赵伟：新动能的“新变化”？

赵伟、屠强、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

一问：新动能增长有何变化？2023年以来，高技术制造业景气上行，增长动力由外需转向内需。

产业加速升级背景下，以高技术制造业为代表的新动能景气度明显提升，对经济增长的拉动增强。2023年以来，EPMI指数相对PMI指数有更大幅度回升，表征新兴产业景气度在提升。从行业层面看，代表新兴产业的高技术制造业增加值在2023年来出现较大幅度上行，对GDP拉动进一步提升；2025年上半年其同比8.6%，拉动GDP同比2.3%、较2023年提升1.3pct。

需求拆解看，高技术制造业增长动能经历外需向内需切换的过程；2022年前，其营收增长更多依赖出口。2020年以来，高技术制造业营收增速明显快于其他行业。分不同阶段看，2020-2022年，在新动能更多赋能出口部门背景下，高技术制造业出口交货值的平均增速为6.4%，显著高于其他行业（-1.9%）；其中，医药、计算机通信业出口交货值占制造业比重分别提升1.2、0.8pct。

2022年后，内需逐步接替出口成为高技术制造业营收的增量来源。2022年来，高技术制造业营收韧性更多来自内需部门，2025年7该部分上行至6.7%的较高水平，其他制造业来却降至0.6%。具体行业看，计算机通信、电气机械、通用设备等高技术制造业来自内需的营收涨幅更为明显，2022-2025年7月其占制造业比重分别上行1.4、1、0.3pct至10.4%、9.4%、4.2%。

二问：新动能的盈利表现？利润增长更具韧性，主因较低的成本率与研发赋予的更强定价能力。

高技术制造业的利润增长韧性强于其他行业，主因利润率维持较高水平、超过其他制造业2个百分点左右。2019年以来，高技术制造业利润增长持续快于其他制造业；期间电气机械、计算机通信等行业利润占比分别提升3.8、1.5pct至11.3%、11.8%。较高的利润率是高技术制造业维持高利润增速的主因，2025年7月高技术制造业利润率录得6.5%，其他行业低至4.3%。

影响因素1：高技术制造业成本率低约5个百分点，支撑其利润率维持相对高位。2023年来，其他制造业管理费用率、销售费用率分别仅2.1%、3.2%；高技术制造业的两项费用率均保持在4%附近，合计超过其他制造业约2.6个百分点。由于高技术制造业成本率维持在90%、低于其他制造业94.5%的水平，因而利润率表现更好。其中，通用设备、专用设备等行业成本率分别低至81.5%、78.3%。

影响因素2：较高的创新投入赋予高技术制造业更强的定价能力，有助于利润率维持增长韧性。近年来，高技术制造业持续加大研发强度，令利润率稳居高位。譬如仪器仪表、医药研发费用率分别高达9.1%、7.4%；对应行业的利润率位居前列，分别为9.1%、8.7%。边际上看，2019年来医药、运输设备等行业研发费用率上行时，利润率也在改善，进一步印证高创新投入会支撑盈利增长。

三问：新动能提速的潜在影响？盈利改善或直接对工资与就业形成支撑，间接带动产出效率提高。

高技术制造业的盈利改善可对劳动力市场形成直接传导，表现为就业更多向高技术制造业集中。在其他制造业就业增速维持负增长(7月为-1.7%)的背景下，2025年高技术制造业的就业增速回升至正区间（0.9%），有助于承接就业压力。其中计算机通信、专用设备、通用设备等行业就业占比明显上行，2025年7月分别较2021年提升0.7、0.4、0.5个百分点至13.7%、5.3%、6.5%。

行业盈利增长会对高工资形成支撑，进一步提振居民收入。上市公司营收上行时，职工薪酬同步抬升；2019-2024年电气机械、计算机通信等高技术制造业职工薪酬年均增速分别是14.9%、12%。同时，工资增速较高的行业、规模以上企业数也在增多，会持续吸引就业流入，进一步从“量”的维度提振居民收入，如电气机械、计算机通信业规模以上企业占比分别提升0.7、1.1pct。

工资上涨也会“额外”带动产出效率提升，使高技术制造业的人均营收增速有较大回升。2025年高技术制造业人均营收增速明显回升，7月上行至5.9%、高于其他行业(2.5%)。从绝对水平看，高技术制造业人均创收规模仍偏低，如电气机械、计算机通信业每月分别仅16、15.8万元，低于石油加工、有色加工业。后续伴随技术创新与劳动力持续流入，行业内劳动生产率或进一步抬升。

风险提示

经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。

报告正文

1. 一问：新动能增长有何变化？

产业加速升级背景下，以高技术制造业为代表的新动能景气度明显提升，对经济增长的拉动增强。2023年以来，EPMI指数相对PMI指数有更大幅度回升，表征新兴产业景气度在提升。从行业层面看，高技术制造业增加值也在2023年以来出现更大幅度的上行，对GDP的贡献进一步提升；2025年上半年高技术产业增加值同比8.6%，拉动GDP同比2.3%、较2023年提升1.3个百分点。

需求拆解看，高技术制造业增长动能经历外需向内需切换的过程；2022年前，其营收增长更多依赖出口。2019年前高技术制造业与其他行业的营收增速同步，来到2020年，高技术制造业营收增长提速。具体行业看，2019-2025年7月电气机械、计算机通信业营收占制造业比重分别上行1.7、0.5个百分点至9.6%、14%。分不同阶段看，2019-2021年，新动能更多赋能出口部门，期间高技术制造业出口交货值的增速为6.4%，显著高于其他制造业（-1.9%）。具体行业看，医药、计算机通信、电气机械业出口交货值占制造业比重分别提升1.2、0.8、0.7个百分点至2.4%、45.3%、10.1%。

2022年后，内需接替出口成为高技术制造业营收的增量来源。2022年来，高技术制造业营收韧性更多来自内需部门，2025年7月该部分上行至6.7%的较高水平，而其他制造业却降至0.6%。具体行业看，计算机通信、电气机械、通用设备等高技术制造业来自内需的营收增长更为明显，2022年7月-2025年7月其占制造业比重分别上行1.4、1、0.3个百分点至10.4%、9.4%、4.2%。

2 二问：新动能的盈利表现？

高技术制造业的利润增长韧性强于其他行业，源于利润率维持较高水平、超过其他制造业2个百分点左右。2019年后，高技术制造业利润增速持续高于其他制造业，具体行业看，2025年前7月电气机械、计算机通信等行业利润占比分别较2019年提升3.8pct、1.5pct至11.3%、11.8%。较高的“利润率”是高技术制造业维持高利润增速的主因，2025年7月高技术制造业利润率录得6.5%，其他制造业却低至4.3%。

影响因素1：高技术制造业的成本率低于其他制造业约5个百分点，支撑其利润率维持相对高位。2021年来，其他制造业成本有较大幅度抬升，对应成本率最高升至95.3%，且此后稳定地维持在94.8%高位。相比之下，高技术制造业营业成本率在2020年来处在90%附近、低于其他制造业近5个百分点。具体行业看，2025年7月高技术制造业中运输设备、通用设备、专用设备营业成本率分别较2019年回落1、0.6、0.5pct至83%、81.5%、78.3%，计算机通信业营业成本率基本维持不变（87.3%）。

影响因素2：高技术制造业的期间费用率仅超过其他行业不到3个百分点，对利润率的拖累有限。2023年来，其他制造业管理费用率、销售费用率分别仅2.1%、3.2%，其中有色压延、黑色压延业两项费用率均低至1.5%以下。而高技术制造业两项费用率保持在4%附近，二者合计高于其他制造业约2.6个百分点。由于高技术制造业的成本率低于其他制造业近5个百分点，可覆盖费用率“超额”部分，因而利润率表现较好。

影响因素3：较高的创新投入赋予高技术制造业更强的定价能力，有助于利润率维持增长韧性。近年来，高技术制造业持续加大研发强度，利润率稳居高位，譬如仪器仪表、医药、专用设备研发费用率分别为9.1%、7.4%、6.4%，利润率也高达9.1%、8.7%、8.6%，居行业前列。边际上看，2019年来医药、运输设备等行业研发费用率上行，利润率也在改善，进一步印证高创新投入会支撑盈利增长。

3 三问：新动能提速的潜在影响？

高技术制造业的盈利改善可对劳动力市场形成直接传导，表现为就业更多向高技术制造业集中。在其他制造业就业增速维持负增长（7月为-1.7%）的背景下，2025年高技术制造业的就业增速回升至正增长区间（0.9%），有助于承接就业压力。其中计算机通信、专用设备、通用设备等行业就业占比明显上行，2025年7月分别较2021年提升0.7、0.4、0.5个百分点至13.7%、5.3%、6.5%。

行业盈利增长会对高工资形成支撑，进一步提振居民收入。上市公司营收上行时，支付职工薪酬的现金支出同步抬升。观察具体行业看，2019-2024年电气机械、专用设备、计算机通信等行业营收增速居前，对应职工薪酬年均增速分别是14.9%、13.9%、12%，均位于行业前列。与此同时，工资增速高的行业，规模以上企业数也在增多，持续吸引就业流入；譬如2019-2025年电气机械、计算机通信业规模以上企业数占比上行0.7、1.1pct，就业人数占比（2021-2025年）分别提升1、0.7pct。这意味着工资增速更高的行业、就业规模亦在扩张，进一步从“量”的维度提振居民收入。

工资上涨也会“额外”带动产出效率提升，使高技术制造业的人均营收增速有较大回升。2023年下半年来高技术制造业的人均营收增速平均4.2%、持续低于其他制造业（4.5%）；而来到2025年高技术制造业人均营收增速明显回升，7月上行至5.9%、高于其他制造业（2.5%）。但从绝对水平看，高技术制造业人均创收仍普遍偏低，譬如电气机械、计算机通信等行业每月的人均创收水平分别仅16、15.8万元，远低于石油加工（65.8万元）、有色加工（51.1万元）行业。后续技术创新与劳动力持续流入有望释放规模效应，行业内劳动生产率有进一步抬升空间。

风险提示

1）经济转型面临短期约束。海内外形势变化使内需修复偏慢、通胀水平偏低。

2）政策落地效果不及预期。“反内卷”等政策落地较慢。

3）居民收入增长不及预期。居民收入增长不及预期，消费倾向持续回落。