主动权益如何通过组合优化，战胜宽基指数？

导读：在今年公募基金的改革方案中，基金的业绩基准被提到了一个前所未有的高度。一方面，设置一个合理科学的基准，变得越来越重要。另一方面，在沪深300指数规模不断增长的背景下，主动权益的价值就要体现在稳定战胜业绩基准上。而我们知道，作为一个群体，阿尔法是零和游戏。有人能战胜基准，就有人会跑输基准。

那么，如何稳定的战胜基准呢？我的好朋友，国联民生证券的包承超最近写了一个报告，探索如何通过组合管理超越基准。这篇报告给了我不少启发，我也分享一些报告的精华要点给大家！

这篇报告有几个核心观点，我通过几张图给大家做一些总结。

1）沪深300作为主要的指数基准，是由哪些风格因子构成的。我们看到，主动型基金经理的投资风格，主要在质量、景气、动量三个因子上。而沪深300指数的因子中，还有红利因子和低估值因子。当这两个因子表现较好的时候，主动权益基金作为整体会跑输指数。而在质量、景气、动量因子表现就好的时候，主动权益基金会跑赢指数。

2）当我们讨论稳定战胜基准的时候，关键是控制基金经理的偏离。从业绩结果看，控制风格偏离的重要性，要大于行业偏离的重要性。

3）拉长时间看，优秀基金经理和普通基金经理的很大差异，在于风格和行业偏离幅度更小，相对中庸保守。也就是无论市场什么风格，优秀基金经理都会相对均衡一些，有一部分持仓会在逆风格的方向上。优秀的基金经理，更多暴露在个股的集中度上。

4）从组合优化器的角度看，不改变基金的持仓，只是简单的将偏离过大的风格压回到合理约束范围，基金的收益分布显著改善（我理解就是夏普也会变得更好，超额收益的稳定性更强了）。

5）大家常说的波动率和收益率是匹配的，向波动要收益。这个观点在大类资产中是对的，但在A股市场中呈现了完全相反的结果。低波动率的股票，收益率反而最好。从持有的结果也能看到，红利低波等风格类的主动和被动产品，拉长的收益率是很高的。这意味着，不能用简单的高波动对应高收益来做投资。

6）下面这张图继续说明低波动对应高夏普的结论。A股的夏普，具有典型“风险厌恶”特征。随着波动率的抬高，夏普会变得越来越低。

7）关于要不要择时，我们访谈基金经理的时候，也有很多探讨。从一个广义的数据看，基金经理是不具备择时能力的，但由于A股天然波动很高，也有许多基金经理认为，不做择时是不行的。比如说2007年6000点，2015年5500点，这种高点如果有一两次大择时，能显著优化组合收益率。

从数据统计看到，在低波动的时候要保持高仓位，在中波动的时候拿着不动，在高波动的时候需要一定的择时。

除了择时，也要识别风格。对于基金经理来说，主要是三大类风格：质量、价值、小盘。质量风格是基金经理自带的，也和我们接受的价值投资系统有关。但小盘和价值风格，是许多人没有识别到的。在低波动的时候，价值风格表现会很好。在高波动的时候，小盘风格会表现很好。通过识别这两个风格，能很好弥补我们的组合管理。

我特别喜欢这篇报告的原因是，在资产管理的新时代，策略分析师不再是预测明天涨跌的“巫师”，而是要帮助基金经理从系统化的角度出发，提升主动权益基金的长期价值。以下是这篇报告的内容精华，希望对大家有帮助！如果需要全文，欢迎联系国联民生策略团队索取！

超越基准——组合管理2.0

1）打败基准，是国内外资管机构面临的共同难题

战胜基准并不是一件容易的事情，无论是国内还是国外都是如此。不论美股还是A股，不论胜率还是赔率，权益基金跑赢基准指数的难度都很高。过去近20年，A股主动权益基金年度跑赢基准的比例平均在50%左右，而美股这一数值仅约35%。即使拉长考核周期，按滚动3年的累计收益来看，胜率也并未显著超过50%。

如果进一步细究公募基金赚钱的秘密，我们观察到基金管理人在获得超额的时候主要有两大特色：1）公募基金整体靠新兴产业投资赚钱；2）公募基金往往靠赔率赚钱，而不是靠胜率赚钱。

从大的宏观周期看，公募的超额收益主要来自新兴产业驱动的牛熊周期（2013年，2019年-2021年）；如果缺乏产业趋势，对于目前的公募基金投资体系来说，跑出超额收益的难度比较大，同时还会承担非常大的风险。2008年以来的A股市场划分为6轮牛熊周期，分别是：

1）2008年11月-2012年11月：全球金融危机后，“一揽子”刺激驱动的复苏行情；

2）2012年11月-2014年5月：“互联网+”主题行情；

3）2014年5月-2016年1月：杠杆融资推动的快速牛熊；

4）2016年1月-2019年1月：供给侧改革与结构性行情；

5）2019年1月-2024年9月：新能源主导的成长牛市；

6）2024年9月至今：“9.24”行情。

在这六轮中，仅“互联网+”（2012/11–2014/5）与新能源（2019/1–2024/9）两轮主题驱动行情中，公募基金相较沪深300全收益指数取得显著超额；其余阶段，公募整体未能跑赢基准。公募基金超额收益主要源于对新兴产业趋势的把握，而在缺乏明确产业主线的行情中，超额表现有限，可能也直接影响了公募基金战胜基准的胜率。

从公募基金选个股的胜率、赔率角度看，国内管理人选股胜率约42%；纵观全球，50%的胜率已经算优秀水平。绝大部分的投资者选股的胜率集中在40%—45%之间，不到50%；但是还是有相当比例的投资者能够跑赢基准，背后的秘诀就在于大部分人往往能够选到1-2只赚取50%以上，甚至翻倍的个股，拉高组合的整体收益率；也就是说，绝大部分的投资者是靠个股的赔率，而不是胜率。但是在未来基金投资的环境下，胜率可能是更重要的衡量指标，赔率是第二位需要考虑的。如何把胜率转换成赔率，往往是国内基金行业会忽视的问题，但这也恰恰是组合管理工具最擅长解决的问题。

产业趋势带来的行情可能每过几年才会有一次，而在没有产业趋势的环境下，公募基金怎么平衡组合跑赢基准的胜率、赔率、波动率和基金规模的增长，如何稳定的跑出超额，就需要用到组合管理的思路了。

2）难以打败基准的痛点在哪里？

打败基准具体有哪些步骤？我们总结下来，这里面主要涉及三个层面的问题：（1）如何选择基准？（2）控制风格和行业的偏离；（3）选股能力。

（1）如何选择基准？

一个“好”的基准应当拥有足够分散的alpha，而国内跑不赢沪深300，国外跑不赢标普500，很大程度上是两个指数的alpha过于集中。一个“好跑”的基准，一般具备两方面特征：一是具备超额收益（alpha）的成分股比例更多，容易选中优质个股；二是权重足够分散，权重上优化的空间更多。如果基准中大市值个股权重过高，这些个股本身涨幅又较好，而具备超额收益的中小市值个股占比较低，那么该基准在主动管理中就天然难以获得超额表现。标普500与沪深300正是典型例子：权重集中于大市值龙头，且这些龙头的市场表现往往强于大盘，留给主动管理的可增强空间有限。

（2）控制风格和行业的偏离

相较基准过于偏离，风险过于集中，是多数产品难以打败基准的重要原因；无论是行业还是风格，过大的偏离其实都会对组合的表现形成巨大的打击。尽管超额的本质源于相较基准的偏离，但偏离度过高（即赌“赛道”过于极致）会迅速压低胜率，同时赔率并不具有吸引力，在风格和行业层面都可以证明这一点。

行业比较对于主动权益的价值不大，控制风格偏离比控制行业偏离更为重要——但是目前主动权益投资对风格的研究还有很大的不足空间。主要有三方面原因，一是目前绝大部分人缺乏风格思维，二是风格往往是中观层面更为纯粹的投资载体，三是风格的偏离更容易带来超额收益。首先，风格思维需要打破行业的界限，将每一个股票按照风格重新归类分析。我们经常举一个很有意思的真实案例：曾经有一个基金经理和我们讲，他组合买的是每一个行业的龙一，是不是就是足够分散化，就没什么太大的风险；但其实每一个行业的龙头都有很高的ROE水平，都是高质量的公司，他们天然会对宏观经济有很高的敏感度，在经济下行的时候容易一起下跌。现实的情况就是，最近两年，绝大部分基金经理都逐渐学会了“行业分散”，不再会把所有鸡蛋放在同一个篮子里，但是如果所有的篮子都在同一辆卡车上呢？如果选择每一个行业利润增速最高的股票进行投资，看起来充分实现了行业分散，也会在经济衰退的时候受到收益率的暴击。其次，风格投资往往会比行业投资更为纯粹。风格体现的是投资者最顶层的方法论，往往只受到宏观层面的影响；比如绝大部分有些基金经理都喜欢寻找利润增速较高并且还在边际加速的资产，其实就是景气风格的体现，也往往会在经济持续上行的环境中获得超额收益；有些基金经理喜欢寻找长期稳定增长，分红比例较高的资产进行投资，其实就是红利风格的体现，在市场下行的时候有更强的韧性。而行业比较往往受到宏观环境，中观行业数据、产业政策，微观的竞争格局等多重因素的影响，很难拆解开来分开分析，也就更难获得稳定的超额收益。最后，风格暴露往往更容易让基金管理人赚取超额。在做完大样本的基金经理分析后，我们发现如果适当提升风格暴露后，基金经理所获得的胜率和赔率的补偿，是比提升行业暴露更为丰厚的。

为什么控制风格和行业的偏离很重要？——我们对比了优秀基金管理人和一般基金管理人，发现优秀基金管理人在风格和行业偏离上都更保守；此外，如果成为“赌狗“，在单一风格或者行业上All In，往往会显著压降产品的胜率和赔率，长期的表现一定是不好的。对比不同风格和行业偏离度下，基金的胜率、赔率、波动率和实现规模增长的比例，我们发现适当风格和行业偏离可以提升赔率，但过度风格偏离会使得胜率和赔率双双下降，赔率或是影响基金规模增长的核心因素。对比不同风格、行业偏离度下，基金的胜率、赔率、波动率和实现规模增长的比例，我们发现偏离对胜率的影响呈阶梯型，即超过一定偏离后，偏离对胜率的影响趋近于零；风格偏离对赔率和波动率均呈单调正相关；风格偏离和产品实现规模增长或并无关系。

站在当下，风险管理和收益管理对组合都很重要——如果我们不去改变公募基金的持仓，但是优化公募基金风格暴露，基金产品收益率的分布会得到极大的优化。我们通过中观层面风格暴露的识别，讲公募基金产品过大的风格偏离压缩回到约束偏离的范围呢，对比偏离度约束前后基金产品的收益率分布，会发现公募经历群体的收益率会有一个明显的改善：收益极端高的基金比例有所下降，但业绩极端差的基金比例下降更多，分布整体往中间收缩。在全局层面上，基金产品的收益率改善明显。举一个更为形象的例子，现在的基金产品更像一个业绩预告在-50%到50%的公司，业绩分布很分散，收益率也不吸引人，但优点是上限够高；如果进行了风格和行业的约束，我们的基金产品就更像是一个业绩预告在-5%到10%的公司，业绩分布更具和，并且收益率整体水平也有一定改善，可能会吸引来更多的投资者。

（3）选股能力

选股能力对业绩有多大影响？——从目前情况看，能不能选对能跑赢行业的个股，比选对跑赢基准的行业更重要，也就是说更多的投资者通过选对个股（而非行业）赚钱。在月度维度上，选行业β能力对于基金业绩的作用近乎无效。也就意味着行业轮动频繁不会给投资带来任何超额收益。在季度维度上，选股α能力和选行业β能力都很重要。如果去看长周期基金产品的业绩归因，选股α能力和选行业β能力往往是驱动基金业绩的双重核心引擎。如果基金管理人定期去做市场展望，月度层面就不太需要去做行业轮动比较的工作了，重点精力可以放在讨论金股上；每个季度去讨论一下行业选择可能会更有意义。

3）打败基准的稳定工具矛——U型风险凹性策略

核心围绕“波动率”，我们构建了一套风险凹性策略，能做到“20/15”的收益/风险比。在我们构建组合策略的过程中，发现了一些很有意思的工具，对未来主动权益很有用，但是目前大家的重视度会比较低。主要有3点会对主动权益有比较大的价值：（1）市场波动率环境的本身就是一个很重要的变量，（2）在不同波动率的环境下，选择不同的Smart Beta可以获得稳定的增强；（3）如果是构建绝对收益策略，择时在降低波动方面有很大作用。

（1）市场波动率环境的本身就是一个很重要的变量

控制波动率是提升组合性价比的重要一环；对于权益资产尤其重要。如果去看不同期限下，公募基金权益产品的波动率与夏普率的关系，就会发现对于绝大部分权益产品而言，高夏普率的产品往往波动率都很低，也就意味着，控制波动率是提升夏普率的重要一环。如果从波动率视角出发，我们自然而然会想到一个问题：如果我们只在低波动环境下全仓配置，而在高波动环境下控制仓位，那产品的波动率就会得到有效的控制，这样的策略是否有效？——对于权益资产而言，波动率越低，收益越高；对于其他资产则不然。

波动率有明显“风险厌恶”的敏感性规律，这一点在国内外都是成立的。如果将各市场的收益率按照波动率排列，A股的“风险厌恶”非常突出：要想提高收益，则必须用更好的方式暴露在高波环境，同时赚到中低波的钱。横向对比，中、美、日三国市场均呈现明显的“风险厌恶”的波动率特征；此外，对于权益资产而言，<15%、15%—25%、>25%的波动率环境，是区分各类宏观和市场情景的有效指标。

波动率环境跟什么有关？为什么波动率和收益率有明显的负相关？——宏观环境可以解释一部分。低波容易出现在经济较好区间，利率上行、PMI上行、PPI上行；高波动容易出现在经济较差区间，利率下行、PMI下行、PPI下行，这也就解释了为什么高波动环境下的市场往往表现更差。

如何利用波动率进行投资？——波动率变迁有两点核心规律：延续性+回落性。如果我们想利用波动率和收益率负相关的特性进行投资，我们不可能直接已知未来的波动率，因而我们需要做两件事：1）预测波动率；2）研究基于过去波动率的投资策略。与收益率不同，波动率的韧性明显更强，延续之前波动率水平的可能性往往是最大的。无论是低波还是中波，下月延续的可能性都超过50%；如果当月高波，下月维持高波和波动率下降到中波动的概率几乎均等。波动率的转移规律背后，如果我们已经处于低波动和高波动环境，我们更应该大胆投资，朴素的逻辑在于：

1、波动率越低，往往意味着不确定性越少，市场已经充分定价，趋势越稳定；波动率越高，往往意味着不确定性越高，趋势越紊乱。

2、为什么波动率短期延续性很强？——短期市场维持原有趋势的能量很强。

为什么波动率易降不易升？——低波动是更稳定的状态，这意味着市场已经充分定价了已发生的信息。市场定价得越多，波动率就越低。

3、波动率变化：波动率放大，通常来自突发事件。而突发的“好消息”是少见的，突发的“坏消息”更多见。（因而高波区间，收益往往不好）“好消息”通常润物细无声，在潜移默化中慢慢被定价（所以低波收益稳）。

4、预测波动率的“跃迁”是困难的。但如果已经处于高波环境，更应该提高仓位。（因为通常坏消息带来的波动放大式暴跌，不会超过1个月）

（2）在不同波动率的环境下，选择不同的Smart Beta可以获得稳定的增强

在不同波动率环境下，选择不同的Smart Beta风格因子替代指数投资，能够提升策略的收益率。在我们之前组合管理的研究中发现，国内市场有大量的Smart Beta风格因子的收益率明显比国内主流指数要高很多，而在不同波动率环境下，这一分化可能更为明显。因而，我们计算了不同风格因子在不同波动率环境下的收益率和胜率。

1、低波动环境：市场本身表现较好，趋势向上，进攻性和防御性相对均衡；

2、中波动环境：市场表现平平，防御性风格占优；

3、高波动环境：市场爆发性强，小盘风格明显占优。

在不同波动率环境下，选择不同风格，本质原因是不同风格在不同波动率环境下表现出了截然不同的特质：质量在所有波动率下都有不错的夏普率，比较均匀；低估值在中低波环境下有较高的夏普率；小盘在高波动环境下的夏普率尤为突出。

（3）如果是构建绝对收益策略，择时在降低波动方面有很大作用

择时可能是策略永恒话题，而所有投资者做择时的目的也格外简答——能否躲过每一轮暴跌。我们在经过长期的研究，会发现择时有两种思路：1）精确找到20%暴跌的时间，在对应时间控制仓位，在其他时间保持仓位。这种方法肯定是最理想化的，但是我们发现在每一轮暴跌前，其实市场很难给出什么有效的信号，无论是估值、市场情绪、还是流动性，暴跌前的市场和平时的市场没有太大的差别。因而我们会给出第二种思路。2）只取寻找市场种性价比最高的1/3的时间，在剩下2/3的时间都控制仓位。根据我们以往的研究，在市场处于低位并且趋势向上的时候进行择时，往往具有较高的弹性。我们分别计算过市场处于各类估值区间、情绪指标处于各区间时候的未来收益率，发现在估值处于低位、情绪指标处于低位的时候，未来收益预期有明显提升。这么做的好处是，虽然净值会有一定的损失，组合的收益率有一定的下降，但是在高波动环境，尤其是高波动暴跌的时候，组合不再会出现明显的回撤，无论是波动率还是夏普率都会获得明显提升。

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