中金：美联储在供给症结下克制降息

智通财经APP获悉，中金公司发布研报称，美联储9月降息25个基点，符合市场预期。美联储较好回应了市场的关切，但也保持了克制。此前期待的降息50个基点并未出现，决策者对于下一步降息存在较大分歧。往前看，由于就业数据过于疲软，中金预计美联储或将于10月再次降息，但在这之后，通胀升温将使降息门槛越来越高，货币宽松空间也将受限。当前美国经济的症结并非需求不足，而是成本上升。过度的货币宽松非但无法解决就业问题，反而可能加剧通胀，使经济陷入“类滞胀”困境。

中金公司主要观点如下：

本次会议前，市场对于美联储降息有很高期待，由于劳动力市场疲软，投资者普遍认为美联储现在必须出手，以防止就业数据进一步下滑。

我们认为美联储较好回应了市场的关切，但也保持了克制。首先，从政策立场看，美联储如期降息，并将就业放缓作为降息的理由。货币政策声明称，决策者认为“就业方面的下行风险有所上升”，尽管他们也认为“通胀水平有所回升，且依然偏高”。换句话说，就业市场放缓的担忧压倒了对通胀的顾虑，成为政策调整的直接推动力。

然而，市场此前期待的降息50个基点并未出现。从投票结果来看，本周二刚刚就任理事的米兰投下了反对票，因其主张应降息50个基点，这符合市场对其“特朗普传声筒”的预期。但此前在7月会议上倾向更早降息的沃勒和鲍曼，此次均未支持更大幅度的降息，这被视为“不够鸽派”。沃勒是下一届美联储主席的热门人选，鲍曼也是由特朗普所任命，他们的决策与米兰保持“距离”，有助于缓解市场对美联储独立性的担忧。

其次，从前瞻指引看，美联储年内可能进一步降息，但路径并不明朗。点阵图显示，官员们对年底联邦基金利率的预测中值为3.6%，对应再降息两次。但进一步看，在19名写下利率预测的官员中，有一人主张年底前再降息125个基点（考虑到米兰本次支持降息50个基点，这个偏离数据点可能是米兰），另有9人认为再降息两次，还有9人认为只降息一次甚至不再降息。换言之，若剔除125个基点的极端预测，官员们的意见几乎对半分。这意味着年底前再降息一次概率更高，而降两次则更像“抛硬币”。

整体来看，此次美联储的决策与前瞻指引较为稳健。尽管内部意见分歧明显、博弈激烈，但鲍威尔依然保持了冷静的态度。与此同时，美联储没有表现出过度刺激的态度，而是继续用数据说话，这在一定程度上缓解了市场对其听命于总统的担忧，有助于市场稳定。鲍威尔在记者会上的表现同样克制沉稳，可以说，他已经尽力展现了联储的独立性与理性。

展望未来，我们预计由于就业数据过于疲软，美联储或将于10月再次降息25个基点，但在这之后，通胀升温或将使降息的门槛越来越高，货币宽松的空间也将受限。

我们认为，当前美国经济的症结不在需求侧，而在供给侧；主要问题并非需求不足，而是成本上升。一个证据是就业数据已经疲软，但消费仍保持韧性。如果是需求走弱所致，逻辑上应当先看到消费降温，随后才传导至就业，但现实却相反：关税推高企业成本，迫使企业缩减招聘，导致就业放缓，而消费作为就业的滞后指标暂未受到显著冲击。另一个观察是，就业增速下滑，但工资水平依然稳健，失业率也没有大幅上升。这背后是移民政策收紧造成劳动力供给下降，同时关税冲击压缩了劳动力需求，双重作用的结果。映射到宏观层面则表现为总供给下降，而总需求的调整则相对滞后，物价承受上行压力。第三个观察是，当前人工智能（AI）和加密货币等领域的热情依旧高涨，在局部可能已经出现了过度乐观、过度投资迹象。这使得短期需求仍受到支撑，但也意味着通胀面临上行压力。

过度的货币宽松非但无法解决就业问题，反而可能加剧通胀，使经济陷入“类滞胀”。我们不排除这样的情形：在关税与移民政策影响下，伴随着美联储降息，通胀继续抬升，同时就业复苏缓慢，进一步形成“类滞胀”态势。当然，这种情景不会像上世纪70年代那样严重，但其长期性、结构性和隐蔽性，同样值得警惕。看远一点，在逆全球化和地缘经济博弈的大背景下，供给冲击或长期存在，这些冲击可能加剧经济周期与市场波动，给货币政策带来更多挑战。

图表1：美联储对经济指标的预测（2025-09）

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表2：美联储9月点阵图

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表3：美联储货币政策声明对比（2025年9月vs 2025年7月）

资料来源：美联储，中金公司研究部