《时间的代价》第9章：巴塞尔经济学家的预见

《时间的代价》（The Price of Time）是英国金融史学家爱德华・钱思乐所著的金融类著作，2023年12月5日由企鹅出版社推出英文原版，2024年4月25日今周刊出版中文繁体版。作者凭借在剑桥大学三一学院和牛津大学圣安东尼学院的学术积淀，结合曾在拉扎德投信银行、波士顿 GMO 资产管理公司的工作经历，为读者呈现出一部见解深刻的作品，其还荣获2023年海耶克图书奖，并入围《金融时报》2022年必读商业书奖 。

全书以利率为核心，跨度五千年梳理利率发展历程，从美索不达米亚的债奴制度、汉摩拉比法典，到英国君主复辟时期的高利贷辩论、法国密西西比泡沫事件，直至21世纪全球信贷热潮，诸多历史事件串联起利率的演变轨迹。书中深入剖析低利率现象，点明低利率并非有益无害，其引发资产泡沫、经济疲软、社会不平等加剧等问题，如2008年金融危机后，超低利率政策下富人资产增值，普通人债务加重，资产泡沫破裂冲击经济。同时，对中央银行在利率制定中的角色予以探讨，批判当代中央银行过度干预市场，呼吁回归市场化利率机制 。

《时间的代价》第9章：巴塞尔经济学家的预见

• 极端异常已经变成让⼈不快的常态。
• ──克劳迪欧‧波瑞欧（Claudio Borio），2014年

我们在第3章中看到，⼤卫‧休谟说货币只是实质事物的代表。他主张，贷款或可⽤货币来表⽰，但实际上出借的是某个数量的劳务或存量。由于货币有虚构出来的价值，休谟相信，货币数量改变会影响价格，但不影响利率。在他认为，决定利率的是节约（储蓄）与产业发展（资本报酬率）。这位苏格兰学者想像如果天上掉下钱来，会发⽣什么事：

假设奇迹出现，某天晚上英国每个⼈的⼝袋⾥都被塞进5英镑，这比此时全英国总共的钱多了两倍有余；但不管隔天或未来⼀段时间内，不会有更多⼈放款，利率也不会变动……这些钱，不管多丰厚……唯⼀的⽤处就是拉⾼了每⼀样东⻄的价格，再⽆其他影响……借钱的⼈想要借的钱与放款⼈拿出来借的钱差额还是⼀样，利率就不会下降。利率要下降取决于另⼀项原则，⽽且必须出⾃增进⼯艺与商业的产业发展与节约。 （注1）

休谟是聪明且⼜有原创性的经济思想家，但他的货币观点与现实脱节。 （注2） 他并未适切掌握到18世纪英国的⾦融发展；这个国家的贸易⼤部分早就都⽤汇票融资。休谟叹息⼤众对信贷很着迷，嘲弄他所称的「我们亲爱的纸本信贷计划」， 瞧不起交易巷（ Exchange Alley） ① ⾥交易的股票，质疑银⾏「有没有那么⾼的价值」，还认为英国庞⼤的国债最后必会让国家破产：「政府把所有收入都抵押出去了，」他写道，「这必会陷入疲乏、⽆能与⽆⼒的状态。」英国⽇后继续把收入抵押出去，但这个国家从未破产。

然⽽，休谟对于货币和利息的想法，在现代经济学⾥留下了不可磨灭的痕迹。他写的「每个⼈⼝袋⾥天降5英镑」的效果，导引出米尔顿‧傅利曼的「直升机⼤撒币」。休谟⾸先提出后世所称的「货币中立性」（neutrality of money）。从这个观点来看，货币是商业润滑剂，让⼈们能避免以物易物的不⽅便；但是，货币不会影响经济活动。和凯因斯同⼀时代的剑桥经济学家亚瑟‧⽪古（Arthur Pigou）就说：「货币是⼀张帷幕，隐藏在其背后的是实质的经济⼒道运作。」（注3） 指利率仅由实质因素决定的主张，嵌入央⾏官员使⽤的正统模型⾥。他们模型⾥的利率出⾃于⼈⼝结构、储蓄和投资获利，多多少少就像休谟想像的。

即便央⾏官员⾃诩关注的是「实质」经济因素，但在他们模拟的世界⾥没有狂热、恐慌或崩盘，没有常⻅的错觉与群众的疯狂。货币政策的错误只会表现在⼲扰物价上，就像休谟说的，「再⽆其他影响」。他们所⽤的模型不当，这代表⼏乎每⼀国的央⾏官员在⾯对次贷危机时都猝不及防。菲利普‧米罗斯基写道：「多数经济学家在危机之前都不懂经济体特有的路径，之后也继续陷入迷惑当中。」 （注4）

危机过后，也没有看到知识分析体系上有任何根本上的转变。藏在货币后⾯的固执想法仍坚定，戴上眼罩的⼈仍看不清楚经济体实际上的运作。

这样的信念解释了为何即便是各国央⾏官员亲⼿把短期利率压到零值甚⾄负值，还⽤各种⽅法试图操控债券殖利率，但他们还是不认为⾃⼰要对2008年后的⻓期利率崩跌负责。 （注5） 他们也不认为⾃⼰的所作所为可能会对经济成⻓率造成持续性的冲击；联准会的柏南克主席2013年时就说：「很重要的是要体认……货币政策影响的不会是潜在成⻓率、⻓期成⻓率，只会是与周期循环相关的部分。」 （注6）央⾏官员已经习惯把史上最低的利率与最停滞的经济成⻓，都归因于⻓期停滞。

▍波瑞欧的观点

位在巴塞尔（Basel）的国际清算银⾏经济学家，是前述规则的例外。我们之前也看到，国际清算银⾏⾸席经济学家威廉‧怀特，是⼀⼩群预⻅会发⽣⾦融危机的杰出经济学家之⼀。怀特在雷曼兄弟银⾏破产之前的⼏个⽉退休，之后，他的前同事克劳迪欧‧波瑞欧顶替他的位置，接着成为各国央⾏的主要箭靶。回到2003年，当年夏天联准会在怀俄明州杰克森霍尔（Jackson Hole）举办⼤拜拜活动，⽜津出⾝的波瑞欧和怀特在会中提交了⼀篇文章。 （注7） 这两位国际清算银⾏的经济学家⼒主⾦融⻛暴的乌云正在汇聚。波瑞欧把这种情况比作⼀出希腊悲剧，灾难已经先被预知，但是⽆法阻⽌。这种放肆的凶事预⾔⽆法说服联准会的葛林斯潘，五年后，世局证明怀特和波瑞欧是对的。

波瑞欧⾃2013年以后就担任国际清算银⾏货币与经济学部⻔的主管，他提出的⻓期停滞说法和桑默斯⼤不相同。他把国际清算银⾏的非正统观点带往新的⽅向，藉由带领他的研究团队努⼒做研究，提出了实质证据反驳央⾏官员的传统说词。波瑞欧揭开货币帷幕，显露出⼀个有资产价格泡沫、⾦融周期循环以及信贷盛衰的世界：「请思考货币！想要正确地模拟⾦融周期循环，需要充分体认到经济体中的货币根本性质。」这是波瑞欧振聋发聩的呼声。 （注8） 他主张，⾦融体系不仅配置资源，还创造了购买⼒。⾦融本⾝⾃有⽣命。⾦融和总体经济「彼此盘根错节」。我们住在⼀个镜中世界，⾦融不是反映现实，⽽是根据现实运作。 （注9） 波瑞欧说，经济学⾥少了⾦融，就好像是哈姆雷特剧⾥少了王⼦。

波瑞欧颠覆了正统经济学，他拒绝接受当时对于主要议题的普遍说法。他坚称，引发⾦融危机的并非储蓄过剩，⽽是信贷太多，这是⼀种「银⾏业务过剩」（banking glut）。他说，银⾏放款时就带动了存款、消费⼒道，甚⾄储蓄⾏为。波瑞欧认为，通膨不只是货币议题，其源头在于实质的世界。在中国⽤廉价出⼝品淹没⻄⽅之后，美国与其他地⽅的通膨就下跌了。消费物价下跌本⾝并非什么严重的⼤灾难，发⽣通缩也非预告经济要出⼤问题了，波瑞欧发现，信贷⼤幅成⻓与房地产泡沫反⽽是更可信的警⽰。

他们遍寻历史数据，验证休谟指称利率仅由实质因素决定的主张，但发现利率和存款、投资或利润之间没什么关系，甚⾄⼈⼝结构和利率之间也没有稳定的关联。 （注10） 反之，国际清算银⾏指出，货币制度会影响实质利率，就像过去巴比伦的利率⾼于古代希腊的利率，⾦本位（1914年以前）下的实质利率平均也⾼于布列顿森林系统时代（1945年之后）的利率，⽽利率最低时发⽣在布列顿森林系统之后（1971年以后）。

波瑞欧的研究得出的结论是，市场利率会因央⾏官员的所作所为⽽⼤受影响，利率实际上是⼀个「政策变数」。这个论点在⼀般⼈眼中明显之⾄，但央⾏官员⼤⼒否认。⼀般同意央⾏会对短期利率造成极⼤影响，但指称决定⻓期利率的是储蓄、⽣产⼒以及其他「实质」因素。然⽽，芝加哥经济学家也是印度储备银⾏（Reserve Bank of India）前任总裁的拉古拉姆‧拉詹（Raghuram Rajan）指出，央⾏会影响债券投资⼈的预期：

如果预期未来⼗年的短期利率会维持在低点，⻓期利率也会很低……压低短期利率，尤其如果市场相信会⻓期压在低点，联准会就会影响未来短期利率的预期，从⽽影响⻓期利率。 （注11）

⽤低利率催⽣更低的利率

柏南克领导的联准会在2008年之后正是要达成这个⽬标，他们让决策变得更透明并公布未来利率⾛向的「前瞻性指引」。

国际清算银⾏研究⼈员也质疑传统的「⾃然利率」（学术术语中称为星号利率，或以r*表⽰）概念。理论上，⾃然利率是经济体发挥最⼤潜⼒且通膨仍受控时的利率。但波瑞欧就像1920年代的海耶克⼀样，他主张稳定的物价不代表市场利率处于均衡⽔准，1929年与2008年的⾦融危机均发⽣在通膨⼜低⼜稳定的时期，指向传统看法错了。如果⽆法靠着物价稳不稳定指向是否达成⾃然利率，那么，央⾏官员也就很难找出⾃然利率的⽔准到底在哪⾥。波瑞欧相信，要知道经济体最⼤潜能产出在哪⾥与成⻓是否偏离可⻓可久的⽔准，信贷成⻓和资产价格是更佳指标，他以此为根据，发展出⾃⼰的⾦融周期循环。

数据⽀持拉詹和波瑞欧所⾔央⾏会影响⻓期利率的观点。德国科隆（ Cologne） 佛拉斯巴赫冯斯多区研究院（ Flossbach von Storch Institute）的安妮丝卡‧格林杰（Agnieszka Gehringer）和汤玛斯‧梅尔（Thomas Mayer）做了统计检定，指出联准会的⾏动⾃21世纪以来对美国公债殖利率造成极⼤影响，时间点刚好符合葛林斯潘开始执⾏宽松货币政策之时。 （注12） ⼤约也就是从这个时候开始，美国⻓期利率跌⾄明显低于战前平均值以下的⽔准。 （注13） 这两位德国经济学家总结，「⻓期市场利率因为央⾏⽽⼤受影响」是⼀种符合现实的认知，⽽不只是市场参与者的认知。格林杰和梅尔更抑郁地补充了不祥的预⾔，指出：「各种市场利率之间的不⼀致……⼤有可能引发严重的经济扭曲。」 （注14）

货币政策错误除了会⼲扰物价⽔准之外，还可能制造出其他经济扭曲，央⾏系统并不⽀持这种观点，但波瑞欧的研究冷冷地指向此番结论，他指出，⾦融失衡（这是⼀种描述信贷热潮与投机狂热的客⽓说法）通常发⽣在低利率且低通膨的时期。 （注15） ⾦融危机之前，不管从实质来看还是相对于全球经济成⻓率来看，全球的利率都很低。信贷热潮与房地产泡沫通常会带来⿇烦的经济冲击，随之⽽来的则是疲弱的复苏。雷曼兄弟银⾏倒闭之前的经济符合前⼀段的说法，最著名的则是1990年以后的⽇本。央⾏官员因应2008年后的经济停滞办法，是进⼀步压低利率，就这样，低利率催⽣出更低的利率。

图7 1945年到2021年美国⻓期利率

图说：⼆战之后，债券殖利率上涨了三⼗五年，在接下来的四⼗年下滑。资料来源：Federal Reserve Economic Data.

利率愈低，导致债务愈⾼

波瑞欧说，⻓期停滞说法中缺少负债这⼀块。通往更低利率这条路，要跨过债务的⼭头。国际清算银⾏定义利率是「杠杆操作的价格」（price of leverage），预料只有当杠杆操作的价格（也就是借贷）下跌时，债务量才会成⻓。波瑞欧把危机留下来的债务称为「⾦融负累」（financial drag）。当背负过⾼债务的家庭要填补⾃家资产负债表的漏洞时，他们会同时少借钱与少花钱，⽽波瑞欧和他的同事发现， 整个社会⽤于偿债的所得占比（ 也就是债负比率〔debt– service ratio〕）⻓期仍为常数，因此在债务量不断成⻓的情况下，只能靠进⼀步调低利率才能撑住负债。恶性循环于是展开，债务愈⾼就需要利率愈低，利率愈低就导致债务愈⾼。有些名嘴说这⻓达⼏⼗年的过程叫「债务超级循环」（debt supercycle）。

超低利率就像是以毒攻毒，可解不了负债的毒药。「说到底，」波瑞欧问道，「如果问题的根源是负债太多，⿎励⺠间与公家多背债的政策怎么可能会是解决⽅案的⼀部分？」 （注16） ⼀旦经济陷入「负债陷阱」，就更难在不造成严重损害的前提下升息了。「过去的利率太低，」波瑞欧总结，「是造成今⽇利率更低的⼀个理由。」

（注17） 问题还不只有债务数量太⾼，当中有很多债务根本⽆法创造出合理的报酬。波瑞欧观察到，「重点不只是信贷的总量太⾼，还有品质上的问题。」 （注18） 信贷热期间，⼈们会随意配置资本。房地产火热时，资源就冲向房地产开发，但国际清算银⾏研究⼈员发现，营造不太能带动⽣产⼒成⻓，这可以提供部分理由解释为何房地产泡沫会抑制经济发展。

危机过后，银⾏也得补正⾃家的资产负债表。1990年代初期解决北欧银⾏危机的经验指出，及早处理坏帐可以加快经济复苏。但2008年后的超低利率⿎励把坏帐留在帐上，让银⾏得以把这个痛苦的过程往后延。⽇本没完没了的「资产负债表衰退」（ balance sheet recession） ② ，说明做不到快⼑斩乱⿇会落入什么样的困境。多数⻄⽅国家现在也踏上⽇本后尘。银⾏资产负债表⽰四处可⻅逾期贷放，猖獗⼀如癌细胞。欧洲坏帐「⻓青」、或者说是坏帐延续的问题，非常严重，到处都有僵⼫企业。坏帐加上资本错置的累积效果，是压低了最⼤潜⼒产出成⻓。波瑞欧主张：「当经济条件恶化，错置就会催⽣出错置。」 （注19） 最⼤潜⼒的产出成⻓⽔准下滑，给了央⾏官员另⼀个降息的理由。

美国⻓期低利率造成全球⾦融失衡

危机之后这⼏年，银⾏⾯对的挑战还不只有坏帐。⼀般来说，银⾏把存款借出去赚利润，借短放⻓，这是他们的赚钱之道。超低利率侵蚀了银⾏的「净利差」（net interest margin），损害他们的获利能⼒，让他们不愿意承作新贷款。 （注20） 极端的货币政策让银⾏趋避⻛险，对投资⼈造成的效果则刚好相反。国际清算银⾏发现，即便⾯对可能损失存款收益，存钱的⼈还是离开传统银⾏，投入⾦融市场，承担较⾼的⻛险以追求较⾼的报酬。 （注21） ⾦融危机前也有类似的寻求收益⾏为，⽽且危机会这么严重，与这种⾏为有很⼤关系。波瑞欧观察到「这⼀切当中有种让⼈沮丧的似曾相识元素」。 （注22）

联准会倾向在市场动荡时反⼿放宽货币条件，更加⿎动冒险。波瑞欧发现，央⾏官员在热潮期间升息速度很慢，但每⼀次衰退之后都会赶着放宽货币。他指出，这种不对称的⼿法透露了他们的态度是偏向低利率与⾼负债。联准会不⼀致的态度引发了⼀种⻓期受到关注的⻛险：「问题真的出现时就降息或提供丰沛的流动现⾦，但在失衡逐渐严重时却不升息，⻓期下来会造成隐患。这会助⻓⼀种道德⻛险，在实质经济体中播下种⼦，酝酿出动荡与要付出沉重代价的波动。」

（注23） 波瑞欧与同事菲利浦‧洛威（Philip Lowe）讲此话的时间是2002年，当时联准会正在⽹路泡沫破灭之后⼤举降息。五年之后，他们的预⾔成真。

国际清算银⾏的⾓⾊是「央⾏官员的央⾏」，因此他们密切注意跨境资本流动。经济学家惯常关注的焦点是国与国之间的经常帐余额，因为这反映了国家存款的差异。但波瑞欧主张，存款与信贷之间的关系很薄弱，经常帐或可衡量⼀国存款的盈余或⾚字，但资本流动总额则记录了跨境贷放。波瑞欧主张，以国际层级来说，资本流动总额是检视⾦融脆弱程度更好的指标。 （注24）

海外借贷以美元计价，因此2002年之后美国的低利率刺激了国际资本流动⼤量成⻓。投资⼈借来便宜的美元，投资到海外以赚得更⾼收益。雷曼兄弟银⾏倒闭这把火余烬仍温时，全球息差交易（carry trade）⼜再度如火如荼，搧⻛点火的就是联准会订出零利率和买入⼤量证券。接下来⼏年，新兴市场疯狂借钱，累积了⼏兆美元的外债，他们的⾦融体系也因此对联准会的任何紧缩⾏动格外敏感。2013年夏天，联准会主席柏南克透露出他有意减缓联准会购债的步伐，于是全球⾦融市场进入了「恐慌」（tantrum）。如今证明，不管是国际层级还是国内层级，降息都比恢复常态容易多了。

波瑞欧忧⼼国际货币体系的「过度弹性」，跨国借贷可因此不受限，但是当局⾯不受控，就可能出现严重的反噬。他担⼼，美国利率维持在接近零值的时间愈⻓，全球⾦融失衡就愈严重。但联准会也不是唯⼀该受指责的对象。美国以外的央⾏印钱收购其他国家的外汇储备，还让国内利率维持在低点（他们这么做，是为了防⽌⾃家货币对美元的汇价升值），也有推波助澜之效。波瑞欧设想的⼤结局，是相当于⼤萧条时全球⾦融体系崩解的局⾯。宽松货币制度很有可能在他所说的「划时代的天崩地裂」告终，预告着全球化结束，回到资本控制与通膨⾼涨的局⾯。 （注25）

▍更多负债、泡沫、僵⼫企业与⾦融⻛险

雷曼兄弟银⾏倒闭⼏个⽉后，波瑞欧警告超宽松货币政策维持太久会出现各种⻛险。 （注26） 接下来⼏年，他与其他货币论经济学家保持距离， 提醒全世界注意「零利率政策」（ zero interest rate policy）、「负利率政策」（negative interest rate policy）以及其他货币创新造成的意外后果。波瑞欧在2014年10⽉债券市场「闪崩」之后悲叹道：「极端异常已经变成了让⼈不快的常态。」⼀年⼀年下来，非传统货币政策愈来愈不传统，异常变成了新的常态。

波瑞欧说，货币政策有「路径相依」（path dependent）的特性。央⾏官员转错⼀个弯，⾦融体系和经济就被带离原本的路线：经济成⻓受阻，⾦融失衡愈⻅严重，资本错置，泡沫出现，负债累积过重。危机过后，央⾏官员尝试推动新的货币政策措施，量化宽松、储备⾦计息⽀付给银⾏、零利率与负利率以及各式各样创新。只要经济⼀失去动能，或者⾦融引擎可能停下来，他们就⼤踩油⻔。利率已经到底了，但经济⼤机器还是继续减慢。这些信号指出利率会⾛向愈来愈低。有⼈问波瑞欧，要如何回到正轨？「如果是我的话，」他回答，「⼀开始就不会⾛偏。」 （注27） 这是个老掉牙的笑话。

他担⼼货币政策正在失效。央⾏的负担太重，已经快要弹尽援绝了。波瑞欧低估了他们的创新能⼒。⼀路⾛来，⼜出现了新尝试。

2015年夏天，联准会发出警⽰指出即将结束零利率，使得股市⼤乱。

「我们看到的不是个别的震动，」波瑞欧评论，「⽽是由于各种重⼤错误多年下来累积的压⼒在释放。」 （注28） 这⼏年，他不断提到「天崩地裂」这个讲法。央⾏官员争取到了时间，但也浪费掉这些时间。算总帐的⽇⼦往后延，但帐也⼀笔⼀笔加上去。

央⾏体制⾥的经济学家以鄙视的态度，看待波瑞欧的国际清算银⾏团队提出来的各式各样论文，他们对国际清算银⾏「听⽽不闻」。

⾝为对应国际货币机构⾸席经济学家的波瑞欧，据说是被攻击的对象。波瑞欧⽆法成为学界典范，受到的是嘲讽式的批评。杰出的经济学家海曼‧明斯基（Hyman Minsky）也曾经是类似评论的攻击对象，他看透⾦融动荡的明智洞⻅，等到次贷危机过后许久才受到认可。明斯基和波瑞欧有很多相似之处：两⼈都是非正统且不拘⼀格的思想家，他们都把正式的模型放在⼀边，观察这个世界到底发⽣了什么事，⽽且看的是真实的世界，不是学术模型论者建构的非现实。明斯基说，货币很重要。波瑞欧补充，利率也很重要。2008年后，印钱与操控利率改变了世界，⽽且未必变得更好。⾦融恐慌平息了，但这个世界最后得到更多负债、更多泡沫、更多僵⼫企业与更多⾦融⻛险。从波瑞欧的观点来看，⻓期停滞是⼀种货币病。休谟很有才，但是他错了，虽然并非错得彻头彻尾，但是他过度贬抑⾦融。货币不是⼀张帷幕，货币政策并非中性，利率并非仅由储蓄和产业决定，要补正这些错误，是你我要付出代价。

在接下来⼏章，我们会更详细检视波瑞欧「低利率催⽣出更低利率」的论点。这⼏章会以利率的不同功能来安排，也就是会讨论到利率如何影响资本配置、企业融资、财富资本化、储蓄⽔准、财富分配、⻛险衡量以及规范国际资本流动。

①译注：这⾥是指18世纪时伦敦的地下股票交易集散地。

②译注：指⺠间部⻔不再看好经济前景或资产价格，将更多收入⽤于还债，不做消费或投资，缩减资产负债表，从⽽引发衰退。