【解读】程实等：规则之外，预期之内——2025年9月美联储议息会议点评

数据显示当前就业–通胀螺旋恶化的风险已显著降低，也表明当前通胀粘性主要源自关税带来的供给端冲击，而非需求过热。就业疲软为货币政策提供了宽松空间，在此情境下的降息是对劳动力市场信号的必要回应，旨在稳定增长预期并防止经济下行压力的进一步累积。

本文作者系盘古智库学术委员、工银国际首席经济学家程实，工银国际宏观分析师周烨，文章来源于“新浪财经”。

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北京时间9月18日凌晨，美联储议息会议开启2025年的首次降息，宣布下调基准利率25个基点到4.00%-4.25%。尽管通胀尚未回落至2%的目标，但在经济增长放缓与金融环境趋紧，尤其是劳动力市场持续走弱的背景下，市场普遍认为本次降息已是势在必行。劳动力市场的降温削弱了就业—通胀螺旋的风险，表明当前通胀粘性更多源于关税供给冲击。在政策框架层面，近年来泰勒规则对货币政策的指导意义有所减弱。历史经验表明，在成本推动冲击或政策传导滞后的情境下，若严格按照泰勒规则反应执行，可能会加剧经济下行风险。相较之下，弱于泰勒规则的利率反应在当前情况下可能更加合理。而在这一过程中，信誉是央行能够超越泰勒规则的根本前提。也正是凭借长期累积的信誉资本，为联储在通胀回落停滞时再次降息提供了可能性。展望今年四季度，美联储政策重心或进一步向劳动力市场倾斜。在财政赤字扩张和政治干预加剧的背景下，降息节奏可能加快，但考虑到中性利率的结构性上升，过度宽松可能会损害政策信誉，引发通胀再抬升风险。因此，未来货币政策预计仍保持渐进与谨慎，避免释放过强的宽松信号，以稳定通胀预期。对于未来的货币政策路径，我们预计2025年年内降息共计75个基点。

美联储如期降息25个基点。北京时间9月18日凌晨，美联储议息会议开启2025年的首次降息，宣布下调基准利率25个基点到4.00%-4.25%。尽管通胀尚未回落至2%的目标，但在经济增长放缓与金融环境趋紧，尤其是劳动力市场持续走弱的背景下，市场普遍认为本次降息已是势在必行。通胀方面，美国8月CPI同比上涨2.9%，核心CPI同比上涨3.1%，环比虽仍有抬升，但整体温和。劳动力市场方面则已显现出明显的疲软迹象。劳工统计局最新修正数据显示，截至2025年3月的12个月间，美国实际新增就业岗位比此前公布的数字下修91.1万个，期间月均新增就业仅约7万个，远低于原先估计的14.7万个。与此同时，最新公布的8月就业报告也延续了疲软态势，当月仅新增2.2万个岗位，失业率攀升至4.3%，创下2021年以来的最高水平。一系列数据表明联储在2024年9月开启本轮降息时观察到的劳动力市场疲软的迹象事实上并未转圜：企业招聘意愿减弱，就业增长动能明显不足。数据显示当前就业–通胀螺旋恶化的风险已显著降低，也表明当前通胀粘性主要源自关税带来的供给端冲击，而非需求过热。就业疲软为货币政策提供了宽松空间，在此情境下的降息是对劳动力市场信号的必要回应，旨在稳定增长预期并防止经济下行压力的进一步累积。

泰勒规则失效下的货币政策抉择。自90年代以来，泰勒规则一直被视为货币政策的重要指南。该规则要求名义利率对通胀“多于一比一”的反应，以确保真实利率上升，从而稳定物价。然而，近年来美国货币政策与泰勒规则的偏离愈发明显。2008年金融危机背景下的泰勒规则推算利率为负值，但受制于零利率下限，美联储政策利率只能维持在接近零的水平。2022年后联储的加息路径也是如此，虽在节奏上有延迟与补救式的加速，但仍在小于“一比一”的加息措施下实现了去通胀。这一现实表明泰勒规则的描述力和约束力正在减弱。研究表明，在成本推动冲击、冲击相关性强或政策滞后较长的情境下，利率对通胀的反应幅度弱于“一比一”反而可能是最优选择。研究强调，在这一过程中，信誉是央行能够超越泰勒规则的根本前提。信誉较弱的央行，即便激烈加息，也难以换来更低的通胀，反而往往陷入通胀更高、政策更紧的恶性循环。而拥有长期信誉积累的央行则能够打破供给冲击，实现更佳的物价与增长平衡。放眼当下，关税和供应链瓶颈使得通胀水平居高不下，但强行维持高利率压制需求，反而可能会加剧经济下行风险。在此情景之下，联储长期累积的信誉资本为其在通胀回落停滞时的再次降息提供了可能性。

美联储政策重心的潜在转移，未来或加速降息。从当前美联储的政策措辞以及最新经济数据来看，通胀风险相对缓解，政策重心逐步偏向劳动力市场。在财政赤字压力持续扩张、政府当局干预强化的背景下，美联储未来更可能加速降息，并维持利率在较低水平以稳定增长。然而，本轮宽松空间与以往周期不同，美国经济的中性利率出现了结构性抬升。如果未来联储过度宽松，可能导致市场对其政策信誉产生质疑，引发通胀再度失控。因此，虽然联储长久积累的信誉赋予其更多的灵活性，但政策操作仍需保持渐进和谨慎，避免过快释放宽松信号。若政策利率能够在适度下调的轨道上运行，通胀中枢稳定在3%–4%的区间，通胀预期得到有效锚定，美国劳动力市场有望逐步改善。在此框架下，美联储延续降息路径也将推动全球资产再定价进程的加速。一方面，温和通胀与实际利率下行的组合将利好实物资产与贵金属，如能源、金属、房地产及黄金等板块，有望成为投资者配置的优选方向。另一方面，美元周期性走弱可能带来资本流动加速，部分新兴市场尤其是受益于制造业转移和资源出口的国家，或可在资金流动与贸易格局重塑中获得相对优势。对于未来的货币政策路径，我们预计2025年年内降息共计75个基点。 ■

参考文献：

Nakamura， E．， Riblier， V． & Steinsson， J．， 2025． Beyond the Taylor Rule． NBER Working Paper No． 34200．

文章来源于“新浪财经”

图文编辑：肖佳彤

责任编辑：刘菁波