《时间的代价》第13章：储蓄危机

《时间的代价》（The Price of Time）是英国金融史学家爱德华・钱思乐所著的金融类著作，2023年12月5日由企鹅出版社推出英文原版，2024年4月25日今周刊出版中文繁体版。作者凭借在剑桥大学三一学院和牛津大学圣安东尼学院的学术积淀，结合曾在拉扎德投信银行、波士顿 GMO 资产管理公司的工作经历，为读者呈现出一部见解深刻的作品，其还荣获2023年海耶克图书奖，并入围《金融时报》2022年必读商业书奖 。

全书以利率为核心，跨度五千年梳理利率发展历程，从美索不达米亚的债奴制度、汉摩拉比法典，到英国君主复辟时期的高利贷辩论、法国密西西比泡沫事件，直至21世纪全球信贷热潮，诸多历史事件串联起利率的演变轨迹。书中深入剖析低利率现象，点明低利率并非有益无害，其引发资产泡沫、经济疲软、社会不平等加剧等问题，如2008年金融危机后，超低利率政策下富人资产增值，普通人债务加重，资产泡沫破裂冲击经济。同时，对中央银行在利率制定中的角色予以探讨，批判当代中央银行过度干预市场，呼吁回归市场化利率机制 。

第13章 储蓄危机

用廉价资金扫光收息人。──马丁‧沃夫（Martin Wolf），2014年

我们从前几章已经看到利率如何影响资本的估值和配置。利息也会影响储蓄。当人们为了应付不时之需或退休生活存钱，当下一定会减少消费。简约不是轻松的事，马上享受得到的欢娱，通常都会比递延的满足更重要。牛津大学第一位政治经济学教授纳索‧西尼尔（Nassau Senior）1836年时就说：「忍着不享受我们可以享受的，或者追求未来而非立即的成果，都是展现人类意志力最痛苦的几件事之一。」 （注1） 西尼尔说，利息是用撙节赚得的薪资。

西尼尔一开始指出撙节是收息的合理理由时，各地的社会主义者都 嗤 之 以 鼻 。 德 国 社 会 主 义 领 导 者 斐 迪 南 ‧ 拉 萨 尔 （ FerdinandLassalle）便大肆嘲弄：

利息是「克己的薪资」！这话太巧妙，这话太无用！你们欧洲的百万富翁都是苦行僧，就像是印度的忏悔者那样站着，如高柱上的苦修士一脚踩在柱子上，倚靠着尖栅向人民伸出一只手臂，拿出一个盘子要接住他们「克己的薪资」！ （注2）

要罗斯柴尔德男爵撙节有这么痛苦吗？辛苦赚来的微薄薪水每一分都花在养一大家子的劳工，存不到钱算挥霍吗？这就有请约翰‧史都华‧弥尔开讲了；他说，有钱人虽然有很多资源，但是一般人也可以存下部分所得。弥尔说，利息反映的是撙节的边际（marginal）痛苦。撙节或许是一种错误的说法；要存到钱需要一段时间。「存钱，」弗雷德里克‧巴斯夏说，「是刻意隔开为社会提供服务的时间点与从中收取 等 价 物 时 间 点 。 」 （ 注 3 ） 利 息 便 是 奖 励 这 种 「 延 宕 」（ajournement）。

边沁之后，有很多人把利息视为现在和未来消费价值之差。我们之前也看到，棉花糖实验显示，在面对马上就可以吃一颗棉花糖与等一下可以吃两颗棉花糖的选择时，至少有一部分小孩会准备好等待。第二颗棉花糖便是等待的奖赏。尔文‧费雪说得好，他写道：「这么说吧，利息是替人的耐性订出一个具体市场价格。」 （注4） 经济学家在描述人对现代与未来的好处有不同的评价时，用的词汇是时间偏好，而不是有没有耐性。一个人的时间偏好可以视为一种个人化的利率。

假设现在和未来是两个国家，中间相隔一条河，金融就是一座把两个国家连起来的跨期桥梁，连结了现在与未来。透过借钱与放款、储蓄与投资，我们把花费挪移到不同的时间点上。利息，是把消费往前拉的借款人要支付的成本，也是把消费挪到未来的存款人赚得的手续费。 （注5） 利率规范了桥上的交通流量与一般的走向。利息费用提高，支出就会被往后推到未来；利息费用降低，消费就会被往前拉。在理想世界里，人应该要存到足够的钱以应付未来需求，如果没有的话，就应该抑制当下的消费。在这种环境下，桥上的交通双向都井然有序。

存钱或消费

一旦市场利率低于整个社会「具体明确的耐性」，就打破了微妙的平衡。利率若高于个人的时间偏好，人就会多存点钱留给未来。反之，市场利率若低于人民的时间偏好，大家就会借钱消费。低到异常的利率会带动当下支出，但益处不会持久。你不能手里想要有蛋糕又想把蛋糕吃掉，至少，不能无限期这么做。菜单上不是只有蛋糕。人有很多选择：要今天把果酱吃掉，还是多留一点果酱明天吃？利率会影响人的决策。发展经济学家威廉‧伊斯特利（William Easterly）这么说：

求富，是一个在今天与未来的消费之间做选择的问题。如果我大幅紧缩消费，把大部分的薪资所得都存下来，几年之后我就会更富有，因为我可以拥有薪资所得和存款赚来的利息。如果我把所有的薪资所得花光，我以后都只有薪资所得而已了。 （注6）

利息奖励有一个很棒的特质（至少对储蓄者来说），是会随着时间利滚利，小额的存款每过一年就会增加一点。由于利息，钱也可以生出东西。班哲明‧富兰克林在他的《给年轻工匠的忠告》里提到：「钱具备生产创造的特性，钱可以生钱，钱生出来的钱可以继续生钱，生生不息。」瑞典经济学家古斯塔夫‧卡赛尔在1903年的《利息的性质与必要性》（The Nature and Necessity of Interest）里提供了一张表，显示在不同的利率之下，特定存款要翻倍需要的年数：

当利率为6％，存款每十二年就翻倍。但，当利率为1％，存款要翻倍就得花上七十年。卡赛尔相信，如果利率低于1％，就没办法存钱。面对这么低的利率，退休人士只能靠着消耗资本维持必要的消费水准。 （注7） 「如果这样的情况很普遍，将会造成非常可怕的后果。」卡赛尔一边得出结论，一边安慰自己不可能有这种事。

本章要说明始于网路泡沫破灭、次贷危机之后再起的超低利率如何让美国与其他地方的储蓄率下降。利率崩跌，也降低了退休投资报酬率，提高了退休负债金额。因此，欧美都发生退休金危机。全世界的退休人士面对可怕的前景：人活着储蓄却花完了，最后死在贫困之中。

储蓄之死

联准会的经济学家兵团不喜欢「利息是用撙节赚得的薪资」这个概念。美国央行在21世纪的当口踏上宽松货币之路时，并没有好好思考会对美国的存款人造成何种冲击。过去美国人被鼓励借钱来花，仿佛没有明天。由于房市活络，有房子的人无须经历撙节的痛苦就变得更富有。在房市泡沫高峰期，美国个人存款利率已经比十年前下跌了三分之一。 （注8）

美国人存得少了，却向未来借得更多。有房子的人透过房屋抵押贷款取得上兆美元资金，家庭负债大增。个人消费也来到历史新高。（注9） 美国的经常帐赤字则创下最高纪录，这代表这个国家花钱比赚钱多。 （注10） 柏南克还在联准会时提出警告指称全球「存款过剩」，美国面临的却是国内存款不足的问题。房市泡沫破灭之后，消费者发现自己背了太多债。美国已经处在「资产负债表衰退」的边缘，这个名称是指当借钱的人为了清偿债务过度缩减支出，从而导致经济收缩。日本1990年代也经历过资产负债表衰退，当时企业大幅降低杠杆，如今换成美国家庭勒紧裤带。 （注11）

研究人员指出，房市崩盘时家庭净所得减少幅度最大的地区，消费支出缩减的幅度也最大。 （注12） 相关单位使出各种财政与货币手段以拉抬消费，华府背负几兆美元的赤字，联准会把利率调降到零值并在华尔街各处撒钱，终于扭转了资产负债表衰退的命运。但就像纳索‧西尼尔应该也讲过的，利率崩跌降低了人们愿意减少消费或为了未来存钱的诱因。2008年后，美国的净储蓄率（包括资本消费）自大萧条以来首次转为负值，信贷热潮期间极低的个人存款有所增加，但与战前平均值相比仍低。 （注13）

利率下滑嘉惠借钱的人，但存钱的人受苦。2008年后，据估计美国存款人一年的利息所得少了4,000亿美元。 （注14） 雷曼兄弟银行破产前，利息所得约占家庭总所得的十分之一、三年后，利息所得的占比减少三分之一。危机后的十年期间，美国存款人的处境还比1970年代的大通膨期间更糟，那时候的平均实质利率还比较高。用经济学家的话来说，把短期利率压到通膨水准以下是一种「金融抑制」（financial repression），詹姆斯‧格兰特则说：「如今被抑制的是生活品质。」 （注15）

存款下跌

虽然已开发世界各地的存款利率不同，但整体境况类似。在英国，2008年前的十年消费债务大增，金融危机促使家庭撙节开支，但维持不久。2010年代的「撙节」造成英国一连串的高额经常帐赤字，这表示整个国家消费比赚钱还多， （注16） 家庭存款在2017年来到创纪录的低点。 （注17） 有一位通讯记者当年7月替《金融时报》写了一篇文章，指出「（英国的）存款已经来到五十年来的低点，这都是因为过去十年来利率接近于零的缘故，他们最终放弃储蓄，决定把钱花掉，一点都不让人意外。」 （注18）

加拿大的家庭存款也跌至新低。 （注19） 在澳洲，存款水准仍低，家庭负债则持续增加。 （注20） 即使曾是世界上「超级存钱王」的国家也失去了它们的法力。日本央行1999年首度实施零利率政策，当时日本劳工会存下超过十分之一的所得。在接下来几年，家庭存款毫不留情地减少，2014年转为负值。 （注21） 有一位名嘴就说了：「在全球超低利率之下，不管存多少，多数家庭都无望累积财富。确实。他们挥霍还好一点。」 （注22） 古斯塔夫‧卡赛尔也会同意。

货币政策主管机关偶尔会出现孤独的声音，大声反对超低利率。圣路易联邦准备银行的经济学家丹尼尔‧桑顿（Daniel Thornton）指出，美国存款人每年损失4,000亿美元利息所得，会严重拖累经济成长。 （注23） 2013年，印度央行总裁拉古拉姆‧拉詹主张，「低实质利率会造成收缩，（因为）利息下跌时存钱的人会存更多钱，以达成他们认为退休时需要达成的储蓄目标。」 （注24） 卡赛尔一个多世纪以前也提出相同论点，这位瑞典经济学家说，当利率跌至低于3％，存款供给量可能会提高，因为人存钱的重点仍在于能否在工作年限内存到足以因应退休的资本。

拉 詹 出 声 没 多 久 ， 一 位 欧 洲 央 行 理 事 伊 夫 ‧ 梅 尔 施 （ YvesMersch）提出警告，说长期低利率会迫使欧洲某些国家的存款人存更多，以便存到他们在利率较高时可以存到的金额。梅尔施指出，德国的存款总额就增加了。 （注25） 德国人无疑非常不乐见损失储蓄收益，德国的家庭金融财务几乎有一半都是存款。 （注26） 负利率就相当于是一种存款税，德国人说这叫「Strafzinsen」，意为「惩罚性利率」。德国财政部长沃夫冈‧萧伯乐（Wolfgang Schäuble）是批评欧洲央行最不遗余力的人之一，2016年4月，萧伯乐抱怨负利率替他的国家里靠退休金生活的人以及银行引发「非常严重的问题」。 （注27）

因为利率崩跌而受害的，不只有德国银行。欧洲人寿保险公司发现自己依保单契约要支付的金额，超过他们的投资在负利率时代可以赚得的安全收益。1990年代下跌的利率毁了日本人寿业，欧洲的人寿业也面临破产命运。 （注28） 2015年，国际货币基金发出警示，说只要有一家德国寿险公司倒闭，「就可能让整个金融体系泥足深陷」。（注29） 有一位保险公司的高阶主管就觉得压力太大了；2015年12月，苏黎世保险集团（Zurich Insurance Group）的执行长沈天文（Martin Senn）在一连串的获利警示之后退了下来，他饱受忧郁症之苦，六个月之后自杀身亡。 （注30）

财富幻觉

如果说美国人面对损失利息所得不像德国人的怨念这么深，这很可能是因为他们自有房屋，而且直接投资股市。反之，德国国内普遍都是租屋族，人民大部分的储蓄也都是存款。在联准会的助威之下，标普500大涨，美国房市复苏，家庭财富也攀上历史高点。纸上财富大膨胀，让多数美国人接受损失存款的利息所得。

问题是，高涨的资产价格不会让一个国家更富裕，只是造成财富幻觉。资产涨价时投资人享有资本利得，但当下的利得马上会被未来更低的投资报酬抵销，债券投资人显然就面对这种事。当长期利率下跌，债券价格上涨，投资人会得到意外的利得，但债券的票息是固定的，持有债券直到期满为止的人，并不会比较好。事实上，长期利率下跌时债券持有人会变成受伤的一群人，因为他们必须以更低的殖利率再投资票息。

股市投资人的处境也类似。长期来说，股票报酬和股票市场的估值呈负相关。就像债券一样，股价高意味着拉低未来的报酬。在美国，包含股债的平衡型投资组合扣除通膨后的历史报酬率约为5％，（注31） 金融危机十年后，美国股市的估值接近历史高点，公债殖利率则接近历史低点，平衡型投资组合的预期报酬率约为历史平均值的一半。 （注32）

这种困境无以逃脱，美国家庭如果想要享有与过去几代相当的退休所得，就要存更多钱。这还不是最糟糕的。对于承诺支付现金给退休人士的机构来说，他们做出的承诺也就是负债，利率下跌时，退休负债的现值会提高，这就跟利率下跌时债券的市价会提高的道理一样。2008年以后的利率大跌，创造出詹姆斯‧格兰特所谓的「负债中的牛市」（bull market in liabilities）。多数人忽略了这种可悲的状态。联准会与财政部前任官员彼得‧费雪（Peter Fisher）解释财富幻觉如何在金融危机过后生了根：

由于金融资产都在市场里交易，再加上共同基金和退休帐户都会提供对帐单，我们会马上看出资产价值的变动（亦即上涨），但很慢才会理解到负债现值也有变动，尤其是未来消费支出的价值。 （注33）

央行官员用货币政策拉抬资产价格并刺激消费，不管自身行动对于存款、投资报酬与退休负债造成了哪些负面冲击，他们也有财富幻觉。不过并非所有央行官员都看不清现实。英国央行前总裁莫文‧金恩就承认，低利率有碍储蓄，也因此家庭消费的成长速度未来会减缓。金恩爵士提到他称之为「政策的矛盾」（paradox of policy）现象，亦即金融危机之后的利率太高，「导致短期无法快速带动需求成长；但另一方面利率又太低，无法导引长期的支出与储蓄达成适当的平衡」。 （注34） 他认为，这个问题总归是时间点不同。短期有利的政策措施，以长期需求来看可能正好相反。「在现今的市场经济里，」金恩总结，「无法有效连结现在和未来。」 （注35）

金恩爵士所言极是，但不太能把矛头指向市场经济本身。我们一直主张，连结现在和未来的是利率，当央行把利率订在史上最低点时，基本上就破坏了这道连结。纸上财富成长到过去不曾见的高度，鼓励家庭继续花钱，但财富幻觉经不起考验。货币政策决策者也只能靠进一步压低利率把资本利得拉得更高，任何试着要让利率正常化的行动都会威胁到财富泡沫，让家庭大举损失。短期间，超低利率制造出泡沫财富以取代存款，确实拉抬了消费，但长期下来会变成一场灾难。要累积财富，必须存钱，投资不足的社会注定要停滞。

一个多世纪以前，古斯塔夫‧卡赛尔预言利率如果来到1％或以下，「将会引发革命……改变耐心等候（亦即存款）的总供给。」 （注36） 他说对了，超低利率确实引发这场让人不乐见的革命。就连收息人阶级的坚定敌人兼宽松货币的勉力捍卫者凯因斯，都认为把利率压到3％以下很不明智。凯因斯说，「社会不乐见」这种事，存钱的人应该要能收到正值的资本报酬。 （注37） 他曾是一家人寿保险公司的董事长，也是剑桥大学的财务主管，他可是从管理机构的角度说这话。

退休金灾难

利率下跌不仅阻碍储蓄并压低存款的预期报酬，还会替即将退休的人与提供退休金的机构制造问题。很多人在退休时会把存下来的钱拿去买年金，年金会一辈子支付一个保证的所得金额。年金本身投资政府证券与其他优质债券。金融危机之后债券殖利率下跌，年金支付的所得也跟着下跌。举例来说，一个65岁的人在2016年购买的年金产品，支付的所得会比十年前买的少四分之一。 （注38）

退休金产业本身会比一般人不容易发生财富幻觉，因为评估年金是否有足够资产履行债务时，精算会考虑到退休金基金的现值。要评估退休金负债的现值，精算时要用折现率来计算退休金方案未来的现金流支出，折现率用的是政府公债殖利率。金融危机过后，长期利率下滑导致现有的退休金承诺变得格外昂贵，很多时候根本无力负担。

很多承诺在员工退休时支付预先决定金额所得（也就是所谓「确定给付制」退休金）的退休金方案供应商，发现负债超过资产。到了2016年，美国公部门（包括州政府与地方政府）的总退休金赤字达3兆美元， （注39） 美国企业界的退休金赤字则有4,250亿美元。英国企业界的退休金同样也面临资金不足问题。 （注40） 英国央行一项研究发现，利率下跌是退休金赤字大增的最大理由。 （注41）

退休金赤字愈来愈高，引发各种因应方法。一开始，退休金方案供应商必须投入更多现金。在美国，城市乡镇减缩公共服务并裁员，让退休金撑下去。 （注42） 面对类似问题的私人企业，则减少投资并削减股利。 （注43） 多数退休金方案供应商都稳当经营，买进与负债相配的长天期债券，但有些则决定赌一把，投入报酬更高的风险性投资并采用更多杠杆操作。 （注44） 即便退休金方案可以赚到合宜的报酬并提高现金提拨金额，赤字仍继续膨胀。 （注45） 在超低利率时代要让退休金的帐目达到平衡，是日复一日的徒劳无功。

有些退休金方案供应商感到无望，因此降低他们原本允诺的福利 。 2015 年 ， 全 国 中 部 各 州 卡 车 司 机 工 会 （ Teamsters CentralStates）退休金方案的负债预估已经超过资产两倍，因此向美国财政部请愿调降分配给受益人的福利， （注46） 但遭到驳回。约在同时，堪萨斯市中部各州（Kansas City Central States）退休金方案宣布大规模调降退休金支付金额。 （注47） 几年后，英国的大学退休金方案（Universities Superannuation Scheme）在发布几十亿英镑赤字之后试着减少福利，愤怒的大学讲师发动全国性罢工作为反击。 （注48）

破产危机

包括底特律与圣贝纳迪诺（San Bernardino）在内的几个县政府被退休金负债拖累，宣布破产。法院裁定驳回芝加哥市提议的削减退休金权利之后，该市的信贷评等在2015年时被调降到垃圾等级。波多黎各发生破产危机，因为其资金严重不足，难以履行退休金负债。（ 注 49 ） 美 国 几 个 州 也 发 现 自 己 卡 在 很 悲 惨 的 困 境 里 。 穆 迪（Moody’s）警告，在价值几兆美元的市政债券市场里，退休金贷款已经变成「最大片的罩顶乌云」。 （注50） 不管其他债权人的法律地位如何优先，出于政治理由，领退休金的人的请求权优于其他人，市政债券投资人的损失显然会因为退休金风险而无法获得适当的补偿。（注51）

2016年，英国一家大型传统零售商英国家庭商店（British HomeStores）破产，揭露了大笔退休金赤字的问题。请领英国家庭商店退休金的人面临不确定的未来，公司业主菲利浦‧格林爵士（Sir PhilipGreen）躲到他新拿到的价值1亿英镑游艇里，里面有直升机起降场、泡澡浴缸和游泳池。 （注52） 2018年初，英国一家大型营造商卡瑞利翁（Carillion）破产，因为其退休金方案的赤字已达几亿英镑。英国的退休金保障基金（Pension Protection Fund）挑起这两家破产公司的退休金债务，但基金本身也早已资不抵债。在美国，承保企业退休金方案的半公家机构退休金福利保障公司（Pension Benefits GuaranteeCorporation）自己也快要破产。

各地的确定给付制退休金方案早已不再接受新人加入。这些传统方案白纸黑字承诺给付一定金额的退休金所得，现在都已被不那么诱人的产品取代。「确定提拨制」（defined contribution）退休金方案是由雇主提供一定金额到员工的退休金专户，但不保证退休时可以领到多少所得。雇主提拨到「确定提拨制」退休金方案的金额通常很低，投资报酬也不佳（报酬低是因为管理费用高且资产配置不当），因此，提供这类退休金方案公司的员工要面对退休所得减少的未来。

面对这场不断加剧的危机，自然会有人讲出满嘴胡说八道，以模糊其整体严重性。在美国，退休金方案供应商假设他们的方案投资能赚到的报酬高到不切实际， （注53） 在此同时，用来计算负债的折现率则高于市场利率。 （注54） 雪上加霜的是，美国国税局（InternalRevenue Service）允许私人的退休金方案供应商使用早已不合时宜的死亡率假设，进一步低估负债。 （注55） 一位名嘴就说了，普遍使用可疑的退休金假设会造成「跨期会计错误」。 （注56） 如果使用比较符合实际的假设，很多退休金方案都要破产了。短期来说，这些天花乱坠的话术有其用处。

但这也无法掩盖美国人为了退休存得太少的事实。波士顿学院的退休金研究中心（Center for Retirement Research）2014年做了一项调查，发现即将退休的美国人退休金存款中位数仅有11万1,000美元。如果投资年金，这些退休金存款每年能拿到的退休金所得不到1万美元。还好总是有政府的退休金可依靠。但由于税收成长速度渐慢，就连政府的退休金也不再稳当。据估计（2016年），经济合作暨发展组织会员国中退休金承诺资金不足的部分比提报的国债高两倍。几个欧洲国家已提高法定退休年龄来解决问题， （注57） 这些开始调降政府退休金的行动只是第一步。

存款花光的未来

经济学家泰勒‧柯文（Tyler Cowen）写道：「过去几十年来，我们用超低存款利率在做一场大规模的社会实验，在这些如高空走钢丝的危险之举下也没有任何强韧的安全网。」 （注58） 麦可‧路易士（Michael Lewis）的《大卖空》（The Big Short）一书里的主角避险基金经理人麦可‧贝瑞（Michael Burry），把话说得很坦白。「零息利率政策，」贝瑞说，「打破了几代辛勤工作美国人的社会契约，他们很努力为了退休而存钱，到头来发现存款根本不够。」 （注59） 愈来愈多美国人被迫在过了传统退休年龄之后继续工作。 （注60） 对年轻劳工来说，安享晚年的美梦将仍会是一场梦，不过是另一种财富幻觉罢了。

领退休金的人面对的未来，是存的钱很可能花光。2019年世界经济论坛（World Economic Forum）观察到，几个大洲的退休人士很可能活到存款用光之后。美国男性退休人的存款能够支应的生活不到十年，比预期寿命还短了八年，美国女性的「退休落差」则接近十一年。美国人至少可以庆幸自己不是在日本退休，日本的退休落差男性是十五年，女性是二十年。 （注61）

除了长寿风险之外，面对利率还可能进一步下跌，退休金方案供应商的赤字还会继续胀大，他们的因应行动事实上也让风险加剧。在监理单位怂恿之下，退休金经理人买入长天期债券以针对利率避险。由于前三百大退休金基金持有价值15兆美元的资产，他们大量买入债券，助长长期利率的跌势。 （注62） 在英国，企业退休金基金的债务避险行动带动十五年期通膨连动英国公债殖利率落入负值。 （注63）因此，低利率引发退休金危机，退休金危机又导致利率更低。

退休金世界进退两难。理论上，提高利率会减轻退休金债务，实务上，高利率也会冲击退休金资产的价值，在问题上火上浇油。 （注64） 缓解之道来自一个意外之处。金融危机几年后，英美两国的预期寿命不再延长，甚至短暂发生缩短的现象。一位顾问指出，如果趋势继续，英国企业的退休金赤字会消失一半。 （注65）

零利率时代下的存款人，就好比苏纳口中被遗忘的人，被不完整考量自身行动后果的决策者玩弄于股掌间。一个更残酷的后果是人寿保险要提拨的金额愈来愈高。2016年8月，《纽约时报》（New YorkTimes）报导寿险公司提高美国年长存款者的保费。无力负担更高保费的保险人，就有可能失去过去所缴的所有提拨款。

乔治亚州一对老夫妇投保了万用寿险（universal life），但后来缴不起提高的保费，家族财务顾问很热心地对他们的女儿说：「请不要误会我的意思，也请不要太难过，但你妈得死。」这对夫妇最后决定放弃保单，挥手向人寿储蓄道别。 （注66）

注：

1. Gustav Cassel, The Nature and Necessity of Interest (London,1903), p. 38.

2. Eugen von Bohm-Bawerk, Capital and Interest: A CriticalHistory of Economical Theory, vol. I (South Holland, Ill., 1959), p.183.

3. Cassel, Nature and Necessity of Interest, p. 39.

4. Cited by Joseph Schumpeter, Theory of EconomicDevelopment: An Inquiry into Profits, Capital, Credit, Interest, andthe Business Cycle (New Brunswick, NJ, 1983), pp. 201–3;I rvingFisher, Elementary Principles of Economics (New York, 1916), p. 371.

5. 在稍有差异的背景脉络之下，尔文．费雪写道：「所得和资本之间的桥梁或连结，就是利率。」

6. William Russell Easterly, The Elusive Quest for Growth:Economists’ dventures and Misadventures in the Tropics (Cambridge,Mass., 2002), p. 146.

7. Cassel, Nature and Necessity of Interest, pp. 146–8。卡赛尔写道，利率是1％还是2％，差别很大。高于2％，消费资本的话差不多可以让所得增加近两倍；但低于1％，消费资本的话则可让所得增加三倍。

8. 到了2015年7月，美国个人储蓄率跌到2.2％。US Bureau ofEconomic Analysis, ‘Personal Saving Rate [PSAVERT]’ , retrievedfrom FRED, Federal Reserve Bank of St Louis,https://fred.stlouisfed.org/series/PSAVERT.

9. 2008年第三季，个人消费在国内生产毛额中的占比增至当时的历史新高68％，过去十年为65％。US Bureau of Economic Analysis,‘Shares of Gross Domestic Product: Personal ConsumptionExpenditures [DPCERE1Q156NBEA]’ , retrieved from FRED, FederalReserve Bank of St Louis, https://fred.stlouisfed.org/series/DPCERE1Q156NBEA.

10. 美国经常帐赤字2006 年时来到接近国内生产毛额的6％。Cletus C. Coughlin et al., ‘How Dangerous is the U.S. CurrentAccount Deficit?’ , Federal Reserve Bank of St Louis, 1 April 2006.

11. 发明「资产负债表衰退」一词的是野村（Nomura）的经济学家 辜 朝 明 ， 参 见 Richard Koo, The Holy Grail of Macroeconomics:Lessons from Japan’s Great Recession (Hoboken, NJ, 2009)。

12. Atif Mian and Amir Sufi, House of Debt: How They (and You)Caused the Great Recession, and How We Can Prevent It fromHappen- ing Again (London, 2014), p. 36。2006 年到2009年间，加州四个财富净值减少最多的郡县，消费支出减少30％，财富净值没有跌这么多的郡县，消费支出并未开始减少。

13. 雷曼兄弟银行破产十年后，美国个人储蓄率为可支配所得的7.2％，比1960 年代与1970 年代家庭平均储蓄率低了40％。Bureauof Economic Analysis, ‘Personal Saving Rate [PSAVERT]’ .

14. 比尔．葛洛斯在2012 年3 月的通讯刊物上说，家庭的利息所得2008 年为1.4 兆美元，2011 年时减为1 兆美元。

15. Grant’s Interest Rate Observer, 30 (9), 4 May 2012.

16. 2016 年，英国的经常帐赤字创下纪录，来到国内生产毛额的5.2 ％ 。 Craig Taylor,‘Balance of Payments, UK: Quarter 4 (Oct toDec) and Annual 2016’ , Office for National Statistics, 31 March2017,https://www.ons.gov.uk/economy/nationalaccounts/balanceofpayments/bulletins/balanceofpayments/octtodecandannual2016.

17. 2009 年到2010 年，家庭储蓄率为10.7％。到了2017 年，英国的家庭储蓄率为4.9％，是1963 年有纪录以来的最低值。MichaelRizzo, ‘Households (S.14): Households’ Saving Ratio (Per Cent):Current Price: £m: SA’ , UK Economic Accounts Time Series (UKEA),Office for National Statistics, 22 December 2020,https://www.ons.gov.uk/economy/grossdomesticproductgdp/timeseries/dgd8/ukea.

18. Paul Gold, ‘It’s No Wonder Savers Have Decided to SpendInstead’ , Financial Times, 7 July 2017.

19. 从 1981 年 到 2018 年 间 ， 加 拿 大 家 庭 储 蓄 率 平 均 值 为7.25％，2018 年第三季时跌到历史低点0.80％。Statistics Canadadata, cited from ‘Canada Household Saving Rate’ , TradingEconomics, https://tradingeconomics.com/canada/personal-savings.

20. Stephen Letts, ‘Households are Now Spending More thanThey are Earning – and That’ s not Sustainable’ , ABC News, 8September 2018, https://www.abc.net.au/news/ 2018-09-09/households-are-about-to-spend-more-than-than-theyearn/10214552.

21. ‘Household Savings Forecast (Indicator)’ , OECD Data, 2021.

22. Karen Petrou, ‘Low Interest Rates are the Scourge of thePoor and Vulnerable’ , Financial Times, 19 August 2019.

23. Daniel L. Thornton,‘The Efficacy of the FOMC’ s ZeroInterest Rate Policy’ , Federal Reserve Bank of St Louis, September2012.

24. Raghuram Rajan, ‘A Step in the Dark: UnconventionalMonetary Policy after the Crisis’ , Andrew Crockett Memorial Lecture,BIS, June 2013, p. 6.

25. See Yves Mersch, ‘Low Interest Rate Environment – AnEconomic, Legal and Social Analysis’ , speech at the ECB, 27 October2016.

26. 2018 年，德国金融资产中最大宗是银行存款，占比为43％，相当于2.157 兆欧元。OrÇun Kaya and Heike Mai, ‘Why Do ElderlyGermans Save? Mainly to Bequeath and to Hedge Longevity Risk’ ,Deutsche Bank Research, 5 March 2019.

27. Gernot Heller and Paul Carrel, ‘ECB Policy Causing“Extraordinary Problems” , says Germany’s Schaeuble’ , Reuters, 12April 2016.

28. 2014 年，欧洲退休金监理机构警示，如果利率长期维持在低水准，四分之一的保险公司将无法履行债务。监理机构容许保险公司用不实际的高折现率（称为「最终远期利率」〔ultimate forwardrate〕）来折算负债，短期间可以缓解问题。假设使用市场利率，欧洲保险业很可能都会破产。Andy Lees, ‘The Intertemporal AccountingError’ , Macro Strategy Research, 4 April 2016.

29. Patrick Jenkins, ‘Germany’ s Life Assurers: The Next Crisis?’ ,Financial Times, 20 April 2015。此时，德国寿险保单的保证收益是3.2％，十年期公债的殖利率仅0.14％。资产的寿命比较短仅有十年，负债平均长达二十年，又让问题更严重。

30. Paul Arnold and Michael Shields, ‘Former Zurich InsuranceBoss Martin Senn Kills Himself’ , Reuters, 30 May 2016。《路透社》报导：「他无法达成绩效目标，以金融危机以来就摇摇欲坠的保险业来说，这表示他拿不到额外的股票。」这是短短几年内第二位自杀的苏黎世保险集团高阶主管。2013 年8 月，该公司财务长皮耶．沃帝尔（Pierre Wautier）也自戕。

31. 这个数字假设平衡型投资组合为六成股票、四成政府公债。美国股票的历史平均报酬率约为6％，美国公债的报酬率约2％。「重新调整」投资组合以维持这样的股债比配置，向来可以提高增量报酬。

32. 2018 年底，波士顿的资金管理公司GMO假设估值不变之下，预测标普500 的实质年报酬率为4.4％。美国政府公债殖利率大致上与预期通膨相符，实质债券殖利率预期接近于零。在这些假设之下，六四比的股债投资组合报酬率约2.5％。

33. Peter R. Fisher, ‘Undoing Extraordinary Monetary Policy’ ,Grant’s Interest Rate Observer Spring 2017 Conference, 15 March2017, p. 5.

34. Mervyn King, The End of Alchemy: Money,Banking, and theFuture of the Global Economy (New York, 2016), p. 48.

35. 同上，p.11。

36. Cassel, Nature and Necessity of Interest, p. 147.

37. See Philip Turner, ‘Is the Long-Term Interest Rate a PolicyVictim, a Policy Variable or a Policy Lodestar?’ , BIS Working Paper,December 2011, p. 11.

38. 举例来说，一位65 岁的男性在危机前投资10 万美元购买年金产品，每个月可以收取650 美元的收益。十年后，同样是10 万美元的年金产品，一个月只剩500 美元。估计值来自‘Annuity Rates andTrends’ , Immediate Annuities.com,https://www.immediateannuities.com/annuity-trends/。

39. 估计值来自Farooq Hanif et al., ‘The Coming Pensions Crisis:Recommendations for Keeping the Global Pensions System Afloat’ ,Citi GPS, March 2016, p. 8.

40. 2015 年9 月，英国企业退休金方案的赤字总和为3,117 亿英镑。估计值来自英国的退休金保障基金：‘PPF 7800 Index’ , PensionProtection Fund, 30 September 2015,https://www.ppf.co.uk/sites/default/files/file-2018-11/ppf_7800_october_15.pdf。

41. 参见Philip Bunn, Paul Mizen and Pawel Smietanka, ‘GrowingPension Deficits and the Expend- iture Decisions of UK Companies’ ,Bank of England Staff Working Paper, February 2018。英国央行研究人员宣称，本项分析确认了长期利率下跌是退休金赤字增长主因的假说。他们也发现英国央行购买资产（量化宽松）与退休金赤字规模之间有关联。

42. Karen Brettell and Timothy Aeppel, ‘Buybacks Fueled byCheap Credit Leave Workers Out of the Equation’ , in ‘TheCannibalized Company (Part III)’ , Reuters Special Report, 23December 2015.

43. See Bunn et al., ‘Growing Pensions Deficits and ExpenditureDecisions of UK Companies’ .

44. 2015 年11 月，《彭博社》报导美国退休金基金发现安全的投资不足以支应债务，因此「大幅提高杠杆操作」（例如建筑贷款、投资衍生性商品等等）以提高报酬（Ari Altstedter, ‘Hedge Funds +Leverage are Hot Formula for Canada Pension Plans,’ Bloomberg, 10November 2015）。几个月后，经济合作与发展组织警告，投资避险基金、垃圾债券与大宗商品的退休金与人寿保险资产占比愈来愈高。经济合作暨发展组织指出，转进风险较高的资产很可能导致退休金与保 险 公 司 的 偿 债 能 力 「 严 重 受 损 」 （ Chris Flood,‘OECD warnspension funds over “excessive search for yield”’ , Financial Times, 4July 2015）。

45. 詹姆士．格兰特指出，2014 年时，即便资产的平均报酬率达9.2％，但规模最大的美国退休基金的资金部位仍在恶化。

46. ‘Bull Market in Liabilities’ , Grant’s Interest Rate Observer, 33(20), 16 October 2015。格兰特指出，2013 年年底时，一百二十四项多雇主退休金方案（包括中部各州卡车司机工会退休金方案）的总赤字为3,180亿美元，方案资金缺口几乎达50％。这些方案用来计算负债现值的折现率为7.5％。用市场利率的话，资金不足的状况会更严重。

47. Lees, ‘The Intertemporal Accounting Error’ .

48. Andrew Jack, ‘Why are UK University Lecturers Going OnStrike?’ , Financial Times, 23 November 2019.

49. 2018年8 月，波多黎各金融监督管理局（Financial Oversightand Management Board）提报，截至2017 年5 月，波多黎各有740亿美元的债券债务，与490 亿美元的退休金负债资金不足。HazelBradford, ‘Puerto Rico Has “catastrophic” Levels of Debt – Report’ ,Pensions & Investments, 21 August 2018.

50. Brian Chappatta, ‘Pension Funds Burn Cities as $1 TrillionShortfall Set to Grow’ , Bloomberg, 16 July 2015。穆迪估计，如果计算正确的话，美国五十六项公共退休金方案的赤字总共将达到1.7 兆美元（Financial Times, 17 March 2015）。

51. 通用汽车2009 年初企业重整时的情况便是如此，当时全美汽车工人联合会（UAW）的会员优先于通用的债权人，但债权人的法律请求权事实上比较优先。底特律市2013年破产，领退休金的人位阶也高 于 债 券 持 有 人 （ Darrell Preston, ‘Making U.S. Pensions Honestabout Returns Means Bigger Deficits’ , Bloomberg, 13 August2015)。纽泽西三大公共退休金方案共有七十五万名有效会员与已退休会员，退休金净负债为580 亿美元。号称花园州（Garden State）的纽泽西退休金方案长年资金不足，其四年期一般责任债券（generalobligation bond ） 当 时 殖 利 率 也 仅 1.2 ％ 。 （ James Grant, ‘Gov.Alejandro Christie’ , Grant’s Interest Rate Observer, 32 (3), 7February 2014）

52. Sophie Evans, ‘Sir Philip Green Relaxes Aboard New £100mSuperyacht Lionheart as First 20 BHS Stores Prepare to Close’ , DailyMirror, 18 July 2016.

53. 2015 年，美国公共退休金方案的平均假设报酬为7.7％。比较准确的预期报酬率为实质报酬接近2％，或是不扣除通货膨胀为4％。参见 Lees, ‘The Intertemporal Accounting Error’。

54. 美国公共退休金使用平均约7.5％的折现率来估算负债，美国企业的退休金使用的折现率则约为4％到4.5％。此时，十年期政府公债的市场殖利率约2％。

55. ‘Bull Market in Liabilities’ .

56. Title of a report by Andy Lees of Macro Strategy, 4 April2016.

57. 举例来说，英国的国家退休金请领年龄门槛男女都提高到66岁。英国政府规划还要往后延，2026 年到2028 年间将会把请领年龄门槛从66 岁延到67 岁。

58. Tyler Cowen, ‘Why Trump’s Prosperous Supporters areAngry, Too’ , Bloomberg, 19 July 2016.

59. Jessica Pressler, ‘Michael Burry, Real-life Market Genius fromThe Big Short, Thinks Another Financial Crisis is Looming’ ,Intelligencer – New York Magazine, 28 December 2015.

60. 美国劳工统计局（BLS）指出，到了2017 年初，美国65 岁或以 上 的 人 约 有 五 分 之 一 还 在 工 作 。 这 个 年 龄 层 的 就 业 率（employment-to-population ratio）自美国退休人士可以领到更优惠的社会安全福利以来，五十五年来都没有这么高过。Macro StrategyNews Review, 12 July 2017.

61. Ben Steverman, ‘World’s Retirees Risk Running Out ofMoney a Decade before Death’ ,Bloomberg, 12 June 2019.

62. ‘Financial Press Release’ , Willis Towers Watson, 8September 2015,https://investors.willistowerswatson.com/newsreleases/news-release-details/top-global-pension-fund-assetsexceed15-trillion.

63. Elaine Moore, ‘UK Sells 50-year Bond at Record Low Rate’ ,Financial Times, 26 July 2016。2016 年夏天，英国政府以实质殖利率-1.32％卖掉五十年期指数连动债券。《金融时报》指出，「英国的退休金基金和保险公司很喜欢长天期指数连动债券，他们乐于投资可抗通膨并让他们可履行未来支付义务的资产。」

64. 1990年代末期与2000 年代中期股市大跌之后升息，回过头来，导致退休金赤字破纪录。

65. Josephine Cumbo, ‘Life Expectancy Shift “could cut pensiondeficits by £310bn”’ , Financial Times, 3 May 2017。2015 年后，65岁的男女性预期寿命分别减少了四个月和六个月，资诚（PwC）指出，预期寿命缩短让英国企业的退休金赤字少了3,100 亿英镑。

66. 乔 治 亚 州 这 对 夫 妇 的 保 险 公 司 是 全 美 寿 险 公 司（TransAmerica Life Insurance）。《纽约时报》报导，这家公司操作极复杂的交易，把很高比例的对保险人债务移转到资产负债表外的载具，为的是多支付20 亿美元股利给母公司全球保险集团（Aegon）(Julie Creswell and Mary Williams Walsh, ‘Why some life insurancepremiums are skyrocketing’ , New York Times, 13 August 2016)。