《时间的代价》第6章：来一小杯威士忌

《时间的代价》（The Price of Time）是英国金融史学家爱德华・钱思乐所著的金融类著作，2023 年 12 月 5 日由企鹅出版社推出英文原版，2024 年 4 月 25 日今周刊出版中文繁体版。作者凭借在剑桥大学三一学院和牛津大学圣安东尼学院的学术积淀，结合曾在拉扎德投信银行、波士顿 GMO 资产管理公司的工作经历，为读者呈现出一部见解深刻的作品，其还荣获 2023 年海耶克图书奖，并入围《金融时报》2022 年必读商业书奖 。

全书以利率为核心，跨度五千年梳理利率发展历程，从美索不达米亚的债奴制度、汉摩拉比法典，到英国君主复辟时期的高利贷辩论、法国密西西比泡沫事件，直至 21 世纪全球信贷热潮，诸多历史事件串联起利率的演变轨迹。书中深入剖析低利率现象，点明低利率并非有益无害，其引发资产泡沫、经济疲软、社会不平等加剧等问题，如 2008 年金融危机后，超低利率政策下富人资产增值，普通人债务加重，资产泡沫破裂冲击经济。同时，对中央银行在利率制定中的角色予以探讨，批判当代中央银行过度干预市场，呼吁回归市场化利率机制 。

《时间的代价》第6章：来一小杯威士忌

• 宽松货币是造成超额借款的重⼤理由。当投资⼈认为⽤6％借钱可以赚得超过100％的利润，就会尝试去借，并⽤借来的钱投资或投机。
• ──尔文‧费雪，1933年
• 没有什么像稳定的物价⽔准这么不稳定。
• ──詹姆斯‧格兰特（James Grant），2014年

《纽约先驱报》（New York Herald）曾有⼀条头条标题写道：

「全球最尊贵的俱乐部⾸次在此聚会」（The World’s Most Exclusive Club Meets Here for the First Time）。这个「俱乐部」由四位央⾏总裁组成， 主⼈是纽约联邦准备银⾏总裁班哲明‧ 史壮（ Benjamin Strong ） ， 他的客⼈包括英国央⾏总裁蒙塔古‧ 诺曼（ Montagu Norman ） 、德意志帝国银⾏（ Reichsbank ） 总裁亚尔⻢‧ 沙赫特（Hjalmar Schacht），以及法国央⾏副总裁查尔斯‧⾥斯特（Charles Rist）。这四巨头在美国财政部⼀位资深官员位在⻓岛北岸的度假别墅聚会，此地是华尔街有钱银⾏家喜欢的僻静之地。这是1927年7⽉的事，要商讨的议程是⼏个⼤国央⾏之间的合作事宜。

德意志帝国银⾏的沙赫特总裁，是平抑了德国过去四年恶性通膨（hyperinflation）的⼤功⾂，现在，他忧⼼的是太多海外资本流入他的故乡，让经济过热。随着沙赫特来到⼤⻄洋对岸的蒙塔古‧诺曼，⾯对的问题刚好相反。⼏年前英国才重返⾦本位，⾦本位的兑换⽔准太⾼，连带让英镑兑美元时价格过⾼，致使⽬前的英国经济陷入萧条。英国央⾏的储备⾦低到很危险，法国看来有意接收英国剩下的黄⾦。诺曼希望联准会调降美元利率，以消除英镑的压⼒。

史壮是怪⼈诺曼的密友，诺曼是精神病患，曾经接受卡尔‧荣格（Carl Jung）治疗，他穿着天鹅绒⽃篷并戴着宽边软帽参加这场会议，这是他的招牌打扮。这两个全世界权⼒最⼤的央⾏总裁常常⼀起度假，⽤假名入住度假村，以免引起关注，因此，纽约联邦准备银⾏总裁在这次⻓岛会议上同意调降基准利率，并⽤和英国相同的条件兑换法国央⾏的⾦块。此时通货膨胀仍平静⽆波，稍微放宽货币政策不会对美国经济造成什么危险。此外，还有另⼀件事要考量。史壮对⾥斯特说，降息可以为纽约股市带来「⼀⼩杯威⼠忌」的刺激，但到头来，这变成⼀杯太烈的私酿酒。

▍有弹性的货币

到了⻓岛会议这时，美国联准会历史已有⼗余年。1914年的《联邦准备法案》（Federal Reserve Act）规定这家新央⾏要提供「有弹性的货币」，这是指，利率不再由银⾏需要把多少纸钞兑换成黄⾦的要求来决定。有弹性的货币，意指可微调货币政策。这并非什么新鲜的离经叛道之举。在这个世纪最初⼏年，财政部⻓莱斯利‧萧（Leslie Shaw）主掌的美国财政部经常插⼿货币市场，以便「防患于未然」，当时也有⼈批评萧之前的部⻓莱曼‧盖奇（Lyman Gage）⼲预货币的⼿段：「他们本以为播下的是轻⻛的种⼦，却让后⼈⾯对⻛暴。他们⾼筑信贷的债台来到摇摇欲坠的⾼度，到现在就算只是最轻微的扰动都必会导致垮台。」 （注1）

这场⻛暴， 就是1907年的尼克柏克恐慌（ Knickerbocker Panic ） ， 当时纽约的尼克柏克信托公司（ Knickerbocker Trust Company）倒闭，拖垮了⼏⼗家其他信托公司。 （注2） ⽪尔庞特‧摩根（J.Pierpont Morgan）等华尔街银⾏家紧急⾏动平息事件，美国经济也快速复苏，但美国⼈从此不相信华尔街的「资⾦信托」，摩根1913年过世之后，他的地位后继⽆⼈，从今⽽后，管理美国的货币并在恐慌期间挺⾝⽽出，变成了联准会的⼯作。

担负新⾓⾊的联准会在⼀次⼤战结束后⾸度遭遇考验。1914年到1916年之间，联准会的重贴现率（rediscount rate）已经降到战前的⼀半， （注3） 战争结束之后美国解除动员，通膨飙涨。联准会的因应之道非常粗暴，但极为有效。1920年初，纽约联邦准备银⾏的利率从约4.5％涨到7％。⼤宗商品和消费物价⼤跌，⼯业⽣产收缩了四分之⼀，在之后的经济⾛跌期间约倒了五百家银⾏。在这些倒台的企业中有⼀家堪萨斯市的男装店， 老板是未来的美国总统哈利‧ 杜鲁⻔（Harry Truman）。 （注4）

联准会主席威廉‧哈汀（William Harding）欣⻅快速通缩，他表⽰：「我们认为，现在发⽣的收缩，可以说和⽓球被刺破、空⽓跑出来的情况有相似之处。」 （注5） 哈汀下的货币药⽅虽然苦涩，但⾄少有⽤。美国经济1922年时摆脱萧条反弹，企业利润⼤增，⽣产⼒的成⻓也是美国有史以来⾸⻅。 （注6） 但要得到这些好处付出的代价很⾼。在这段短暂的萧条期， 失业率增⾄12 ％ 。纽约的救⽣联盟（Save-A-Life League）指出，1921年时美国出现了「⾃杀潮」。 （注7） 共和党⼈把他们所说的「1920年罪⾏」（Crime of 1920）归罪于伍卓‧威尔逊（Woodrow Wilson）总统政府。 （注8） 过了将近六⼗年之后，联准会才⼜试着⽤⾼利率来消除通膨。

▍更多的弹性

在古典理论中，有了⾦本位之后，就⼏乎可以⾃动调节利率。当经济过热（总⽀出和投资超过所得和存款），那么，黄⾦就会流出这个国家，当央⾏发现储备黄⾦减少时，就要提⾼利率，当央⾏握有⼤量的黄⾦储备⽽企业低迷不振时，就要把利率维持在低⽔准。在⾦本位下，规范信贷流通量的任务很直截了当，在维多利亚时代晚期之前，英国央⾏总裁和董事的出⾝都是伦敦⾃治市有名望的商⼈，⽽不是商业银⾏家或政治经济学教授（还好老天保佑）。

1914年⼀战爆发，各国央⾏暂时停⽌兑换黄⾦（美国例外），1922年，⼏⼗国的财政部⻓在热那亚开会，商讨如何重新建构国际货币秩序。他们决定不再重返战前普遍的⾦本位制，⽽是根据原有制度提出⼀个修正版本。 （注9） 这套所谓的⾦汇兑本位（Gold Exchange Standard），背后的主要想法是要节⽤黄⾦：在新制度下，央⾏持有的政府债券可以和黄⾦⼀样，视为储备⾦。

⾦汇兑本位的⽤意是要比过去的制度更有「弹性」，但弹性也会造成问题。各国之间的信贷失衡，现在不得调整了，利率也⽆法再靠国际间的黄⾦流动⾃动调整。举例来说，美国1920年代初期收到⼤量的海外资本流入，但联准会靠着卖债券「冲销」（sterilize）这些流入资本。 （注10） 法国经济学家雅克‧鲁弗（Jacques Rueff）指出，⾦汇兑本位「把国际货币系统降格为孩童的游戏，在每⼀场弹珠游戏结束之后，每⼀个参与者都同意返还输家的筹码」。 （注11）

这是央⾏官员第⼀次有可能为了达成某些经济⽬的⽽采⾏「主动的」货币政策。 （注12） 各国央⾏领导者新握有的裁量权，显⽰出设定利率⽆可避免会政治化，在英国尤其如此，因为英国试图让英镑重返⾦本位伴随⽽来的是⾼利率、⾼失业率与挥之不去的通缩。

到了1920年夏天，英国央⾏的放款利率拉到7％。诺曼还想进⼀步紧缩，但财政部⻓奥斯坦‧张伯伦（Austen Chamberlain）反对。诺曼对纽约联邦准备银⾏⼀位官员说：「利率，如今是⾦融问题，也是政治问题了。」 （注13） ⼏年后，英国央⾏总裁对法国央⾏总裁说，他⽆法在「不引发暴动的前提下」升息。 （注14） 英国的⾼利率和没有竞争⼒的汇率引发了社会紧张， 最后在1926年引发⼤罢⼯（General Strike）。英国回归⾦本位后命运多舛，使得凯因斯⼤致上是严厉的⾦本位与⾼利率批评者。「只要失业率仍是具有普遍重要性的政治议题，」1923年时他写道，「就不能像过去⼀样，把央⾏的利率视为⾃治市⾦融世界⼤教宗，和各个枢机主教型领导⼈物间私相授受的东⻄。」 （注15） 这位全世界最著名的经济学家余⽣从未放弃任何⼤⼒倡导低利率的机会。

▍物价稳定

设计新的货币秩序时不仅考量到要节⽤黄⾦，也要防范消费物价下跌。「在热那亚提出⾦汇兑本位，主要是为了避免通缩。」当时⼀位经济学家表⽰。 （注16） 之前急着让英镑回归可兑换黄⾦的英国⼈希望避免通缩，因为通缩会涉及调降薪资，调降薪资⽔准会引发政治争议；美国⼈则极⼒欲避免重蹈1921年严重通缩的覆辙。纽约联邦准备银⾏的史壮已经改信新的货币真理：利率政策应以物价稳定⽬标为指引。

央⾏应该想办法避免通膨与通缩的想法，理据是瑞典经济学家努特‧维克塞尔在约⼆⼗年前出版的⼀本极具影响⼒经济学⼤部头著作。在1898年这本《利率与价格》⾥，维克塞尔描述了⼀个没有货币的世界，货物和服务都是⽤以物易物的⽅式交易。在这套想像出来的架构中，利息的「⾃然率」反映在资本报酬上。在存在货币的真实世界⾥，维克塞尔⽤有没有通膨或通缩来找出⾃然利率。当利率太低，信⽤会快速扩张，通膨就会出现；另⼀⽅⾯，如果利率太⾼，信贷就会萎缩，物价就会下滑。维克塞尔这本书结论章的标题是「稳定货币价值的务实建议」（ Practical Proposals for The Stabilisation of the Value of Money），他在章中建议利率应设定在能维持稳定物价的⽔准。 （注17） 他想像各国央⾏会携⼿合作，以达成⽬标。维克塞尔建议⽤⼀种国际性的纸币本位来取代⾦本位，以维持国家间⽀付上的平衡。

在热那亚得到众⼈背书的⾦汇兑本位，实现了⼀半维克塞尔的愿景。⼏个⼤国的央⾏接受了和外国同⾏合作的想法，诺曼和史壮讨论如何「在各国央⾏之间建构出⼀个利益与共且彼此合作的社群」。

（注18） 很多世界顶尖的经济学家倡导稳定物价，包括凯因斯和英国财政部的劳夫‧豪崔（Ralph Hawtrey）。尔文‧费雪1921年时创办了稳定货币联盟（Stable Money League），展开⾏动敦促立法，强迫联准会稳定物价⽔准。 （注19） 英国的史壮不需要别⼈说服就这么做了。

「这是我的信念，我认为联邦准备系统⾥的所有⼈也跟我⼀样，」⼏年后他写道，「在我们有可能影响物价的范围内，未来的整体政策会像过去⼀般，导向稳定物价。」 （注20）

史壮想要稳定的物价，得到了稳定物价的却是美国。从1922年底到1929年，美国消费者物价指数罕有变动。没了通膨，美国的央⾏就可以采⾏比较不受限的政策。从1924年夏天起，联邦准备系统进⾏了⼤规模的公开市场操作（open-market operation），买进约价值5亿美元的政府债券， （注21） 利率⼤幅下跌。到了9⽉，联准会的贴现率已经来到3％，在过去⼗⼆个⽉下跌了1.5个百分点。在当年的竞选活动上，总统候选⼈卡尔文‧柯立芝（Calvin Coolidge）夸⼝说：「调降利率向来是我们这个政府团队的政策。」 （注22）

⼏个⽉后，这位⼈称「沉默卡尔」（Silent Cal）的总统在就职演说上断⾔，美国「正在跨进新纪元，繁荣正逐步进入这个国家的每⼀个⾯向」。 （注23） 不是每个⼈都看好这个「新纪元」。⼤通国家银⾏（Chase National Bank）⾸席经济学家班哲明‧安德森（Benjamin Anderson）认为货币政策太宽松了。安德森喟叹，说美国创造出央⾏是为了在⾦融危机期间帮上忙，「但从1924年初到1928年春天，联准会却被⽤来……为股市热潮融资。」 （注24） 在这⼏年，美国银⾏界的信贷增加了超过⼀倍。很多新贷款并非⽤于产业（商业性的贷款实际上是减少了），⽽是成为股票贷款、房地产贷款和购买海外证券的融资。

驯服景⽓循环

⻓岛会议之后，纽约联邦准备银⾏调降贴现率五⼗个基点（来到3.5％），联准会各家银⾏也提⾼了买入政府债券的数量。保证⾦贷款（margin loan）⾦额⼤增，股价更是节节升⾼。1927年期间，标普500指数（Standard&Poor 500）涨了37.5％。 （注25） 当⼤通国家银⾏的安德森悲叹「⼼理的热潮⽓氛」渐浓之时，史壮仍乐观以待，他认为，央⾏不⽤负责压抑动物本能。此外，史壮也和其他现代中央银⾏官员引⽤相同的论述，他担⼼调降利率会减缩保证⾦贷款，损害担保品：

我认为必然的结论是，任何本来只为了迫使股票贷款帐户清算并同步压低证券价格的政策，都会在其他⾯向产⽣⼴泛与类似的效应，对国家的健全繁荣伤害⾄深。 （注26）

瑞典经济学家古斯塔夫‧卡赛尔也替史壮的看法背书，认为央⾏的业务就是要稳定物价，不要去考虑股市。 （注27）

美国1920年代货币政策的⽬标之⼀，是要削弱农业周期循环造成的季节性利率波动；农业循环会导致⼀年内某些时候货币紧缩。联准会在这⽅⾯很成功，财政部⻓安德鲁‧梅隆（Andrew Mellon）甚⾄⼤声欢呼指称他们终结了盛衰交替的循环。梅隆在⻓岛会议⼀年后宣告：「我们再也不⽤受变化⽆常景⽓循环的宰割。联邦准备系统是解决货币紧缩与信贷短缺的药⽅。」 （注28） 然⽽，联准会在驯服了经济景⽓循环的同时，却在⽆意间⿎动了投机⾏为。经济学家佩⾥‧梅林（Perry Mehrling）就写道：「稳定季节性与循环性波动的⼲预⼿段，导引出⼜低⼜稳定的货币利率，⽀撑起投资热潮，助⻓『咆哮⼆○年代』（ Roaring Twenties ） 的发展， 但也制造出⽆以为继的资产泡沫。」 （注29）

图4 纽约联邦准备银⾏贴现率，1920年到1930年

图说：没了通膨，让联准会在1922年到1928年间在即便经济强劲成⻓的条件下仍得以维持宽松货币。资料来源：Federal Reserve Economic Data.

利率的绝对值很重要，但在⿎动华尔街投资热潮上的作⽤没这么⼤。如果就像维克塞尔和他的信徒所主张的，稳定物价反映出⾃然利率，那么，联准会在⻓岛会议之前与之后立刻采⾏的利率政策可说是⼗分恰当。我们也看到了，1921年之后，美国的消费者物价指数在这⼗年期间持平不动。扣除通货膨胀后的借贷成本（尔文‧费雪是第⼀个把这称为「实质」利率的⼈）在这整段期间仍相对⾼。 （注30） 1922年到1929年间，联准会的实质贴现率平均超过4％。如果利率再⾼⼀点，消费物价指数⼤概必会下滑。

但从不同观点来看，联准会的利率立场可说是非常宽松。维克塞尔主张，⾃然利率出⾃于整体经济的资本报酬率，虽然⽆法明⻅⾃然利率的⽔准，但可以从经济体的趋势成⻓率（trend growth rate）当中猜测。 （注31） 由于电⽓化以及其他新科技，再加上管理技巧有改善（也就是⼀般所知的「福特主义」〔Fordism〕），1920年代是美国⽣产⼒明显成⻓的时期。1923年到1928年间，美国经济的年成⻓率接近8％，但纽约联邦准备银⾏的平均贴现率比这低了⼀半以上。如果以消费者物价指数来说看不出利率太低，这是因为供给⾯有改善，拉⾼了⽣产⼒同时也抑制了通货膨胀。 （注32）

宽松货币带动信贷成⻓，信贷成⻓带动过度投机。全美成立了⼏千家新银⾏（多半都是州立银⾏和信托公司），提供的信贷⼯具推动了房地产。 （注33） 全美各地都在冒房地产泡沫，比⽅说，佛罗⾥达有⼀个名叫卡洛‧庞⽒（Carlo Ponzi）的不入流⾦融骗⼦四处活动，芝加哥则新盖了近⼗万栋新屋。1920年代矗立起来的摩天⼤楼，比那个世纪中任何⼗年期间都多。 （注34） 纽约的开发商⽤⾼殖利率的房贷债券为营建活动取得融资，竞相建造世界上前所未⻅的最⾼耸建筑（当时已经在规划要兴建⾼⼀百零⼆层的帝国⼤厦，但最后到了1931年才完⼯）。

折算未来

以联邦准备体系下各分⾏的放款来看，贷放给证券的⾦额⼏乎占了三分之⼀。到了1929年初，券商未清偿的贷款总额已经达到70亿美元。 （注35） 投入股市的资⾦愈多，股价就冲得愈⾼。在这个⼗年接近尾声时，纽约证交所的股票交易价格已达到泡沫⽔准的估值。 （注36） 拥有精彩新科技、久远的未来才有利可图的企业，比⽅说美国⽆线电公司（ Radio Corporation of America ） 和通⽤汽⻋（ General Motors），最引⼈注⽬。班哲明‧安德森认为，1920年代的美国股市和1890年代末的热潮很类似：「这两个『新纪元』的特⾊都是『廉价的资⾦』，以经济⽣活来说，廉价资⾦是已知最危险的有害因素，如果已经持续多年，那更是可怕。」 （注37）

将企业未来获利的折现率定在太低的⽔准，到头来，投资⼈就⽀付了过⾼的价格。当时普遍已经承认出现这种折现的错误。1928年初，穆迪投资⼈服务（Moody’s Investors Services）宣称股价「过度折算预期的发展」。 （ 注38 ） 股市崩盘之后， 班哲明‧ 葛拉罕（Benjamin Graham）和⼤卫‧陶德（David Dodd）在《证券分析》（Security Analysis）书中写道，1920年代末期⻅证了「（股票的估值）重点从⽬前的所得转移到未来的所得，因此必会拉⾼未来的本⾦价值」。 （注39） 或者就像市场分析师⻢克思‧温克尔（Max Winkler）让⼈难忘的讲法：「⼀个新发明的词汇⼤⼤提⾼了投资⼈的想像⼒，这个词就叫：折算未来（discounting the future）。然⽽，审慎检视很多股票发⾏的报价，会发现折算的不只是未来，甚⾄连未来的未来都折掉了。」 （注40）

美国相对低的利率促使⼤量资本流出，进入利率较⾼的国家。 1924年的道威兹贷款⽅案（Dawes Loan），看来已经解决了德国的赔偿问题；当时的德国正要摆脱恶性通膨，与美国相比，利率⾼到让⼈垂涎。1925年⼀整年，德国的活期利率平均为8.5％，比美国政府公债⾼了三倍。安德森观察到：「在美国，⾼殖利率海外债券的市场好像永远不会饱和。」 （注41）

1927年时在美国发⾏的海外证券来到⾼峰，⾦额超过15亿美元，比前⾯四年⾼了约六倍。 （注42） 美国约⼀半的海外贷款流入欧洲，四分之⼀流入拉丁美洲。 （注43） 在这⼗年间，海外证券发⾏的信⽤品质不断恶化。1928年，国家城市银⾏（National City Bank）不顾内部的报告已经强调：「前任州政府官员在外部⻓期借贷上表现出⽆效率与⽆能……（⽽且）完全⽆知、不⽤⼼与随便轻忽」，仍代表巴⻄的米纳斯吉拉斯州（Minas Gerais）销售债券。 （注44） 当年发⾏的外国债卷中有近三分之⼆随后出现违约。⽩芝浩应该不会为此感到惊讶。

遭逢投机浪潮的美国经济，变成⼀个泡沫经济体。⾼涨的股价带来资本投资，节节⾼升的房价刺激了营造业，美元流入海外购买海外证券，回过头来，这些钱⼜被外国⼈拿来买美国的出⼝品（这也就是鲁弗的「弹珠游戏」）；把镜头转回美国国内，分期信⽤付款与股市获利⽀撑了消费⽀出。「房地产和证券的投机活动快速成⻓，」⼤通国家银⾏的安德森在⻓岛会议前夕说：

⽤来维持零售与其他市场的⼈⺠预期所得，很⼤⼀部分都不是来⾃⼯钱和薪⽔、租⾦和权利⾦、利息和股利，反⽽是股票、债券和房地产的资本利得，⼈们把这些当成⼀般所得，奢侈性消费上的⽀出愈来愈⾼。 （注45）

给股市的那⼀⼩杯威⼠忌

1927年7⽉的⻓岛会议上，全球最重要的央⾏总裁分为两个阵营，史壮和蒙塔古‧诺曼提议采⾏宽松货币政策，德意志帝国银⾏与法国央⾏的代表反对。据报沙赫特的回应是：「不要给我低利率，给我真实利率，之后我就知道如何管理我国内的状况。」 （注46） 会议破局，没有达成协议。⾥斯特和沙赫特返回欧洲，诺曼在美国多待了⼀会，史壮则在没有获得联邦准备理事会（Federal Reserve Board）全数同意之下迳⾃降息。

⼀位联邦准备理事会理事阿道夫‧米勒（Adolph Miller）极⼒反对此举，但没⼈理他。米勒博⼠把1927年联准会降息称为「⾃助拉抬」（boot-strap lifting），⽇后他认为，这是过去七⼗五年来，联准会或任何其他银⾏系统犯下的错误中，代价最惨重的⼀次」。 （注47） 年轻的奥地利经济学家海耶克新近才在纽约⼤学花了⼀年时间研究货币政策，他也批评联准会的「实验」。「信贷膨胀不是解决欧洲困境的⽅法，」商务部⻓贺伯特‧胡佛（Herbert Hoover）提出建⾔，并补充说：「投机……只会把我们带上萧条的岸边。」 （注48） 但⽀持宽松货币与股价上涨的柯立芝总统拒绝出⼿叫停。

1927年夏末那⼏个⽉，纽约联邦准备银⾏动⼿买入政府债券，并调降放款利率，其他联邦准备银⾏也起⽽效尤，但芝加哥那边拒绝，必须⽤上强制的⼿段才让该⾏降息。 （注49） 安德森指出：「联准会⽤新的廉价资⾦创造出来的新信贷……快速投入证券贷款或是由银⾏拿去投资证券。」 （注50） 从7⽉到12⽉间，标普⼯业指数上涨近20％。快到年底时，纽约联邦银⾏总裁史壮的健康每况愈下，迫使他提早退休。据说这位美国最⾼的央⾏总裁很后悔给了股市⼀⼩杯威⼠忌。 （注51）

这下变成要由史壮的同事把酒瓶拿开了。新年即将到来，华尔街进入了节庆的欢娱⼼情。12⽉⼀个星期内买卖的股票，比纽约证交所史上任何单⼀星期买卖的股票量都多。 （注52） 1927年年底，券商贷款的⾦额来到历史⾼点44亿美元，⾃当年1⽉以来成⻓了三分之⼀。

⽩宫乐⻅股市⼤涨。隔年1⽉，柯立芝总统公开指出他不认为券商贷款过⾼。联邦准备理事会摆脱了史壮的专断独⾏，理事们的⼼态也⼤不相同。联准会改弦易辙，卖出债券吸⼲华尔街的流动资⾦，纽约联邦准备银⾏也调⾼贴现率，1928年2⽉时为3.5％，到了7⽉已经调到5％。 （注53）

美国经验不⾜的中央银⾏发现，宽松货币很可能助⻓动物本能，⽽⼩幅紧缩货币政策很少⾜以捻熄投机炼狱之火。信贷成⻓的速度持续⾼于美国的经济成⻓，券商贷款持续增加，股市也持续近乎直线上涨（1928年2⽉到1929年8⽉，标普综合指数涨了近30％）。

但货币紧缩出现⼀项意外后果。美国的⾼利率，尤其是保证⾦贷款的⾼利率，导致国际资本逆向回流。美国投资⼈如今把欧洲的贷款召回，欧洲⼈则把他们的钱借给华尔街。「华尔街变成⼤型的吸⾦机，吸⼲了全世界的资本，吸⾦的速度很快，甚⾄在英国这⾥制造出真空。」英国报业⼤亨罗瑟米尔爵⼠（Lord Rothermere）叹道。 （注54） 德国和英国的黄⾦都有流失，被迫提⾼利率，法国央⾏也比过去更不愿合作。10⽉，史壮死于肺结核，他的朋友诺曼对此哀恸欲绝，陷入深深的忧郁。经常被⻓官的怒⽓波及的副总裁赛希尔‧卢巴克（Cecil Lubbock），也出现了精神崩溃的问题。 （注55）

崩盘要从哪⾥冒出来？

资本从欧洲逆流出来就像是设定了定时炸弹，1929年10⽉华尔街⼤崩盘时终于引爆，⼗八个⽉之后⼜发⽣了奥地利最⼤的联合信贷银⾏（Creditanstalt）倒闭事件。 （注56） 立即的效果，切断了欧洲提供给美国的信贷，也迫使欧洲⼈减少购买美国的⼯业制品。美国⼯业产出必会开始收缩，只是时间早晚的问题。到了1928年，从佛罗⾥达到伊利诺，美国各地的房市泡沫都在破灭。

有⼀⼩群华尔街的⾼阶⼈⼠开始预期会出现最糟糕的状况。1929年3⽉，美国财政部前任资深官员、现任摩根⼤通（JP Morgan）合伙⼈的罗素‧勒芬威尔（Russell Leffingwell）对⼀位同事说：「诺曼和史壮播下了轻⻛的种⼦，我想我们都得⾯临暴⻛了……我认为我们将会看到⼀场世界级的信贷危机。」 （注57） 华尔街库恩洛布公司（Kuhn Loeb） 的主管、同时也是联准会创始⼈之⼀的保罗‧ ⽡伯格（ Paul Warburg）担⼼，短期贷款市场快速扩张会导致⾦融体系的稳定性取决于股价⽔准。⽡伯格相信，应该更早⼀点并更快⼀点升息才对。（注58）

到了1929年，什么都太迟了。「⽬前的局⾯极为棘⼿，究竟是要调⾼利率打击股市，还是调低利率以免引来短期资⾦，两者当中或许只有⼀种可以缓解问题。」 （注59）

但主张稳定物价的⼈依然很乐观。后世常有⼈嘲弄聪明过⼈的尔文‧费雪在⼤崩盘前夕发表的时机错误的利多看法。费雪在之后的股灾中损失惨重，得由耶鲁⼤学帮忙纾困。这个时代另⼀位伟⼤的经济学家凯因斯所做的预测和投资纪录也好不到哪⾥去。凯因斯个⼈投资很⼤，他还担任国王学院（King’s College）的财务主管并担任⼀家寿险公司的董事⻓，被联准会的紧缩⾏动杀个措⼿不及。这位剑桥⼤学的经济学家认为，既然消费物价稳定，⽽且「眼前看不到任何可称之为通膨的迹象」，那就没有必要紧缩货币。凯因斯有信⼼联准会将「使尽全⼒以避免」景⽓衰退。 （注60）

1928年4 ⽉， 凯因斯和瑞⼠的银⾏家费利克斯‧ 索⻢⾥（ Felix Somary）在他们的共同友⼈卡尔‧梅尔基奥（Carl Melchior）的柏林家中⻅⾯。 （注61） 索⻢⾥天性严峻，他把⾃⼰的回忆录命名为《苏黎世的渡鸦》（The Raven of Zürich）。同⽉，凯因斯表达看法，认为联准会将会阻⽌经济快速衰退，但索⻢⾥警⽰客户即将发⽣崩盘。索⻢⾥说，危机来⾃股市中最⾼价股的殖利率和⼀般利率差距过⼤。投资客从股市⾥飙涨个股中能赚到的预期值利率愈低，崩盘的⻛险就愈⾼，纽约此时的情势变化正是如此。 （注62） 这位瑞⼠银⾏家留下了他和凯因斯的对话纪录：

凯因斯问我对客户有何建议。

「我请他们尽可能远离即将发⽣的危机，并避开市场。」我回答。

凯因斯的看法相反。「我们这个时代不会再发⽣崩盘。」他坚持，并要我详细说明我对个别公司的看法。

「我认为市场很有吸引⼒，价格很低。」凯因斯说，「崩盘要从哪⾥冒出来？」

「崩盘来⾃表⾯与实际之间的差异。我从来没看过像这样聚集在⼀起的⻛暴。」我说。但凯因斯对证券投机极有兴趣，就算我已经明确拒绝回应，他还是⼀直问我欧陆市场⾥有哪些股票很有吸引⼒，值得买入。 （注63）

如果凯因斯没有注意到警讯，那是因为他把利率以及其他总体经济因素套入投资流程并放弃他所谓的「信贷循环投资」（credit cycle investment）之后，得到了前所未有的成功。由于⼤宗商品投机严重损失、使⽤投资组合杠杆以及⾝为经济学家的他⽆法预⻅索⻢⾥看到正在汇聚的⻛暴，从1927年到1929年年底间，凯因斯的个⼈财富减少了超过四分之三，从44,000英镑减为7,815英镑。 （注64）

物价⽔准与信贷通膨

索⻢⾥在维也纳研读经济学，参加庞─巴⽡克主办的私⼈研讨会，其他出席者还包括未来奥地利学派的⼏位明星，如米塞斯、熊彼得和海耶克。奥地利学派崇奉的道理是利率有其必要，有了利率，投资与消费决策⻓期才能协调。 （注65） 我们之前已经看到，庞─巴⽡克主张利率反映的是社会的时间偏好。他也宣称，利率⽔准决定了有多少资本要投入⽣产，从⽽决定资本报酬。 （注66） 他说，⾃由市场⾥决定利率时，均衡会定在时间偏好等于资本报酬率时。当相关单位⼲预利率，那就有危险了。利率被压到太低，就会有过多的信贷，出现⼤量很糟糕的投资。

这些奥地利学者⽀持⾃然利率的概念，但不认同维克塞尔说的只要透过观察物价变化便可探得。⼀开始，他们对消费者物价指数的概念抱持怀疑。 这帮⼈⾥的其中⼀⼈奥斯卡‧ 摩根斯坦（ Oskar Morgenstern）评述道：「『物价⽔准』变动是⼀个很复杂的现象，这个概念本⾝在理论上便极为抽象，现在却说可以衡量到很精准的程度，这也真是太荒谬了。」 （注67） 就算可以衡量出消费者物价指数，这些奥地利学者仍不认为央⾏官员的⽬标应是稳定物价⽔准。

海耶克后来在纽约研究货币政策，过没多久，1927年时被任命为奥地利景⽓循环研究院（ Austrian Institute for Business Cycle Research）⾸任院⻓。海耶克认为，尔文‧费雪和其他⼈倡议、由史壮在联准会落实的稳定物价政策是被误导的政策，他叹息着费雪创办、接续稳定货币联盟的稳定货币学会（Stable Money Association）「把货币政策的⽬标是稳定物价这个概念，变成了基本上不容质疑的独断信条」。 （注68）

海耶克说，在资本主义经济体制⾥，持续提升⽣产⼒代表消费物价⾃然会下跌。在技术快速进步与⼤宗商品丰⾜的期间，比⽅说1920年代，物价⽔准预期会快速下跌。然⽽，央⾏官员寻求稳定物价，就是违反这项⾃然趋势。 （注69） 后来拿到诺⻉尔奖的经济学家海耶克，1928年写下了⼀段文字，他说意在稳定物价的货币政策，会推动过多的刺激压低⽣产成本以扩张产出，因此，经常导致⽇后价格下跌，引发⽆可避免的⾃主性⽣产收缩。实际上，海耶克就是预期「咆哮⼆○年代」将以通缩性的衰退告终。 （注70）

海耶克的《货币理论与贸易周期循环》（Monetary Theory and the Trade Cycle）在美股⼤崩盘那⼀年于德国出版，海耶克在书中批评联准会，他指控美国这家央⾏设定的利率低于⾃然率。 （注71） 联准会犯下的错误并未像维克塞尔所说的那样，透过明显的消费物价通膨表现出来，反之，海耶克暗⽰此时出现的是隐藏通膨，或说「相对通膨」（relative inflation），并伴随着信贷成⻓与不当投资。 （注72）海耶克说，主张维持物价稳定的⼈，并不理解资本与利率的作⽤。

（注73） 1929年之后，到处都有很多⼈批评央⾏官员追求物价稳定。却斯特‧菲利普斯（Chester Phillips）、麦曼努斯（T.F.McManus）和尼尔森（ R.W.Nelson ） 在1937年的《银⾏与景⽓循环》（ Banking and The Business Cycle）书中写道，任何政策的⽬的在于稳定单⼀的物价指数，必会在经济体其他地⽅引发抵销此效果的倾向： （注74） 「以稳定物价⽔准作为信贷政策的⽬标徒劳⽆功；这场或可算是历史上最⼤型的物价稳定实验，最终结果证明只会出现规模最⼤且情况最严重的经济萧条。」 （注75）

菲利普斯与两位共同作者总结，1920年代的信贷通膨（credit inflation）、经济活动扭曲与股市的⼤起⼤落，「源头都在于联邦理事会的稳定物价政策， 或者说管理货币实验（ managed currency experiment）。」 （注76） 其他杰出的经济学家也得到类似结论。和凯因斯同时代的剑桥经济学家丹尼斯‧罗伯森（Dennis Robertson）写道：

回顾过去，我认为1922年到1929年美国的「稳物价」⾏动愈来愈可说是⼈为的⼤规模尝试扰乱货币价格……如果商⼈在⼼态上⽆法接受⽣产⼒提⾼导致的温和价跌，产业错置与危机导致的严重物价下跌会让他受创更重，⽽不是比较轻。 （注77）

就连凯因斯也转念了。在1930年的《货币论》（ Treatise on Money）中，他表达的看法接近于承认⾃⼰错了：

（在1920年代期间）如果只看物价指数，就没有理由怀疑会出现任何实质的通货膨胀；但如果只看银⾏信贷总量与股票价格，就会相信通货膨胀真的出现了或者就在不远处。

引发⼤萧条的主因

凯因斯显然是说，信贷通膨才是利率失衡的真正信号，⽽不是物价通膨；这和海耶克的立场相近，但他很快否认。 （注78）

「完全不控制信贷，」德国经济学家威尔海默‧诺布克（Wilhelm Röpke）⼤声疾呼，「也好过任何根据这个不可靠⼜危险的〔物价稳定〕标准所做出来的⾏动！」 （注79） 央⾏官员也改变立场接受这个观点。1937年，联准会的《货币政策⽬标》（Objectives of Monetary Policy）确认了「以物价稳定当作政策指引并不恰当」。同年，奥地利货币与银⾏委员会（Australian Monetary and Banking Commission）做出结论：「物价波动不过是征象」，货币主管当局不应藉由参照某个选定的物价指数来规范信贷。 （注80）

1920年代与之后多数的⾦融史，绝⼝不提当时对于联准会稳定物价政策的批评，忽略了⻓岛会议之后端给美国股市的那⼀⼩杯威⼠忌。根据正统论述，1920年代的美国经济没什么⼤错，房地产或股票也不⻅泡沫。⼀切发展都很顺利，直到史壮⽣病并于1927年末从纽约联邦准备银⾏离职才出问题。之后，史壮过去的同事忧⼼华尔街的投机热潮、不当地紧缩货币政策，从⽽引发了严重的经济衰退。「（⼤萧条的）真实内幕是，」未来成为联准会主席的柏南克说，「货币政策太过激烈试着去阻⽌股市上涨。」 （注81）

联准会⾯对10⽉股市崩盘的因应之道，是⼤砍利率：1929年10⽉时纽约联邦准备银⾏的贴现率为6 ％， 到了1931年夏天已经降到1.5％。批评者却说，联准会应该做更多，以预防货币供给崩坏，但问题是，理事们都因为⼀股莫名的恐惧⽽动弹不得，他们担⼼任何进⼀步的⾏动⼜会带动另⼀轮的投机。 （注82） 也因此，联准会放任债务通缩发⽣，让危机火上加油。⾦本位的「束缚」让这些错误的决策雪上加霜；⾦本位限制了央⾏官员的⾏动⾃由：1931年底，联准会在黄⾦储备减少之后被迫升息，实质利率（也就是考虑通缩之后的借贷成本）增⾄两位数。这项「野蛮时代的遗迹」是引发⼤萧条的最终主因，⽽不是物价稳定政策。

决定前述关于⼤萧条说法的是两个很重要的著作，其⼀是1933年尔文‧费雪的《⼤萧条的债务通缩》（Debt-Deflation Theory of Great Depressions），与三⼗年后出版、由米尔顿‧傅利曼与安娜‧舒⽡兹（Anna Schwartz）合写的《美国货币史》（A Monetary History of the United States）。费雪原本预期，美国会在⼤萧条之后复苏，但最后就像他之前对股市的看法⼀样，这也错了。费雪在债务通缩论文中引⽤个⼈经验，描述物价下跌时何以更难处理债务。确定发⽣通缩之后就启动了恶性循环：借钱的⼈清偿债务，因此抑制了家庭⽀出；货币供给收缩，导致物价进⼀步下跌，也因此借款⼈最后⽋的实质债务（考量通货膨胀之后）比⼀开始更多了。费雪说，债务通缩会持续到「⼤家都破产」为⽌。

这位耶鲁经济学家开立「科学药⽅」，以抑制美元的病况：「⼤萧条可以透过通货再膨胀（reflation）与稳定物价⽔准来预防治疗。」费雪理论上的⻅解，纳入了傅利曼和舒⽡兹所写的货币史。 1929年8⽉到1933年3⽉间，美国货币供给减少超过三分之⼀，美国发⽣连续三次银⾏危机，约有四分之⼀的劳⼯失业。傅利曼和舒⽡兹写道，「这些事件可悲地证明了货币⼒道的重要性……倘若出现的是其他经济变化，不必然会引发这些后果，出现像那⼏年的货币数量⼤减并发⽣严重程度前所未⻅的银⾏恐慌后果。」 （注83）

没有⼈比柏南克把这些话更听进⼼⾥；他当过普林斯顿经济系系主任， 2002年之后成为联准会主席。柏南克⾃称「⼤萧条迷」（ Great Depression buff）。「有太多证据显⽰，」柏南克在他的《⼤萧条论文集》（Essays on the Great Depression）的简介中就写道，「抑制总和需求的主因，是全世界的货币供给紧缩。」这位未来的联准会主席总结，指出⼤萧条是「不幸的决策者试着理解他们的经验还没准备好理解的事件」造成的后果。 （注84）

通货紧缩

极痛恨物价下跌，并不是20世纪才有的新鲜事。1819年，法国经济学家让─巴蒂斯特‧赛伊（Jean-Baptiste Say）就主张意外的通缩应算是不合法的情况，「因为债权⼈⽆法收⾜应收债款时是违反契约，对照之下，债务⼈必须⽀付⾼于所⽋⾦额，同样也是违反契约。」（注85）

维克塞尔警告说在通缩期间商业停滞、失业率提⾼，债权⼈可占到债务⼈的便宜。 （注86） 1890年代，因为农产品价格崩盘⽽负债累累的美国农⺠，抱怨着⾦本位引发的通缩，美国政治⼈物威廉‧詹宁斯‧布莱恩（William Jennings Bryan）就⽤过⼀个很有名的说法，把⾦本位称为「黄⾦⼗字架」。

但⽣活成本下跌，确实可以让劳⼯阶级⽇⼦过得好⼀点。这是剑桥经济学家阿佛瑞德‧⻢歇尔（Alfred Marshall）的主张，1888年时他对皇家委员会（Royal Commission）表⽰：「物价下跌（通缩）的不利结果通常都被⾼估了……物价上涨是否……比物价下跌好，我认为还很难说。」由于薪资上会出现摩擦（friction）不会立即调整，通缩「⼏乎多半都会在不知不觉中提⾼劳⼯阶级的⽣活品质，并缩⼩财富差距」。这位凯因斯的经济学导师说，这些好处会构成重要作⽤，在贸易不振时抵销物价下跌的坏处。 （注87）

海耶克主张，1920年代的新科技发展与提升效率带来了「好的」通缩，这就是⻢歇尔对皇家委员会讲话时提到的那种通缩。当决策者为了阻挡良性的物价下跌⽽放宽货币条件，就会刺激⼈们多借贷。尔文‧费雪就观察到，债务通缩始于负债过⾼；柏南克针对这个主题写文章时，显然漏了这⼀点。海耶克的结论是，试图避免良性通缩，只会提⾼「恶性通缩」发⽣的机率。此外，⾦融危机期间出现的恶性通缩应视为⼀种征象，⽽不是导致经济不安的理由。海耶克总结认为，债务通缩是「次级现象，是调整不顺畅的产业脱离荣景时会出现的过程」。 （注88）

费雪相信，危机后如果陷入通缩，那就要加以抑制，但海耶克主张，试着抗拒物价下跌将阻碍经济衰退的复原过程，让经济体处于失衡局⾯。另⼀位著名的奥地利经济学家熊彼得则说，通缩「让货币系统恢复健康」。 （注89） 威尔海默‧诺布克说，尝试避免通缩，会导致「危机延⻓并加剧」。 （注90） 诺布克批评美国相关当局在1930年通缩开始时的应变⾏动；当时他们调降利率，胡佛总统召集企业领袖，要他们在⾯对物价下跌时维持投资与薪资⽔准。海耶克在1932年初写了⼀篇文章，他认为⼤崩盘后的货币政策代表了──藉由系统性的调降利率政策，搭配其他所有或可防⽌正常清算流程的⼿段，第⼀次尝试在上涨趋势忽然逆转之后⻢上⼤规模重振经济，这么做的结果是让萧条比过去更加严重，⽽且持续的时间也更⻓。 （注91）

凯因斯认为，海耶克及追随他的那些「清算主义者」态度太残酷。 （注92） 然⽽，从历史证据来看，通缩与经济衰弱之间的相关性很低。在《被遗忘的⼤萧条》（The Forgotten Depression）⼀书中，财经作家詹姆斯‧格兰特指出1921年时年化物价下跌率为15％，⽽联准会紧紧控制货币，实质利率来到约20％。但就像我们看到的，美国经济很快就从通缩当中恢复，之后⼏年⽣产⼒⼀⻜冲天。 （注93） 更近期，⽇本的经验是，⾃1990年代初期发⽣的温和通缩看来似⽆影响⽣产⼒的成⻓。

这些都不是特例。国际清算银⾏2015年发表⼀篇论文，检验三⼗九个国家近⼀百五⼗年（从1870年到2013年）的数据，发现⼏个⻓期通缩期间（包括19世纪末的美国）都伴随了强劲的经济成⻓。国际清算银⾏总结：「整体来说，消费者物价指数变化和产出成⻓变化之间的关系并不⼀贯，也很薄弱。」1930年代的⼤萧条是规则中的例外，但这次经验让经济学专家永远畏惧通缩的可怕。 （注94）

1920年代末期，海耶克主张货币政策⾛错了路，预⾔会发⽣伴随通缩的衰退。另⼀⽅⾯，费雪当时说美国的经济或货币政策没有问题，他最为⼈所知的看法是1929年夏天时说美股将会来到「永远的⾼原区」。如果就像米尔顿‧傅利曼⽇后说的，能不能精准预测对经济学理论来说很重要，那么，海耶克的讲法应该成为同⾏普遍接受的道理。但奥地利学派对1920年代以及之后的解读，在史册上多多少少可以算是烟消云散了，费雪的货币论观点则成为公认的智慧。

柏南克在他讨论⼤萧条的书中指出，如果能好好理解这段期间发⽣的事，就像是获得了「总体经济学的圣杯」。柏南克对事件主要的解读认为，联准会的关键错误在于1929年之后容许消费物价下跌。 2002年11⽉米尔顿‧傅利曼90⼤寿宴会上，柏南克主席代表他服务的单位对1930年代的⼤灾难致歉，并保证永远不会再发⽣这种事，当时看来这不过是开玩笑的故作姿态。但短短六年后，美国就遭遇⼀场⼏⼗年来最严重的⾦融危机，柏南克⾝为联准会新主席，他发现⾃⼰的立场⼤可好好兑现承诺；他不会再犯相同的错误。