策效果逐步显现，PPI下行趋势有所缓解。8月PPI环比由上月下降0.2%转为持平，结束连续8个月下行态势；8月PPI同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点，为今年3月份以来首次收窄。三是服务消费政策预计将持续落地。

风险提示：宏观经济下行风险，欧美银行风险，海外市场波动风险，中美关系恶化风险。

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近期策略观点

上周宏观事件密集落地，8月份经济数据反映出宏观经济结构有亮点、需求仍需提振，中美西班牙马德里会谈取得一定进展，美联储9月份如期降息25个基点，整体来看宏观事件偏向利好市场，但A股指数冲高后有所回落，预示市场在当前点位仍面临一定突破压力。同时，市场逢利好而不涨，尤其是前期抱团的热门科技方向赚钱效应出现消退，或暗示短期市场情绪有所降温。鉴于下周将临近十一长假，市场交投意愿可能逐步回落，宏观层面也缺乏明显催化，预计指数突破行情仍需等待，节前市场大概率仍以震荡为主，交易难度将较8月份有所提升。操作层面，节前建议合理控制仓位，方向上宜降低高风险仓位暴露，适当博弈低位的高股息板块，静待市场指数逐步企稳。此外，短期还需重点关注成交额是否维持，如果市场成交额出现明显回落，预计流动性难以对前期的抱团科技方向形成全面支撑，部分杠杆资金明显抱团且缺乏业绩支撑的概念方向可能迎来兑现风险。

但需强调，目前A股市场震荡上行的方向仍未发生改变，即使短期出现震荡整理，幅度及时间都将相对有限。从中长期来看，“反内卷”带来的业绩改善预期，以及居民储蓄入市带来的流动性改善预期均未发生明显变化，美联储降息也有利于外资回流，市场情绪仍然相对乐观，整体来看机会仍大于风险。我们认为本轮慢牛行情的根基并未动摇，后续市场在经历月度级别的震荡整理并充分换手后，指数仍存在继续走强的基础。从估值来看，截至2025年9月20日，万得全A市盈率（TTM）估值为22.10倍，为近十年的历史89.43%分位，主要系A股业绩表现暂处低谷所致；市净率（LF）估值为1.80倍，为近十年的历史54.55%分位，处于历史中枢附近，市净率估值仍有较强吸引力。具体而言：

（1）宏观经济结构上有亮点，需求不足问题仍然明显。一是“反内卷”政策效果逐步显现，PPI下行趋势有所缓解。8月PPI环比由上月下降0.2%转为持平，结束连续8个月下行态势；8月PPI同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点，为今年3月份以来首次收窄。其中，“反内卷”政策推动竞争秩序改善，相关行业价格同比降幅收窄。煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、新能源车整车制造价格同比降幅比上月分别收窄10.3个、6.0个、3.2个、2.8个和0.6个百分点，对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.50个百分点，是PPI同比降幅收窄的主要原因。二是固定资产投资增速延续探底。1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长0.5%，较1-7月份增速回落1.1个百分点；分领域看，基础设施投资(不含电力)同比增长2.0%、制造业投资增长5.1%、房地产开发投资下降12.9%，分别较1-7月份回落1.2个百分点、回落1.1个百分点、降幅扩大0.9个百分点。其中，基建投资增速回落受高温多雨天气影响，制造业投资增速回落受出口不确定性影响，5-8月地产销售偏弱也制约地产投资增速。三是消费端仍有一定改善潜力。高温多雨天气制约消费场景、餐饮消费低位运行，社会有效需求不足问题仍然明显，8月份社零总额同比增长3.4%，较前值3.7%回落0.3个百分点，环比增长0.17%。四是出口短期有所回落。在去年同期高基数、出口税务申报新规、抢转口效应等共同影响下，8月份出口增速有所放缓。根据海关总署统计，以美元计算，8月份中国出口金额同比增长4.4%，较7月回落2.8个百分点。五是生产端仍保持较高景气。8月份，体现生产量的规模以上工业增加值同比实际增长5.2%，增速较上月回落0.5个百分点，环比上月增长0.37%。整体而言，8月份经济数据整体仍待修复。展望后续，随着前期政策刺激效果逐步淡化、海外需求仍存在不确定性，在不出台大规模刺激政策出台情况下，预计2025年全年经济增速大概率呈现前高后低走势，但全年完成5%目标无虞，经济高质量发展势头进一步巩固。

（2）房地产基本面仍在探底阶段。2025年1-8月中国商品房销售面积累计同比下降4.7%，降幅较1-7月扩大0.7个百分点；根据Wind资讯，2025年1-8月，TOP100房企累计销售额22287.40亿元，同比下降13.84%，降幅较1-7月扩大0.63个百分点。预计后续房地产基本面趋势性好转，仍待政策进一步积极发力。价格方面，作为房地产景气度先行指标的二手房价格仍未明显企稳止跌，8月份，70个大中城市的一线城市、二线城市、三线城市二手住宅销售价格环比分别下降1.0%、0.6%、0.5%，环比降幅分别较上月持平、扩大0.1个百分点、持平。2025年中央城市工作会议定位“城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段”，并强调“分类推进以县城为重要载体的城镇化建设”，表明政策更加注重房地产市场的长期可持续发展，当前对房地产行业仍然是“托而不举”，出台大规模房地产市场刺激政策的概率较小。国新办将于9月22日（星期一）下午3时举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会，中国人民银行行长潘功胜，金融监管总局局长李云泽，中国证监会主席吴清，中国人民银行副行长、国家外汇局局长朱鹤新将介绍“十四五”时期金融业发展成就。这是在2024年9月24日具有标志性意义的新闻发布会即将满一年的时候金融管理部门负责人再次举行新闻发布会，可重点关注对货币政策、资本市场及房地产的政策表述。

（3）服务消费政策预计将持续落地。商务部等9部门近日发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出五方面19条举措，包括开展“服务消费季”系列促消费活动，支持优质消费资源与知名IP跨界合作，因地制宜延长热门文博场馆、景区营业时间，优化预约方式，鼓励推行免预约，优化学生假期安排，完善配套政策等，增加优质服务供给，更好满足人民群众多样化服务消费需求。此前7月份中共中央政治局会议要求“深入实施提振消费专项行动”，高度重视“服务消费的潜力释放”。疫情之后，商品消费的恢复力度持续快于服务消费，我国服务消费仍有较大发展空间。同时，加快服务业发展可解决结构性失业问题、培育经济新的增长点、强化我国经济韧性及质量，预计未来与健康、养老、生育、旅游等服务相关的服务消费提振政策有望陆续落地。

（4）税收收入增速提升带动财政收入进一步回暖。1-8月，全国一般公共预算收入148198亿元，同比增长0.3%。其中，全国税收收入同比增长0.02%，非税收入同比增长1.5%。税收收入增速提升带动财政收入进一步回暖，根据证券时报报道，今年以来，税务部门征收税收收入增速总体呈上升态势，特别是7、8月份收入增速均超过5%，累计增速逐月提高。从主要税种看，今年前8个月，国内增值税、国内消费税、企业所得税和个人所得税四大主体税种均保持正增长，增速分别为3.2%、2%、0.3%、8.9%。其中，企业所得税收入累计增速为年内首次实现正增长，可能部分受益于“反内卷”政策推进。分行业来看，在制造业中，部分高端制造业税收增长较快，如铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业税收增幅在30%以上。在金融业中，资本市场服务业和相关的保险业等税收增幅均在两位数以上，租赁和商务服务业等现代服务业税收也增势良好。

（5）美联储再次开启预防式降息，全球流动性迎来拐点。9月份美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.00%-4.25%之间，符合市场预期，时隔9个月再次宣布降息。对于后续利率路径，美联储点阵图显示，2025年将再降息50个基点，2026年和2027年将各降息25个基点。从经济预测来看，美联储对美国2025、2026、2027年底GDP增速预期中值分别为1.6%、1.8%、1.9%（6月预期分别为1.4%、1.6%、1.8%）。美联储主席鲍威尔表示美联储正在把政策重点从通胀转向就业，同时强调这次降息举措是一项风险管理决策，没有必要快速调整利率。这意味着美联储并不会进入持续性的降息周期。从今年8月初美联储降息预期提升以来，大宗商品呈现“黄金上涨+工业金属上涨”的组合，说明市场更倾向于认为本轮美联储降息是预防式降息。在流动性改善预期，海外经济仍有韧性的预防式降息基准假设下，预计整体将利好全球权益市场，尤其是新兴国家权益市场、创新药、贵金属等方向。

综上，中长期而言，当前A股估值仍有吸引力，后续“反内卷”政策及需求端政策将是决定A股市场高度的重要因素，居民储蓄存款入市将是市场指数走强的重要支撑，本轮慢牛行情的基础仍然存在。但近期市场情绪有所回落，节前市场交投意愿或逐步回落，预计指数突破行情仍需等待，建议短期以稳为主，合理控制高风险方向的仓位暴露，更加看重中长期基本面逻辑，例如：

（1）服务消费方向。预计服务消费仍是提振内需的重点支持方向，同时市场可能提前预期十一假期旅游产业链高景气，9月份可逐步布局旅游、餐饮、免税、电影等服务消费方向。

（2）高股息方向。无风险利率低位震荡、“资产荒”效应持续、险资加大入市力度仍是高股息方向的重要支撑。当短期市场风险偏好回落时，高股息方向或将走强，关注煤炭、银行、公用事业、交通运输等方向。

（3）“反内卷”方向。近期PPI环比表现验证了“反内卷”提振物价的实效，后续“反内卷”方向仍有较多催化剂，有望重新走强，关注钢铁、建材、光伏、锂电等。

（4）美联储降息受益方向。美联储9月份再次开启预防式降息，利好恒生科技、贵金属、创新药等方向。

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A股行情回顾

上周（9.15-9.19)股指表现为，上证指数下跌1.30%，收报3820.09点，深证成指上涨1.14%，收报13070.86点，中小100上涨1.99%，创业板指上涨2.34%；行业板块方面，煤炭、电力设备、电子涨幅居前；沪深两市日均成交额为24909.02亿元，沪深两市成交额较前一周上升8.55%，其中沪市上升10.04%，深市上升7.44%；风格上，中小盘股占有相对优势，其中上证50下跌1.98%，中证500上涨0.32%；汇率方面，美元兑人民币(CFETS)收盘点位为7.1125，跌幅为0.14%；商品方面，ICE轻质低硫原油连续下跌0.08%，COMEX黄金上涨0.90%，南华铁矿石指数上涨1.00%，DCE焦煤上涨8.31%。

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行业高频数据

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市场估值水平

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市场资金跟踪

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宏观经济下行，欧美银行风险，海外市场波动，中美关系恶化。

特别声明：

R2级报告

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