龙头恒强，二线改善，全面看好电池板块

东吴证券近日发布电池深度研究报告：25Q2电池占产业链利润42%，尽管宁德时代利润确认极其保守，但贡献电池利润最高。出货端，龙头全球份额保持稳定，产能利用率打满，订单外溢至二三线，因此二三线销量25H1增速高。价格端，动储价格底部已企稳，宁德受益于产品和客户结构，均价高于同行。盈利端，动力电池整体盈利水平较好，二线毛利率普遍15-20%，同比改善明显；储能盈利低位，二线储能毛利率10-12%，而宁德时代盈利仍维持高水平，在保守确认情况下，单wh毛利较二线厂商高0.08-0.1元，单wh利润高0.06-0.08元。

以下为研究报告摘要：

经营对比：龙头各项指标全方位领先，二线企业底部改善明显。25Q2电池占产业链利润42%，尽管宁德时代利润确认极其保守，但贡献电池利润最高。出货端，龙头全球份额保持稳定，产能利用率打满，订单外溢至二三线，因此二三线销量25H1增速高。价格端，动储价格底部已企稳，宁德受益于产品和客户结构，均价高于同行。盈利端，动力电池整体盈利水平较好，二线毛利率普遍15-20%，同比改善明显；储能盈利低位，二线储能毛利率10-12%，而宁德时代盈利仍维持高水平，在保守确认情况下，单wh毛利较二线厂商高0.08-0.1元，单wh利润高0.06-0.08元。从财务指标看，25H1宁德研发费用率6%高于二线2pct；折旧速度是二线的2倍；质保金和返利激进计提，年新增100亿；同时经营净现金流和自由现金流长期靓丽，二线自由现金流有压力，但较24年有所改善。同时估值看，龙头优势明显。

需求展望：储能电池需求持续性超预期，价格底部企稳开始回升。我们预计全球25年动储需求预计1877GWh，同增35%，同时26年预计动储需求2309gwh，同比增23%，此后依靠海外电动化提速和储能持续高增，预计仍可维持15-20%复合增长。其中，25年全球储能电池需求上修至521gwh，同比增60%，26年预计全球储能需求上修至36%增长。供给端看，龙头25年新增产能减少，行业产能利用率提升至72%，26年维持72%，但一二线公司产能利用率80-90%，而海外及小厂商产能利用率低。价格端，储能价格底部回升，盈利改善明显，动力预计保持平稳，持续性可期。

产业趋势：电池出海加速，加速固态等新技术布局，龙头引领。为满足本土化配套，宁德、亿纬等二线厂商纷纷加速欧洲和东南亚产能布局，配套海外客户，价格和盈利较国内市场具备溢价，预计26-27年海外产能密集投放。技术上，储能电芯大电芯化，同时重视稳定性、循环寿命等性能，且独立储能追求irr，龙头电芯稳定性强，同等情况下irr可高6-8pct，预计份额可持续提升；动力将继续CTP，并提升快充、低温等性能。此外，厂商全面布局固态新技术，龙头引领，二线追随，预计27年小批量、30年大规模量产。

投资建议：旺季来临储能电芯涨价落地超预期，锂电三年通缩结束，头部满产，二三线产能利用率提升明显，26年龙头指引大超市场预期，预期差明显，电池一线盈利持续向好、二线盈利拐点，继续强推电池板块（首推宁德时代，其次亿纬锂能、欣旺达、中创新航、派能科技等）、看好低估值结构件龙头（科达利），继续强推固态方向（厦钨新能、上海洗霸、纳科诺尔等）、同时也看好估值低位具备盈利弹性的材料龙头（天赐材料、湖南裕能、尚太科技、璞泰来、富临精工、德方纳米、华友钴业、容百科技、当升科技、恩捷股份、星源材质等，关注天际股份、多氟多、万润新能、龙蟠科技）及盈利稳健具备机器人弹性的结构件（科达利）；同时看好价格反弹的碳酸锂（赣锋锂业、天齐锂业、中矿资源、盛新锂能、永兴材料等）。

风险提示：国内电动化率短期面临瓶颈、海外政策风险（东吴证券 曾朵红,阮巧燕）