芯原股份复牌：一场“IP拼拼图”的资本局，还是国产CPU的拐点？

在全球半导体产业架构迭代与国产替代双线并行的关键阶段，本土IP龙头芯原股份（688521. SH）的一场并购，为国产RISC-V生态注入新变量。

9月11日晚间，芯原股份赶在复牌前披露重大资产重组预案，计划以“增发股份+现金”收购芯来智融半导体科技（上海）有限公司97.007%股权，并同步募资。

重塑交易博弈格局

交易完成后，芯原股份将实现对芯来科技的100%控股，公司股票于9月12日正式复牌。

自7月31日至8月28日停牌前，芯原股份股价从99.3元涨至153元，涨幅达54%，彰显了资本对此次并购的乐观预期，也反映出市场对国产CPUIP突破的渴望。

这场交易核心价值并非复牌首日股价波动，而是芯原股份能否借助芯来科技的技术积累，实现从“碎片化IP供应商”到“RISC-V全栈平台龙头”的转变，填补国产高端CPUIP空白，推动本土半导体架构自主化发展。

在半导体行业并购中，股价走势与发行定价是资本对产业价值判断的先行指标。

芯原股份此次资本运作设计，精准把握市场情绪，为业务整合预留缓冲空间。

停牌的一个月内，公司股价涨幅达54%，触发20%的异常波动监管红线，创2024年以来阶段性新高。

这一涨势背后，是资本对两大核心逻辑的认可。

一方面，全球RISC-V生态加速成熟，预计2025年全球RISC-V芯片出货量突破100亿颗，年复合增长率超40%，赛道红利逐步转化为现实收益。

另一方面，国产CPUIP受限于ARM架构授权，发展受阻，而芯来科技作为本土最早专注RISC-VCPUIP研发的团队，技术稀缺，成为资本追逐目标。

三重窗口期下的战略杠杆

芯原股份将增发价锁定106.66元/股，看似是“停牌前20日均价八折”的合规操作，实则是注册制、国产替代与半导体周期三重机遇叠加下，平衡监管、产业、资本与市值的战略布局。

从监管适配与风险对冲维度看，全面注册制后，重大资产重组发行价有明确规定，芯原停牌前恰逢板块回调，20日均价133.33元为最低值，106.66元已是理论“地板价”。

公司将八折政策空间用满，既向长期投资者释放诚意，也提前对冲复牌抛压。停牌前153元收盘价对应PS18倍、PB11倍，处于板块90%分位，30%折让相当于预提“跌停板+”的缓冲空间，降低“多杀多”风险，为并购整合创造平稳环境。

从产业协同与生态绑定维度看，折价成为构建战略同盟的“入场券”。配套融资引入大基金二期、上海集成电路基金等14家机构，50亿元现金出资背后是18个月锁定期、董事会观察员席位及订单协同。越秀产业基金、上海集成电路基金关联车企，将潜在车规客户纳入股东阵营，叠加并购标的图芯上海的GPUIP，芯原可实现“GPU+NPU+ISP”全栈IP交付，提升智能座舱等场景的“design-win”概率。产业资本的引入提前固化“订单池”，平滑IP行业“前置投入、后置变现”的周期波动，为高端IP研发提供稳定支撑。

从市值逻辑与资本杠杆维度看，股本增发成为撬动估值跃迁的支点。

A股对半导体平台型企业给予“生态溢价”，芯原并购图芯后IP总数突破600个，补齐高端GPUIP，跃居亚洲第一、全球前三的独立IP平台。

按行业5-8倍额外PS测算，2024年合并收入60亿元可带来300-480亿元市值增量，远超增发不到10%的股本稀释。

此外，公司借助红筹架构与外资机构，推动“同一IP、跨境估值”，为港股二次上市预留套利空间，还联合发起IP生态基金，构建“并购-溢价-孵化-再并购”的飞轮，放大资本杠杆效应。

从长期价值与多方共赢维度看，短期折让最终转化为时间复利。

对老股东而言，36个月维度下，平台溢价与基金孵化带来的市值增量可观。

对定增机构而言，“地板价”锁定风险收益比。

对监管层而言，交易契合政策目标。

对公司自身而言，一次增发完成技术拼图、客户绑定、风险对冲，为跃迁铺就复利曲线。106.66元/股是芯原迈向“全球IP前三”的战略起点。

预案规定，除常规交易对方的12个月股份锁定期外，持股不足12个月的私募机构及自然人股东，股份锁定期延长至36个月。

这一做法将短期“交易关系”升级为长期“合伙关系”，解决IP产业协同慢、变现周期长、核心人员易流失的痛点。

从时间价值看，IP并购协同效应需长期释放，36个月后迎来批量出货与毛利率攀升拐点。

从治理价值看，锁定条款将股份与风险绑定，转化“私募散户”为“战略合伙人”。

从估值价值看，为二级市场提供“确定性叙事”，化解解禁压力。

但这一“金手铐”也暗藏人员流失、技术路线、估值反身性、监管回溯等风险，需通过“弹性治理”缓释。

总体而言，36个月锁定期是芯原在RISC-V生态决战期的关键，是实现“财务绑定”到“价值共创”的跨越。

补齐CPUIP短板

全球半导体IP市场长期被海外企业主导，ARM在移动端CPUIP领域占比超90%。芯原股份收购芯来科技，旨在补齐国产IP关键“短板”，推动RISC-V技术商业化落地。

芯来科技成立于2018年，是国内最早投身RISC-VCPUIP研发的企业之一，技术实力获全球认可。

2024年，其CPUIP收入在国内RISC-V赛道居首，占本土市场份额超35%。

更关键的是，芯来科技的CPUIP通过了ISO26262ASIL-D级汽车功能安全认证，全球仅两家企业获此认证，这使其技术可切入新能源汽车、自动驾驶等高价值场景，打破海外企业在汽车级CPUIP领域的垄断。

在客户资源储备方面，芯来科技已为全球超300家客户提供IP授权服务，客户涵盖AI算力、汽车电子、5G通信、存储芯片等核心领域。

这些包括中芯国际、华虹半导体等晶圆厂，以及小米、OPPO等终端产品制造商。在资本层面，公司吸引了众多头部机构注资，为商业化进程提供强大资源支持。

芯原股份此前构建了涵盖GPU、NPU、VPU等六大处理器的IP矩阵，但CPUIP缺失成为发展瓶颈。

CPU作为SoC的核心“大脑”，决定芯片性能与功耗。

实际上，缺乏CPUIP限制了芯原股份提供“一站式IP解决方案”的能力，只能依赖外部授权，制约收入增长与客户粘性。

通过收购芯来科技，芯原股份实现“CPU+GPU+NPU+VPU”全栈式IP布局，可向下游SoC设计厂商提供“打包授权”服务。

行业数据显示，全栈式解决方案的ARPU较单一IP授权提升超3倍。以芯原股份2024年超500家IP授权客户测算，未来3年有望新增收入超5亿元。

此外，上海市提出建成全球领先RISC-V产业生态的目标，北京市设立50亿元RISC-V产业基金。

芯原股份控股芯来科技后，凭借“全栈IP+广泛客户覆盖”优势，有望成为政策核心合作对象，获得政府基金注资、税收减免等支持，优先参与国产化项目。

在2025年7-9月，芯原股份新签订单金额达12.05亿元，同比增长85.88%，创单季度历史新高。

其中，AI算力相关订单占比64%，主要来自云端AI芯片、边缘计算芯片等领域，与全球AI算力需求爆发式增长契合。

这些订单平均交付周期为12个月，为2026年的收入提供确定性支撑，增强业绩增长的可预测性。

2025年上半年，芯原股份实现营业收入9.74亿元，同比增长4.5%，芯片定制业务毛利率约为30%-40%，IP业务占比提升将持续拉动整体毛利率改善，提升盈利能力与市场竞争力。

2025年上半年，芯原股份归母净利润为-3.2亿元，亏损同比扩大，但考虑1.8亿元股权激励费用后，经营性亏损环比收窄8%，显示核心业务盈利能力逐步改善，经营效率提升。

IP产业整合侧重技术协同与客户资源共享，无需大规模固定资产投入。

芯原股份收购芯来科技后，通过“共享研发团队+统一客户管理”降低协同成本，双方研发人员共享经验，客户资源互通，实现更好的协同效应。

采用SOTP对芯原股份估值分析，其估值空间与全球IP龙头差距缩小，核心驱动力是在RISC-V全栈平台领域的价值重估。

不过，芯来科技未盈利，交易存在高估值溢价，若RISC-V生态发展不及预期，芯原股份可能面临商誉减值风险，参考2024年半导体行业并购案例，未盈利IP企业商誉减值率约为15%-20%，业绩不达标还将冲击净利润，影响公司财务状况与市场形象。

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