2025生物医药半年度总结：冰与火之歌，在变局中寻新生

接近深秋的上海，仍旧是闷热如常。

刚送走欧洲客户的BD总监李明，还没来得及喘口气，又踏上了飞往波士顿的航班。候机时，他习惯性地刷着行业新闻，屏幕上跳出的“全球医药交易额上半年激增58%”、“国产ADC数据惊艳世界肺癌大会”等标题，与手机另一端团队发来的渠道库存积压的报告形成了鲜明对比。

“一半是海水，一半是火焰。”李明靠在椅背上，望着窗外起降的飞机，心中百感交集。

这或许是2025上半年，多数中国医药人最真实的写照。

一边是创新药License out的捷报频传，交易金额屡创新高，让从业者们在国际舞台上看到了前所未有的机遇和希望；另一边，国内市场的宏观环境、持续的行业调整以及尚未完全回暖的下游需求，又让大家倍感压力。

这次去波士顿，李明既是以一家成熟药企身份，为一款临床二期抗体药物的合作谈判，东西不算是当下最热门赛道，但他仍旧想去碰碰运气，也是想再次切身感受全球创新前沿的脉搏。他知道，这早已不是单打独斗的时代，无论是远渡重洋，还是坚守本土，每家企业都在这场变局中寻找着自己的定位和前路。

飞机腾空而起，将身后的城市与喧嚣抛在云下。李明关上手机，准备迎接一场新的挑战。正如整个中国医药行业一样，正在穿越周期，于变局中寻找新生。

复盘H1：在结构性调整中寻找韧性

这半年，虽然整个行业都沉浸在创新药“赶英超美”的宏大叙事中，但是BD交易产生的26亿美元“首付款”，在整个2万亿中国制药产业链里，起到的占比仍旧还是相当小（至于总包，那还是未来的事）。

2025年H1，医药行业整体业绩在宏观环境影响下略有承压，据西南证券统计，规模以上医药制造业收入增速仍旧是在一个水面之下，为-1.7%——十四五的收官之年就看最后两个季度了，好在到了今年Q2，各个细分子赛道双收增速明显回暖。

结构上看，整个今年上半年，整个药品领域营收下滑1.2%，但是利润是正的，这里面有一些以恒瑞、三生为代表大厂收获的大订单license deal的贡献，也有以复宏汉霖、艾力斯、信达为代表的公司的核心产品的放量。但总归“卖药”这件事在今年上半年的中国，并未像二级市场那般景象地“大幅回暖”。

究其原因，作为最大的支付端，今年医保资金结余增速首次变负，而商保的落地仍旧在路上，或许是这个行业“内需”仍旧难以大幅改观的本质原因。

不过值得一提的是，今年整体药品行业营收虽然虽然微降，但是研发开支并未下滑太多，而销售费用和费率都迎来一个显著下降——或许是过去两年轰轰烈烈的医疗反腐起到了作用，以至于就连吃销售最严重的中药板块，都录得了一个营收下降5%、但利润却增长0.24%的成绩（东财证券数据）。

纯粹的biotech绝对无法单靠BD的行情单边上涨，医药的行业终究还是要看整体。而另一边，中国的企业开发创新药，终局也绝不仅仅只是给MNC的BD部门打工。

医疗器械行业蹭不太上创新药license的热潮，今年双收都呈现一定幅度下降，Q2甚至呈现出反常的加速下滑（营收-4.8%，净利润-23.74%，东财证券数据）。其实今年整个器械领域在耗材和影像学设备地出海有些许起色，但或许是消化去年国内设备更新带来的高基数，今年整体器械仍旧不愠不火。

当然，和药品&器械相比，今年最惨的还属疫苗领域。巨幅的库存叠加上日益剧烈的竞争，让一些代表性疫苗公司的业绩降幅达到罕见的八成以上——比新冠时期的产能出清还要剧烈。

CXO领域，除了药明三兄弟、外加押中多肽的“2025天选选手”仍旧维持一个高增长，多数临床前的、临床的、安评的、商业化生产端的都还处在产能出清的过程，但是“胜利已经在眼前”了。

商业流通和药房领域，过去半年并无新故事可讲，曾经因为规模效应，短期蹭过一段时间的医疗AI，但终究缺少应用场景；原料药行业过了去年补库存周期，在今年迎来需求周期下行叠加上地缘政治的双重打击；上游&设备因为订单周期滞后的原因，还在经历药品领域过去两年的所经历的“至暗时刻”，新一轮投产周期还没反馈到上游；至于消费医疗，则跟着国内整体消费一起，同样处于一个“低水平”（后者至少还能享受下消费券带来的增量，而医疗消费是个严肃的行为）。

不过，虽然行业水平恢复得一般，但是整个医药二级市场的火热，至少给了整体行业几分希望。大家似乎都有一种“即将转折向上”的预期。

于是，去年砍掉的预算今年回来了，此前不想跑的会气氛重新躁动起来，过往不想见的客户如今也都动起来了。

出海的“冰”与“火”：BD热潮下的现实考量

都说，医药二级的火热，传递到一级只需要半年时间。年初biotech行情启动，也带来了如今A+H创新药IPO的回暖，但一级的一些从业者，却没那么乐观。

对此，和李明在一个微信群的王薇感触颇深。

王薇所在的机构，并不是错过这一轮一级回暖的行情，但她所在的几只基金都还算“年轻”，基本进的时候都是2022年那波高点，中间几波新的融资都没有溢价很高，如今IPO了也缺少那种“开张吃三年”的回报，况且还有很长的锁定期。

更关键的是，现在的钱更难募了，市场似乎只剩下国资背景的钱，而这个性质的资金，总归是没那么好拿。

而另一边，对于很多医药VC从业者来讲，从入行到投中一个项目，再到成功退出，这个周期似乎过于长。医药尤其是创新药行业，天然的长周期之下，一轮行业周期起伏还不够一款药从临床走向商业化。这个属性使得这一批2018年之后新入局的从业者，要去拿到一个属于自己的代表性项目，实在是太难了。

虽然各种“全链条鼓励创新药”政策接二连三出炉，但这一批短期回暖的一级创新药项目，招股书里多数写的都还是BD的预期。换句话说，这一批2020年前后入局biotech的投资人和创始团队，如今的退出，全看MNC的脸色。

2025年上半年，中国创新药BD出海交易超过50起，首付款合计26亿美元，总金额更是超600亿，ADC、GLP-1、双抗等热门靶点和技术领域的交易金额屡创新高。

然而，在热潮之下，也能看到“冰冷”的现实。

首先，地缘政治因素带来的不确定性（如潜在的行政命令限制）为长期合作蒙上了一层阴dimg。虽然中国的高性价比的临床候选新药授权给MNC，受益的是后者，但作为被挤兑方，欧美biotech的背后除了老钱之外，这一批MNC也有参与。

此外，如果最终所有的新药研发最后都落到了中国，这一批MNC也会面临空心化，因此，长期看，这种大规模的BD绝不会是中国制药行业的终局，它只有一个不算长的窗口期。

不过，从这一点看，诸如中生收购礼新、百济引进百奥赛图的产品、映恩携手和铂等等本土企业横向合作的意义也就更大了，他们除了加速国内创新药资产流动的同时（流动性变好意味着会有溢价产生），也是为整个中国创新药整体质量提高积累力量（而非外溢出去了）。

其次，出"海"的成功更多集中在少数头部或在特定领域具备突出优势的Biotech，并非所有企业都能享受到这波红利。市场愈发注重对同靶点药物的竞争优势对比和实际的临床数据，优中选优的趋势非常明显。

最后，对于已成功“出海”的企业，首付款虽然能解燃眉之急，但后续的里程碑付款和销售分成能否顺利兑现，仍依赖于药物在海外的临床开发和商业化进展，这需要持续的投入和验证。

中国的医药行业的终局，一定是一个从质量，到商业化，最终到品牌及话语权争夺的全方位引领全球的过程。目前看，国内这一批公司只走到了第一步，等到中国药企诞生了属于自己的十亿美元分子之后，才能去做一些“长期投入不看产出”的心智教育的事情。

从这个角度去看，国内的生物医药行业还有很长一段路要走，作为这个行业的重要助力角色，BD也绝不是这一批VC和PE们的核心追求目标。

总结与展望：在矛盾中前行

2025年上半年最魔幻的场景莫过于：中国的创新药企，一边在海外谈着数亿乃至数十亿美元的授权合作，一边又在为国内医保局新一轮谈判的价格降幅而绞尽脑汁。

创新药的“估值”在BD交易中被推向新高，而国内的支付环境仍旧没迎来显著改善。一个接一个“首付款抵上一年卖药收入”的案例出来后，这种估值与价格、出海与内需的巨大张力，正是当前行业最真实的矛盾写照。

除了前文所述，BD业务过重还有一个最大的问题在于带来产业的“空心化”，和license deal关联度最高的，可能只有少部分CRO公司和一些中介。而放眼整个制药产业链条，制造到流通的赋能意义极为有限，甚至制药公司都放弃了国内销售市场（参考传奇生物关闭中国市场团队）。

“不和你玩了”是一个双输的结局，但这并不一定是制药公司主动的选择。

BD对于当下中国的医药产业，是一个很好的工具。但，也只是一个工具。未来，怎么去在这个工具之上，进一步打开更大的产业想象空间，是即将到来的一个新的五年计划里顶层设计所需要考虑的事情。

总体来看，2025年上半年是在一轮深度调整后，逐渐企稳并寻找新方向的半年。

行业告别了过去的高速普涨，进入了一个结构分化、优胜劣汰的新阶段。二级市场的火热与产业基本面的温差，出海的热闹与本土商业化的艰难，共同构成了这半年的“冰与火之歌”。

展望未来，这种矛盾或许仍将持续，但穿越周期的路径总归是要比前几年更为明朗一些。

酷夏已过，秋意渐浓。

当李明结束谈判，从波士顿返回的航班上，他思考的或许不再仅仅是这次合作的得失，而是当中国的药品真正拿到全球舞台之时，一家传统药企如何在拿掉行业、政策和时间差的红利之后，在对标全球制药行业的规则之下，去真刀真枪的参与到新一轮竞争中去。

或许到了这个时候，整个行业需要重去新审视“以患者为中心”这句在行业里被说烂了的老话。

而对于整个中国医药行业而言，穿越周期的阵痛在所难免，但那些坚持创新、苦练内功的企业，终将在矛盾与博弈中，寻找到属于自己的新生之路。

（注：文中李明，王薇均为化名）

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