《时间的代价》第4章：虚妄的奇美拉

《时间的代价》（The Price of Time）是英国金融史学家爱德华・钱思乐所著的金融类著作，2023 年 12 月 5 日由企鹅出版社推出英文原版，2024 年 4 月 25 日今周刊出版中文繁体版。作者凭借在剑桥大学三一学院和牛津大学圣安东尼学院的学术积淀，结合曾在拉扎德投信银行、波士顿 GMO 资产管理公司的工作经历，为读者呈现出一部见解深刻的作品，其还荣获 2023 年海耶克图书奖，并入围《金融时报》2022 年必读商业书奖 。

全书以利率为核心，跨度五千年梳理利率发展历程，从美索不达米亚的债奴制度、汉摩拉比法典，到英国君主复辟时期的高利贷辩论、法国密西西比泡沫事件，直至 21 世纪全球信贷热潮，诸多历史事件串联起利率的演变轨迹。书中深入剖析低利率现象，点明低利率并非有益无害，其引发资产泡沫、经济疲软、社会不平等加剧等问题，如 2008 年金融危机后，超低利率政策下富人资产增值，普通人债务加重，资产泡沫破裂冲击经济。同时，对中央银行在利率制定中的角色予以探讨，批判当代中央银行过度干预市场，呼吁回归市场化利率机制 。

第4章 虚妄的奇美拉

当一国已经承受不住负债，被债务负担压得喘不过气来，就会有某些大胆的规划者提出不切实际的计划以减轻债务，这种事不是不可能。到那时，政府信贷会开始变得很脆弱，稍微一碰就毁了，就像法国的情况一样；用这种方法救经济，就像让病人死于医师之手。──大卫・休谟，〈谈政府信贷〉(Of Public Credit,1752)

1694 年 4 月 9 日中午刚过，两位年轻男子在伦敦布伦斯贝利广场 (Bloomsbury Square) 碰面，要解决一个事关荣誉的问题。要上场战斗的其中一人是爱德华・「少爷」・威尔森 (Edward ‘Beau’ Wilson)，他是某个人家的小儿子，一年所得仅 200 英镑 (据日记作家约翰・伊夫林所说)，但他的吃穿用度，都是十分富有贵族派头（注 1）。另一位决斗者则是朋友口中的「花漾男子约翰」(Jessamy John)，头脑聪明很会计算，但素有「精通于各种放荡行为」的名声。威尔森的命运，是在这场决斗中丧生；而杀了他的约翰・罗则注定要成为大人物。

罗的父亲是已故的劳瑞斯顿堡的威廉・罗 (William Law of Lauriston)，是爱丁堡一名富有的金匠。他头衔里的劳瑞斯顿堡，指的是一座能俯瞰福斯湾 (Firth of Forth) 的城堡，威廉买了下来，然后留给了儿子。父亲过世之后，浪荡的年轻人约翰就离开家，在伦敦的赌桌上输掉了他继承的遗产。即便早年亏了很多钱，但罗天生是精于计算的数学家。驻巴黎的英国大使斯泰尔勋爵 (Lord Stair) 如此形容罗：「此人拥有一颗聪明的头脑，精通计算，拥有可以超越任何人的能力」（注 2）。这项技能日后让他靠赌博累积出身家。到了这个时候，罗还培养出另一种特质，帮助他发展后来的事业：他可以毫不费力就吸引到极具影响力的支持者。

罗在决斗之后马上遭逮，他宣称是威尔森自己倒在他的剑下才死的。法官不接受，严词谴责他并判他吊刑。但是他在朝中高层的熟人出手相救，恳求皇室赦免，赦免令还没有下来前，罗的友人就安排他逃狱，直接出逃到欧陆。发生这些事时，罗 23 岁。二十五年之后，他变成了很不一样的人。1720 年，这位苏格兰人被任命为法国的财政部部长，他也是法国央行的创立人兼总裁，还经营了一家大型企业密西西比公司 (Mississippi Company)，公司经营的业务在法国经济体中占比很高。罗持有的公司股份价值不菲，他也受封爵位，成为阿肯色斯公爵 (Duke of Arkansas)。

一个外国人、同时还是英国司法体系的逃犯，居然在收留他的国家可以爬到这么高的地位，让人难以置信。当时最敏锐的金融观察家丹尼尔・笛福很看不起罗的成就。笛福写道：想要在法国出头，方法简单明了，你要先佩把剑，杀一、两个花花公子，被关进新闸 (Newgate) 监狱，被判处吊刑，想尽办法逃狱──请顺便记住这一点──逃到某个陌生的国家，变成股票自营商，发行密西西比公司股票，在一个国家制造繁荣的泡沫，你很快就会变成伟大的人（注 3）。

有另一件事也同样了不起，那就是这名被定罪的杀人犯，日后在伟大经济学家的圣殿里也占有一席之地。「他处理了他所推动专案里的经济学层面，」熊彼得热情洋溢地说，「他有才华，而且很渊博，这让他永远都在最出色的货币理论学家之列」（注 4）。罗被称为具原创性的货币学家，他是早在米尔顿・傅利曼 (Milton Friedman) 的理念①问世前，18 世纪的先行者。他的货币政策处方是现代中央银行运作的基础。

但罗所提出的「系统」，是一场壮丽、一败涂地的灾难。这位苏格兰人一爬上人生的巅峰，泡沫就破灭了，他推动的实务工作和他的货币概念完全崩溃。大多数人在谈论密西西比泡沫事件 (Mississippi Bubble) 时，都会牵扯到「群众的疯狂」(madness of crowds)，坎康普瓦路 (rue Quincampoix) 上巴黎露天股票市场里的疯狂投机行为就是明证，但爆发投机热并非随机事件。本章要追溯密西西比泡沫以及后续崩盘的源头，回到罗野心勃勃的货币实验，尤其是他扩张法国货币供给与调降利率的政策。当洛克思考把利率压低到自然利率水准之下可能会出现哪些麻烦时，罗则在推动全世界首次的宽松货币实验。他的大起大落，正好成为我们这个时代的一个警世故事。

▍罗的经济实验

罗赢得的出色经济学家名声，来自他在出逃欧陆之前的约十年写了几份刊物。在约 1703、1704 年出版的《土地银行论文》(Essay on a Land Bank) 与 1705 年出版的《思考货币与贸易》(Money and Trade Considered) 里，这位苏格兰逃犯针对货币性质，提出了新颖的见解。他说，货币的价值不如洛克等人所想，来自钱币里的贵金属，货币只能衡量价值，或者，用他的话来说：「货币的价值，并非取决于所交易的财物的价值，而是取决于这个交易本身的价值」（注 5）。他巧妙地替换了一个词 (用「交换本身」代替了「交换的财物」)，但这已经相当于一场货币革命了。基本上，他说的是货币并不具备既有价值，不需要黄金或其他贵金属替货币撑腰。

罗的作品里有一个恒常的主题，那就是贸易仰赖信贷的流通，而信贷「会消失的唯一理由，是货币稀少」（注 6）。罗的这项主张，替后来的货币学家开了路。他力主，想要繁荣富裕，就要设立发行纸币的银行，并舍用黄金白银，改以土地作为担保。罗切断了货币和贵金属之间的连结，开启了管理货币制 (managed currency) 的可能性。

罗对于货币的想法，是那个时代的产物。他身为金匠出身的银行家之子，很早就看到人们接受他父亲的票据来结算债务（注 7）。到了 17 世纪末，英国的境内汇票替很多国内贸易融资。罗有很多主张都说成是自己的原创，笛福向来轻蔑以对，他写道：「把纸本信贷当作货币以缓和硬币的需求，这个概念是每个股票自营商都很精通的主题」（注 8）。罗也不是第一个提议创办土地银行的人，这个名号应该归于威廉・波特 (William Potter)，他在英国克伦威尔护国时期 (Cromwell’s Protectorate) 提出这个想法。17 世纪末时，有几个人写文章支持设立土地银行，罗也是其中之一。

另一个影响罗的思考的因素是英国央行，英国央行大约成立于 1694 年春天，差不多也就是他因谋杀被定罪的时候。英国央行第一次发行的票据不以黄金背书，而是用政府信用当保证；政府信用来自一笔由股东提供给英国奥兰治亲王威廉三世 (William of Orange) 政府的大额贷款。罗后来也依样画葫芦。离开英国之后，罗偶尔会住在阿姆斯特丹，这里有欧陆第一家央行：成立于 1609 年的威索尔银行 (Wisselbank)，热那亚则在 15 世纪创立第一家银行圣乔治银行 (Casa di San Giorgio)，整合整个城邦的债务（注 9）。

罗几度向各国政府推销他的土地银行计划，但英国、苏格兰、萨伏公爵 (Duke of Savoy) 和法王路易十四陆续拒绝他。凯因斯之后也叹道，他说，要推动新的经济构想最大的问题，就是要说服别人这么做很有价值。最后，罗时来运转。1715 年 9 月路易十四驾崩，继承王位的路易十五仅有 5 岁，法国于是交由奥尔良公爵腓力二世 (Philippe II,Duke of Orléans) 摄政，他是一个有点坏但又极具魅力的人，比他的伯父、也就是已故的国王更能接受新想法。

摄政王的处境艰难。路易十四连年征战，已经掏空了王室。他借的钱，大约等于法国一整年的产出，税收还不够支付利息。债务被拿来交易，交易价是面值打了好几折。法国的经济也很糟，经济史学家厄尔・汉米尔顿 (Earl J.Hamilton) 写道：「到处有人破产，成千上万劳工失业，制造商闲着，商业停滞不动，农业也遭遇困境」（注 10）。货币很稀少，物价不断下滑。在这个契机点，刚刚在巴黎安顿下来的罗，向摄政王端出一套提案。他指出，法国面对两大迫切问题：欠债太多，而且要付的利息太高。他建议法国仿效英国设立央行，也成立一家国家银行：这家银行并不是我唯一、且最重要的构想；这家银行将会导引出对法国有利的改变，我会透过这些改变来创造让全欧洲惊喜的成果，这些改变将会建立法国的金融秩序，重振、支持与提升农业、制造业和贸易，带动法国的人口成长并普遍提升收入，还清无益且繁重的「费用」，增进国王的收入同时也照顾人民，并在无损债权人的条件下降低国家的负债（注 11）。

罗承诺，这样一来法国将会成为欧洲的领头羊。要达到这些目的「不靠法律，而是要靠大量的钱」（注 12）。短短几年，这位野心勃勃的规划者会证明他说到做到。

▍透过印制钞票降息

罗还没找上法国摄政王之前，就已经是主张低利息的这一派。他相信，利息是我们现在所说的「货币变数」(monetary variable)。在他早期撰写的刊物里，他主张利率应由货币供给量来决定，而国家银行可以靠着提高货币供给来调降利率。他相信，荷兰的借贷成本这么低，是因为流通货币数量大 (而不像洛克与其他人说的，是因为荷兰人简约而且握有大量资本)。过去几百年来欧洲的利率逐步下降，这位苏格兰人把原因归于南美洲的白银流入欧洲。当他停留在热那亚期间，他看到每当载运贵金属的西班牙船只出现在海面上时，城市里的利率就会大跌（注 13）。

罗跟之前的约西亚・柴德一样，也预期调降借贷成本会带来很多经济上的好处，他在《思考货币与贸易》里写道：「当货币数量增加使得利率下滑，能用于贸易的资金也会增加，借钱更容易了。再加上利率也降低了，商人就可以用更便宜的价格做交易，而且不费什么麻烦就可以达到这样的目标」。十年后，罗对法国摄政王详加解释这一点：大量的货币会让利率降到 2%，降低负债与公家机关的融资成本，让法王松一口气，并减轻贵族地主的负担。农产品可用更高价售出，后面这一群人就可以富起来。贸易商也能富起来，因为他们可以用更低的利率借钱，还可为人民提供工作机会（注 14）。

用现代语言来说，罗的建议是中央银行藉由印钞票来降息，这可以大大减轻负债累累的债务人 (以我们目前在谈的案例来说，这一群人是法国贵族) 的负担、创造就业机会并活化经济。在此同时，政府债务的成本也会降低，通货紧缩告终。2008 年金融危机之后，全球的央行就是抱持着这样的打算行事。

摄政王的顾问团最初驳回罗 1715 年底所言要设立法国国家银行的提案，但是准许他成立私人银行，这家通用银行 (General Bank) 于 1716 年 5 月开张大吉。通用银行获得摄政王大力支持，他本人持有大量股份，并颁布一条法令规定该行的纸钞是法定货币，可以用来缴税。这些纸钞可以兑换黄金，但与金币和银币不同的是，成色不会因为皇家命令而降低。通用银行的主业务是管理帐户、折算汇票以及提供外汇交易，银行的资产负债表保守稳健，赚得可观的利润，也支付慷慨的股利。

但这些都还只是第一步。一年后，罗收购一家享有垄断贸易权并享有法属路易斯安那的公司；这片属地涵盖现今美国 (不含阿拉斯加州) 近半陆地。该公司原名印地斯公司 (Company of the Indies)，但后世比较熟悉的名称是密西西比公司。罗之后并入法国其他贸易垄断商，比方说塞内加尔公司 (Senegal Company)、(法国) 东印度公司和中国公司 (China Company)，还拿到烟草垄断权以及收取皇家税收和铸币的合约。最高峰时是 1719 年夏末，罗安排密西西比公司接手法国全国的债务，换取每年可收取一笔金额。借钱给政府的债权人则可以债换股，取得罗的公司的股份。三年内，这位苏格兰人就创造出「有史以来最庞大的金融权力」（注 15）。他的系统包括了商业、债务管理与银行营运，是俄国革命 (Russian Revolution) 之前最有野心的经济实验。

▍「现在统治法国的是财神爷！」

密西西比公司的股票公开发行价是每股 500 里佛尔 (livre)。依循通用银行过去公开发行的前例，其中四分之三的认购金可以用已经折算过的政府公债来支付。最初几年，这档股票很牛皮②，但之后罗启动开关，货币源源不绝而来。1718 年 12 月，通用银行收归国有，更名为皇家银行 (Royal Bank)，这正是罗在早期作品中想像的组织架构。皇家银行和通用银行的不同之处，在于前者的纸钞面值不以黄金计价，而是换成记帐单位、也就是法国当时的硬币里佛尔，这么一来，发行的货币数量就不受限制了。

皇家银行一开始印制自家的纸币，密西西比公司的股票就大涨，1719 年间，股价涨了二十倍，最高点接近每股 1 万里佛尔。一开始用折价政府公债买进股票的投资人，获利超过四十倍。法国出现了一个新词「millionaire」(百万富翁)，来指称这些幸运儿。圣西蒙公爵 (Duke of Saint-Simon) 在备忘录中描述了坎康普瓦路证券交易所的情景：一整天都人来人往…… 过去从来没有看过这么热烈的兴奋情绪…… 罗的银行和他的合股公司愈来愈受青睐，人们完全信任银行和公司，争相把财产房子投入纸上财富，因为这些纸上财富愈来愈贵…… 每个人都昏了头（注 16）。

圣西蒙公爵提到，罗本人被人重重包围，包围他的都是一些 (希望能从他那里得到股票) 的恳求与谄媚之人；他的门被冲破，有人从他的花园破窗而入，或从烟囱跳进他的书房。他们谈论的都是几百万的交易（注 17）。世界翻转了。被主人派去坎康普瓦路执行交易的仆人，也用自己的帐户投资操作。被皇室称为「夫人」(Madame) 的摄政王之母伊莉莎白・夏洛特 (Elizabeth Charlotte) 亦写道，这些仆役的傲慢无礼让人难以忍受。1719 年皇室下令，禁止穿制服的仆人穿戴绒布袖、丝质上衣、大型银制钮扣或金色的布。从事投机操作的贵族是否应该因为参与商业活动而丧失阶级，变成一个悬而未决的争议。小霍恩伯爵 (Count d’Horn) 是贵族阶级沉沦的缩影，他涉入一件拙劣的股份凭证抢案，最后导致一名股票经纪商死亡，他也被判处轮刑 (broken on the wheel)③（注 18）。

各个阶层的女性也对密西西比公司非常狂热。德唐珊夫人 (Madame de Tencin) 当过修女，后来变成沙龙女主人，还生下哲学家儿子达朗贝尔 (D’Alembert)，这位夫人也开了一家股票交易办公室。摄政王之母伊莉莎白则很乐于讲述密西西比公司的传奇故事。贵妇们准备要亲吻罗的手时都会淘气地猜想，不知道其他淑女喜欢他身上的哪个部位？伊莉莎白在日后的一封信中不经意地透露了答案：「如果罗先生愿意的话，法国淑女很乐意──请原谅我的用语──亲吻他的屁股」（注 19）。海外投机客也从欧洲各地涌进巴黎（注 20），伊莉莎白还曾担心过食物不够吃。「真不敢相信今日的法国居然如此富有；大家开口闭口就是几百万…… 现在统治巴黎的是财神爷」（注 21）。

▍密西西比公司的源头

罗是很出色的金融操作人，金融操作在当时大致上就等同于股票自营。我们之前也看到，他同意用「已经折价的政府公债」这种很荒谬的资金来源，来支付第一批股份认购款。罗要求要先持有之前申购的股份才可以申购新发行的股份，在次级市场带动股份的需求。每一次发行时就申购新股最好，省得后来还要用更高的价格向前手购买（注 22）。发行新股时只要支付部分款项就可以，头期款的金额很低，投机客利用股价的波动从事高杠杆操作，获利丰厚（注 23）。

罗的经纪人在媒体上大力宣传，把密西西比公司的前景讲得天花乱坠。法属路易斯安那被讲成新的黄金国 (El Dorado)，遍地都是黄金以及其他贵金属。《新水银报》(Le Nouveau Mercure) 报导这片丰饶的沃土到处都是体型如猫一般的大老鼠，吃起来应该像乳猪一样（注 24）。人们取道法国要前往这片殖民地开垦，当中有很多人都有德国血统，他们带着闪闪发亮的新工具，成群结队走过巴黎大街 (这些殖民地开荒者抵达在发展中的纽奥良时遭遇的经历，和罗的宣传大军所说的大不相同。耶稣会牧师沙瓦勒神父〔Father Charlevoix〕是早期的访客之一，他看到的纽奥良有「一百个随机分布的简陋小屋，一家大型的木材行，两、三幢在任何法国乡村都一文不值的房子」（注 25）。移民罹患各种疾病，包括热病、坏血病、痢疾、性病和腿部疾病（注 26）。约有一半的移民或者死去，或者返回欧洲（注 27））。

激发出泡沫的主要原因，是皇家银行的印刷机。1719 年间，流通的纸币数额大增，预估有 10 亿里佛尔之谱（注 28）。银行购置了八部印刷机，不眠不休吐出大面额的纸钞，最常发行的纸币是 1 万里佛尔（注 29）。银行疯狂印钱，本应由出纳人员手写签名的部分，必须改成用机器印制 (和现在的纸钞一样)。圣西蒙公爵说，「由于制造商供应纸张的速度不够快，以至于拖慢了发行股票和纸钞的速度！」（注 30）到了 1720 年 5 月，流通的纸币已经超过 20 亿，比通用银行早期的发行量高了五十倍，也比流通中的金币和银币数量多了近两倍。

▍透过货币流通量压低利率

罗早期主张货币流通量提高会压低利率，就此得证。随着银行发行的纸钞愈来愈多，法国的利率也愈来愈低。1719 年 8 月，密西西比公司同意接手约 12 亿 (后来增为 17 亿) 里佛尔法国国债，为此可以收取约 3% 的利息。政府的债权人可以拿他们的债券换股票，但拒绝本项交易的人如今能收到的利率只剩 2%(之前是 5%)（注 31）。后来有一位评论家写道：持有大量政府公债的人发现，在利息减少与实质个人资产价值上涨期间，他们的投资顷刻之间就付诸流水，除了进入系统之外，他们别无其他投资管道（注 32）。

罗在早期的文章中表达过，他认为东印度公司的股票就等同货币，因为这些股票也可用来结算债务。在他的「系统」之下，银行发行的货币和密西西比公司股票两者可互换。皇家银行以 2% 的利率 (条件为以股票作为担保) 贷款给投机客，密西西比公司也利用银行的贷款大量收购自家股票。这档个股在 1719 年 10 月下跌，公司以高于市价 10% 的价格买回。几个月后，罗设立了法文称之为「bureau d’achat et de vente」的买卖业务处，让这家公司可以持续在市场里干预自家的股票。公司用零息贷款大量买回股票。1720 年初，皇家银行与密西西比公司合并成为单一企业，到了 2 月中，总计约印了 8 亿里佛尔的银行纸钞以买进密西西比公司的股票（注 33）。

利率下滑，再加上股利提高，密西西比公司股价飙涨显然很合理。1719 年底是股价高峰，当时政府公债的殖利率是 2%，买进股票的贷款 (保证金贷款) 成本也大概是这个价格，密西西比公司的股价本益比接近五十倍，支付的股利大约是市价的 2%(很明显，获利不太付得起股利)。罗本人很清楚公司股票的估值由利率决定，1720 年初，他甚至还指称高股价是因为通行的利率很低（注 34）。约五十年后，撰写密西西比公司泡沫来龙去脉的苏格兰经济学家詹姆士・斯图亚特爵士 (Sir James Steuart) 观察入微，他评论道：「资本的价值，确实相对于利率」（注 35）。

利率快速滑落不仅带动密西西比股票的估值膨胀。该公司的大帐房尼可拉斯・杜陶特 (Nicholas Dutot) 观察到，利率下滑「导致土地增值，本来八十年就买得起的，现在变成要一百年 (亦即，地租的殖利率变成了约 1%)，不管城市还是乡村，豪宅的价格跟着水涨船高，颓圮破败老宅的修缮成本也随之上涨」（注 36）。伊莉莎白・夏洛特有位朋友靠着投机赚来的钱买了城里一处大宅，然后用「50 便士」租出去 (换算下来的租金殖利率为 2%)（注 37）。

▍巅峰与坠跌

在一段很短的时间里，系统的表现就像罗所说的那样。他后来回述道：亲王是一群富裕人民的带头人，他的收入提高了，人民的负担减轻了，再也没有无人耕作之地，也没有找不到工作的工人。农民吃得饱穿得暖，不欠国王或主人任何债务。制造业、航海与贸易蒸蒸日上…… 大家都想要信贷，获利也比实质的货币更高（注 38）。

1719 年 9 月初，英国的斯泰尔大使写信回伦敦说：「从今而后你们必须将罗视为最重要的官员，他每天讲的，都是要如何带领法国爬到过去从来没有到过的更高境界，这会毁了英国和荷兰」（注 39）。

密西西比公司主导法国经济，在初兴的法国股市里呼风唤雨。「不管是过去或之后，没有任何公司像 1719 年秋天的密西西比公司，在全世界投资资本中有这么高的占比…… 相较之下，苹果 (Apple Inc) 也只算是零售小店｡」替罗写传记的作家詹姆士・布相 (James Buchan) 如是说（注 40）。根据罗自己的计算，他持有的密西西比公司股票让他成为有史以来最富裕的人。他收购资产，很快建构出一个庞大的房地产帝国，共持有十五处分布在法国各地的庄园，首都巴黎也有好几处房产。他支付了 100 万里佛尔，买下巴黎广阔的马札然宫 (Palais Mazarin)，再加上凡登广场 (Place Vendôme) 的五栋房子和圣奥奴法布街 (Faubourg Saint-Honoré) 的十栋房子（注 41）。罗和他的兄弟威廉 (William) 向银行借了将近 2,000 万里佛尔，用来购置股票与财产（注 42）。

罗收购房地产时，其他新兴的百万富翁则过起了奢华无度的高档生活。据说赚到了 6,000 万里佛尔的查蒙特寡妇 (Widow Chaumont) 随时接待宾客，「每天要吃掉一头牛、两头小牛、六只羊、各式家禽野味，和大量的香槟与葡萄酒｡」（注 43）巴黎涌入大量马车，从里面走出来的都是衣着精致、佩戴着珠宝的人（注 44）。织工和制表工匠从海外移入，以满足突然之间暴增的织锦与时髦钟表需求（注 45）。波旁公爵 (Duke of Bourbon) 把靠密西西比公司股票赚来的钱花在位于香堤伊 (Chantilly) 的家中建造新马厩，可以容纳超过两百匹马与二十三辆马车。《法国水银报》(Mercure de France) 乐见这种奢华浪费带来的普遍繁荣：「我们应该崇敬非凡的智慧…… 奢华在这种环境下竟发挥了慈善的作用｡」（注 46）如今，我们说这叫「下渗效应」(trickle-down effect)。

然而，罗创建这番恢弘的局面没多久，就开始崩溃。楼塌的理由很复杂。这位苏格兰外来者树立了很多位高权重的敌人，其中有很多是之前收取皇家税金的金融家，他们很急着想回到过去；法国议员也痛恨罗，罗的改革会阻碍他们既有的贪赃枉法操作。包括圣西蒙在内，当时很多人都相信罗所做的一切从一开始就行不通，因为他引进的现代金融制度 (一家国家银行、纸上信贷、融资公债和合股公司)，都很容易因为法国君权制中的喜怒无常受到影响（注 47）。

▍禁止兑换贵金属与非纸本的稳健财产

让问题雪上加霜的是，罗利用君权的绝对力量在法国建置他的系统。为了让他的银行纸钞更有吸引力，罗多次变更法律，改变了黄金与白银的货币价值。他强推银行纸钞给人民。当以康堤亲王 (Prince of Conti) 为首的密西西比公司领袖人物开始「变现」(realize，这是泡沫制造出来的另一新词，意指「把空想中的财产转换成实质的财产」) 获利，用银行纸钞和股票换取「其他非纸本的稳健财产」，罗的因应之道是禁止人们持有贵金属（注 48）。1720 年 3 月一份小册子里显露出他独裁自大的本性；他在这本小册子里数落囤积货币的行为。他说政府不应容许资本「变成藏身处或避风港」（注 49）。罗之后补充说，货币的目的是要流通财富，因此「不得拿来做其他用途」。罗的蛮横、有时候甚至可说古怪的措施，徒然损害了人民对于新纸币的信心（注 50）。

罗的人格特质也在其他方面损害了他的大计。虚荣和野心让他得意忘形（注 51）。笛福说罗「过于大胆、进取、仓卒且勇于冒险，超过他提议执行的计划应有的范围」（注 52）。摄政王之母认为他严重过劳，又暴躁脾气又差，时而发言轻率的表现，显示他承受了极大压力，这或许可以解释为什么他做了许多很糟糕的决定。虽然罗很聪明、精于算术，但他不太注重管理这家以市值和商业范畴来说，都算是史上规模最大的企业。他痛恨把工作交代下去，当他得这么做时，都是交给一些浪子暴徒，比方说残暴的艾德瓦多・德・瑞格比 (Edouard de Rigby)，此人曾因为鸡奸遭到皇家海军开除，但仍受命管理路易斯安那的贸易（注 53）。密西西比公司向英国船厂订购的昂贵船只都是粗制滥造，航行能力很糟。

最后一项分析，则直指罗创建的系统跟不上他的野心。一位里昂的官员罗兰特・杜佳斯 (Laurent Dugas) 在 1719 年夏天时写道：不管罗先生有多天才，单靠一个人的智慧并不足以从事横跨东西两边的贸易，当中的每一部分都需要忍受无穷的痛苦并具备无尽的先见之明…… 这个案子要能成功，主导者必须长生不老，而且和他服侍的亲王一样有信心（注 54）。

但罗对于业务营运细节不感兴趣，法国摄政王的信心也只是暂时的。罗离开之后曾经写了一封信给摄政王，在信中坦白招认他「向来痛恨工作」。但是，就算罗行事不那么冲动，为人不那么独裁而且更关心营运，他的系统还是会垮掉，因为货币的基础很不稳固。1719 年快到年底时，大量发行银行纸钞造成了「疯狂的通膨」，证据就是自当年年初以来，大宗商品物价指数上涨近两倍（注 55）。人们对纸币的信心消失殆尽，货币流出法国。罗面对的是一场错综复杂的难题：他可以继续印钞票来支撑股价，风险是通膨会狂飙且货币会进一步崩盘；或者，他也可以消除过度发行的纸币，风险是戳破泡沫。

▍泡沫的破裂

密西西比公司的买卖股份办公室关闭之后，1720 年 2 月股价大跌。罗接下来改变策略，重开办公室，并承诺把股价守在 9,000 里佛尔，大帐房杜陶特写道：「股票很适合在这个价格，用来当作货币使用」（注 56）。这代表可能需要无止境发行银行纸钞，才能维持股价的市场价格。在海外的交易所里，法国的货币兑换有黄金支撑的英镑汇价不断下跌。5 月 21 日，罗再度改变立场，宣布股价会固定在 5,000 里佛尔，与高点相比几乎差了一半。银行纸币与钱币之间相对价值也 要减少一半，并减少流通的纸币数量。

罗最后走上通缩的路。这不是个受欢迎的决定，各处发生暴动，皇家银行遭到袭击，罗的私人马车也被暴民砸个粉碎。摄政王很快废止相关的规定，并开除了他的财政部长。罗后来复职，但人民对系统的信心已经荡然无存。12 月初，罗主动辞职。过了一个月，在他被任命为财政部长满周年过后没多久，罗溜出了法国，抛下了他的梦想、财富与妻女。他最伟大的货币实验失败了。

当时有几个人对这套系统做出了类似的宣判。泡沫尚未破裂之前，笛福就写了一篇尖酸刻薄的文章批评这套计划，题为「虚妄的奇美拉④，或者换句话说叫作『法式偿付国债法』」(The Chimera,or the French Way of Paying the National Debt)，他在文中指控罗：养出一种纯以空气和幻影构成的难以想像物种，实现了幻想与空想、愿景与异景，创造出纯粹的投机，什么都做，并自行经营各式业务；在某个时候，债务全都消失，并用幻影回应实质……

虽然圣西蒙公爵 (Saint Simon) 认为罗是一个很有魅力的人，但他在自己的回忆录里提到：「密西西比公司是一只虚妄的奇美拉，当中有股份、专门用语、科学…… 还有把某些人的钱拿走之后移转给另外一些人的花招｡」（注 57）伏尔泰 (Voltaire) 也说这段泡沫期间的特色，就是一场虚幻空想。孟德斯鸠 (Montesquieu) 在《波斯书简》(Persian Letters) 中用一种寓言式的手法来描写罗：「他的父亲是风神埃欧勒斯 (Aeolus)，母亲是北欧小仙女…… 他一长大，父亲就教他如何抓住气球里的风｡」

而理查・坎帝隆 (Richard Cantillon) 当时提出的事件分析最具洞察力。坎帝隆是一位爱尔兰裔的巴黎银行家，曾和罗这位苏格兰大计划家合作，甚至派遣自家兄弟去路易斯安那开垦发展。坎帝隆一开始很看好整套计划，但后来转为悲观。他 1730 年代写了一本《论商业本质》(Essai Sur La Nature du Commerce)，被视为是早期最出色的经济学作品之一。

坎帝隆断言，国家银行用新创造出来的货币购买政府债务，短期可以压低利率，但如果期待利率继续走低，则要诱导公众购买债券，进一步压低市场利率并拉高证券价格。但这类银行业务操作起来有很大的风险。唯有当银行创造出来的超额货币余额仍在金融系统之内，经济才可以繁荣下去：「一开始创造与发行的超额银行纸币，不会压制流通 (亦即不会造成通货膨胀)，因为都用来买卖股票了 (亦即金融资产)，不会用于家庭支出，也不会拿来换成白银｡」（注 58）

然而，一旦货币流入广大经济体，消费物价就会上涨。此外，坎帝隆说，银行是可以在市场上涨时买股票，但等到市场下跌时要卖给谁呢？「如果银行只能靠着买股来拉高公开股票的价格，等到为了勾销超额发行的纸币而卖股时，就会严重压制股价｡」最后一点，投机客很可能到最后对纸币失去信心：「如果出现恐慌或是意外的危机，使得 (银行纸币的) 持有人去银行要求兑换白银，那就会引爆炸弹，那时就能看出这些是很危险的操作｡」（注 59）

▍后人对罗的评价

两百年之后，厄尔・汉米尔顿进一步发扬坎帝隆的货币论点。汉米尔顿说，泡沫的那几年的利率显然过低，但这位苏格兰人仍然「一心一意」操作宽松货币（注 60）。不到几年前，法国的商业贷款利率还在约 6%；但到了 1719 年，皇家银行的贷款利率已经来到 2%，私人贷款的利率还可以更低（注 61）。汉米尔顿看到「自然利率」和皇家银行刻意压低的利率之间出现歧异（注 62）。如果罗改弦易辙，提高利率，密西西比公司的股价 (我们已经看到，那是靠着 2% 的折现率才撑起来的价格) 就会崩盘。

泡沫破灭之后，密西西比公司股票市值蒸发了九成，跌回到 1718 年的交易价。芝加哥联准会的经济学家弗朗索瓦・维尔德 (François Velde) 估计，泡沫那一年密西西比公司股票的公允价格约为 1,875 里佛尔，大概是高点时的五分之一（注 63）。投机客对于某些新颖刺激的新东西估价过高，这不是第一次，也不会是最后一次。诚如詹姆士・布相说的：他们想错的是时间的概念｡股市里看多的一方把未来浓缩成几天，轻忽了历史的长路，捕捉了未来所有财富的现值｡他们要求现在什么都要，现在就要拥有未来的钱，甚至容不下未来的概念，就是这种喧腾的要求把投机客变成了精神病患｡（注 64）

投机客会出现错误时间概念的时间点，常常是在时间价格异常低的时候，比方说 1719 年的法国，这并非巧合。罗本人很明白什么叫金钱的时间价值，他之前就批评同样也倡导成立土地银行的竞争对手提出的利率过低（注 65）。年轻时的罗写道：「就算制定了另一种实质价值不如白银的货币，货币的利率也不会降低｡」（注 66）但他在推动自己的系统时，忽略了自己早期讲出的警语，利用操作货币吹出史上最大的投机泡沫之一。

现代经济学家对于罗和他的系统做出的判决，则友善多了，有些人甚至否定 1719 年曾经出现泡沫。他们说，密西西比公司的股价上涨很合理，因为罗把没有流动性的政府债务转换成可交易的股份。有一位常被人引用的权威人士主张：「在 (罗的) 系统于 1720 年春天崩坏之前，效率市场一直都在运作｡」（注 67）也有人指称，1720 年的投机客预见大西洋两岸的贸易将会成长，密西西比公司占有优势立场可从中获益。若是这样，这些人也太过乐观了。在接下来的几十年，密西西比公司的贸易业务获利成长停滞不前，每年仅有 0.5%（注 68）。

即便事实是罗的政策造成了快速的通膨并引发严重的股市崩盘，常春藤名校的学者仍很赞赏他的货币概念。布朗大学的经济学教授彼得・盖博 (Peter Garber) 主张：「罗的信贷理论是近两个世代写出来的多数货币与总体经济教科书核心，也是关心就业不足经济学理论问题的经济决策者的通用语｡」盖博相信，罗的体系大有机会成功（注 69）。耶鲁大学的威廉・戈兹曼 (William V.Goetzmann) 赞扬罗认为货币过少会限缩经济活动的理念，认为这是现今美国联准会所做决策之下的根本抉择（注 70）。

2008 年雷曼兄弟银行倒闭造成的经济与金融问题 (通货紧缩、高失业率与政府债务大增等状况构成的恶性组合)，和路易十四死后的法国似曾相识。货币政策决策者从罗的笔记簿里取经来因应这些问题，靠着印制新钱来压低利率并大量收购国家债务 (唯程度不像罗做得这么超过)。此外还有另一个相似之处。2008 年后，联准会启动了精密的政策，以调降利率来拉高资产价格。罗创造出很多密西西比百万富翁，到了 21 世纪，仿效他的人更上一层楼，制造出新兴的亿万富翁。

全球金融危机过后的十年，各国央行以消费物价通货膨胀平静无波为借口，替他们的非传统货币政策辩护。但就像坎帝隆说的，当国家银行转头印钱买进政府债务，新创造出来的货币一开始会留在金融体系里面，拉高的是金融资产价格而不是消费物价，这些要慢慢才会流进更广泛的经济体里（注 71）。我们在之后几章会讲到，笛福说罗的系统是「一种纯以空气和幻影构成的难以想像物种」，这也同样适用于 2008 年之后由各国央行带动的经济复苏。

狂热的罗从不承认他的系统天生就有缺陷。法国大使德・热尔日伯爵 (Count de Gergy) 曾在 1729 年罗将死之前去威尼斯探望过他，伯爵回报说：「没见过谁比罗更执着于他那套可恶的系统，很有可能，他打从一开始运作时是真心相信他的这些计划绝对会成功｡」（注 72）

诉诸印钱、操控利率与吹大资产价格泡沫的中央银行主事者，也散发出类似的必会成功氛围。他们并未留意坎帝隆的警示：要推动大规模的货币实验是可以，但是没有所谓无痛的退场机制。「央行官员现在所做的事，正是罗当时建议要做的事，」替罗写传记的作家安东・墨菲 (Antoin Murphy) 在全球金融危机之后写道，「从这个观点来看，我们或可主张，虽然密西西比系统失败了，但有班・柏南克 (Ben Bernanke)、珍妮特・叶伦 (Janet Yellen) 和马力欧・德拉吉 (Mario Draghi) 这些人，罗的银行系统也算后继有人｡」（注 73）

①编按：傅利曼认为，货币供给之增加在短期间自会引起产量的增加，但在长期间则基本上只会使物价上涨而已。反之，货币供给的减少则会发生相反的影响。

②编按：「牛皮」意指成交量很小，有如牛的皮肤一样坚韧，无论怎样拉，都不会有多大变化。

③译注：绑在车轮上殴打至骨折致死的酷刑。④编按：奇美拉 (Chimera) 为古希腊神话中的怪物，近演变为异种生物部位混和拼接之幻想生物的泛称。