国金固收尹睿哲｜一文看懂科创债

作者：尹睿哲、李豫泽

摘要

■ 核心观点

科创债市场概览

2015年至今，我国科创债市场发展经历了双创债、科创票据与科技创新公司债、科技创新债券的品种变迁，本文将科创债定义为包含以上三类品种的科技创新债。

根据股东背景、主营业务属性、行业分类、科创债募集说明书中主体认定细则等多维度，将金融机构以外的科创债发行主体类型细化成城投主体、传统产业主体、科创型主体和股权投资机构四类。

今年符合交易所或交易商协会科创债主体认定的传统产业类企业仍是科创债发行主力，伴随新规拓宽科创债发行主体，科创型主体、金融机构、股权投资机构发行科创债规模也有增长。

科创债投资价值几何？

科创债一级市场具备配置价值，核心逻辑在于政策强力支持下的规模快速扩张、高评级发债主体主导的信用安全性，以及相对利率债的票面优势。

一级市场认购火爆与二级市场抢配共振，6月至7月科创普信债迎来超涨，其中成交活跃的1-5年中长端品种收益率下行幅度远大于同期限非科创普信债。此外，在ETF抢券行情推动下，同一发债主体的科创债与存量非科创债，以及不同交易市场的科创债也存在估值差异。不过需要注意的是，7月下旬因权益和大宗商品表现强势，风险偏好的切换触发债市急跌，前期超涨的交易所科创债同步回调。

当前点位，科创债性价比不见得高。科创债中3-5年品种收益与7月初差距已不足10bp，接下来若第二批科创债ETF配置力度过大，下行空间将被快速抹平，这会削弱科创债定价的稳定性。

流动性视角同样印证目前科创债处境的尴尬。5月起随着科创债政策红利驱动以及信用债和科创债ETF产品的扩容，科创债换手率明显抬升，周度换手率峰值达到2.86%，但读数仍低于产业债品种。因近四月科创债规模扩容，其换手率也逐步下降，8月周度换手率维持在1%-1.7%之间，已弱于城投债及普通信用债总体水平。

科创债投资策略

在科创债投资主体选择上，（1）城投类科创债发行主体，建议仍从城投平台所处区域情况、与地方政府关联性、平台重要性、平台自身财务情况等方面进行信用资质分析；（2）传统产业类科创债发行主体，重点聚焦信用等级、存量规模、债券估值与企业基本面这四大核心维度；（3）科创型主体，从核心技术能力、运营能力、市场和客户表现、资源支持等方面进行综合评估；（4）股权投资机构，可以从信用评级与增信措施、股东背景与资源支持、科创业务属性和财务健康度四个角度出发。

在具体科创债标的选择上，可优先选择兼具以下特征的个券：1）符合交易所做市标准；2）属于三类科创债指数成分券；3）剩余期限分布在1-5年；4）近三个月成交比较活跃；5）相比同期限同等级中短票存在10bp以上的超额收益，这类科创债流动性相对更优，受科创债ETF扩容的利好存在利差压缩空间。

风险提示

统计数据失真：银行间债券交易到交割有一定的时滞，这会影响统计数据结果，从而扰动对交易情绪走向的判断。

信用事件冲击债市：信用事件发生有随机属性，扰动债市情绪的力度，与事件性质及牵涉到的券种有一定关系。

政策预期不确定性：经济政策、债市监管政策颁布或引起债市配置和交易惯性的变化，而变化方向要基于相关政策做进一步分析。

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目录

一、一文看懂科创债

1、科创债市场概览

2、科创债投资价值几何？

3、科创债投资策略

二、风险提示

正文

一、一文看懂科创债

1、科创债市场概览

2015年至今，我国科创债市场发展经历了双创债、科创票据与科技创新公司债、科技创新债券的品种变迁，本文将科创债定义为包含以上三类品种的科技创新债。

2015年末，国家发改委出台《双创孵化专项债券发行指引》，首次提出“双创债”概念，为科技创新企业提供了初步的债券融资支持。16年初，首批双创债在上交所试点发行，标志着双创债进入实践阶段。2022年5月，交易商协会在双创债的基础上推出科创票据，与此同期，沪深交易所发布通知称在2021年试点的基础上正式推出科技创新公司债，支持四类科创发行人发行科技创新公司债券。2025年5月，交易商协会发布《关于推出科技创新债券 构建债市“科技板”的通知》，创新推出科技创新债券，并明确相关定义及配套制度；交易所发布《关于进一步支持发行科技创新债券服务新质生产力的通知》，在原有科技创新公司债基础上，进一步拓宽发行主体范围、募集资金投向范围、完善配套支持机制等，支持发行科技创新债券。

根据5月交易所和交易商协会新规认定，科创债的发行主体类型可分为科技型企业、金融机构和股权投资机构三类。其中，金融机构类科创债发行主体类型包括商业银行、证券公司、商业保理公司等，主体分类较为清晰，但科技型企业及股权投资机构的判定与传统非金融机构的城投和产业主体认定容易混淆，我们根据股东背景、主营业务属性、行业分类、科创债募集说明书中主体认定细则等多维度，将金融机构以外的科创债发行主体类型细化成城投主体、传统产业主体、科创型主体和股权投资机构四类，具体认定条件如下：

城投类科创债发行主体：①以城市基础设施建设和公共服务提供为核心，符合城投公司基本认定标准；②主营业务需围绕科创产业孵化、园区开发运营等与科技创新相关领域，承担区域科创产业培育任务；③对地方政府回款依赖度低、盈利能力独立，传统城建类资产占比、城建类收入占比及财政补贴占净利润比重等指标处于较低水平；④募集资金的70%以上投向科技创新领域。

传统产业类科创债发行主体：①符合交易所与交易商协会科创主体认定标准；②所属行业为传统周期型或资源型产业（如煤炭、钢铁、建筑等），可通过绿色技术、智能制造等实现产业升级；③募集资金用途呈现“债务管理为主，科创投资为辅”的特征，多为偿还有息债务、借新还旧等，反映传统产业优化债务结构的需求，但需通过资金投向比例满足科创属性要求，后者投向主要为传统产业中的科技创新项目（如陕西煤业化工集团的煤炭清洁利用技术、河钢集团的钢铁智能制造升级）。

科创型主体：①业务聚焦技术研发与产品转化，所属行业集中于信息技术（如软件开发、半导体）、高端制造等；②形成核心技术和应用于主营业务，并能够产业化的发明专利（含国防专利）合计30项以上，或具有50项以上著作权的软件行业企业，亦或满足研发投入、科创领域营收等要求；③具备高新技术企业、“专精特新”中小企业、创新型中小企业、国家技术创新示范企业等官方认定称号，符合新规认定标准且业务科创属性显著但未有称号的也涵盖在内。

股权投资机构：①满足交易所或交易商协会股权投资收入占比、经营稳健、投资经验丰富等方面要求；②以科创领域股权投资为核心业务，募集资金至少50%用于科创领域股权投资或基金出资（如通过设立科创基金投向半导体、人工智能等领域）。

交易所和交易商协会新规推动科创债发行快速放量。今年5月科创债发行量升至3659.1亿，环比增长120.1%，6-8月科创新债供给量也维持在2000亿左右，规模高于5月前水平。分主体类型看，符合交易所或交易商协会科创债主体认定的传统产业类企业仍是科创债发行主力，伴随新规拓宽科创债发行主体，科创型主体、金融机构、股权投资机构发行科创债规模也有增长，尤其是5月金融机构科创新债供给高达2230.8亿。

从主体性质来看，截至9月7日存续的2.82万亿科创债中，央企科创债占四成左右，国企债占比超过50%，民企科创债占比仅7%；评级方面，隐含评级在AA+及以上的存量债规模占比接近75%，表征存量科创债主体资质及信用等级以中高等级为主。

2、科创债投资价值几何？

科创债一级市场具备配置价值，核心逻辑在于政策强力支持下的规模快速扩张、高评级发债主体主导的信用安全性，以及相对利率债的票面优势。当前市场以AAA级央国企为主力发行方，且政策推动下金融机构、股权投资机构参与度提升，叠加科创债ETF等产品上市带来的流动性改善，为投资者提供了兼具政策红利与信用安全的配置标的。今年5月下旬起，科创债获得市场踊跃认购，配置热度持续领先非科创信用债至今。

2025年5月至8月，科创债一级市场发行利率基本处于1.7%-2.2%区间，虽然多周票面低于非科创债，但相比今年政策银行债（1.2%-1.8%）、国债（1.1%-1.8%）利率仍具备票息优势。并且，因7月至8月债市波动加剧，一级市场定价与现券市场存在偏离，8月15日当周科创新债票面利率与二级市场成交收益价差高达18.1bp，存在一定套利空间。

一级市场认购火爆与二级市场抢配共振，6月至7月科创普信债迎来超涨，成交活跃的1-5年中长端品种收益率下行幅度远大于同期限非科创普信债。

除与普通债存在溢价外，ETF抢券行情推动下，同一发债主体的科创债与存量非科创债，以及不同交易市场的科创债也存在估值差异。以资质较优的中国能源建设股份有限公司存量债为例，选取期限相近的交易所、银行间科创债与非科创债估值收益曲线作为对比样本，该主体前期走势高度一致的4-5年期交易所科创债“能建YK04”与银行间科创债“24中能建GN001A(科创票据)”及普通债“24中能建GN002(碳中和债)”的利差，在首批科创债ETF上市建仓期间存在波动收窄趋势。

不过需要注意的是，7月下旬因权益和大宗商品表现强势，风险偏好的切换触发债市急跌，前期超涨的交易所科创债同步回调。8月初债市小幅修复，从修复节奏上看，交易所科创债并没有明显优势，“能建YK04”与普通债“24中能建GN002(碳中和债)”的利差甚至出现走阔情形。8月中下旬的震荡市中，该主体交易所科创债与银行间科创债、普通债的利差中枢总体保持稳定，交易所样本超额利差压缩动力不足。

交易所科创债估值超调的背后逻辑或在于，前期因科创债ETF扩容导致的极致抢券行情，带动ETF成分券及科创债品种利差压缩至极低点，一旦遇上债市调整，产品估值的回调引发机构赎回，现券折价抛售进一步加剧估值调整。观察科创债与非科创债收益率变化及科创债ETF累计收益率走势，在7月下旬、8月初、8月下旬等区间，科创债收益率较ETF上市首日（7/17）的上行比例远高于科创债ETF收益率的变化率，在8月中下旬以来的波幅也大于非科创债。此外，第二批科创债ETF建仓在即，可截至9月5日，科创债ETF累计收益均值仍处在负区间，或会引起部分投资者的顾虑，其对科创债的利好影响恐弱于第一轮科创债ETF募集发行阶段。

当前点位，科创债性价比不见得高。近两周3年内中短信用债平均成交收益连续下行，距离年内成交收益低点多在15bp以内。科创债中2-3年AAA品种收益虽相比7月初第一批ETF建仓期仍有19bp的压缩空间，但3-5年品种收益与7月初差距已不足10bp。接下来若第二批科创债ETF配置力度过大，下行空间将被快速抹平，这会削弱科创债定价的稳定性。

流动性视角同样印证目前科创债处境的尴尬。5月起随着科创债政策红利驱动以及信用债和科创债ETF产品的扩容，科创债换手率明显抬升，周度换手率峰值达到2.86%，但读数仍低于产业债品种。因近四月科创债规模扩容，其换手率也逐步下降，8月周度换手率维持在1%-1.7%之间，已弱于城投债及普通信用债总体水平。

3、科创债投资策略

今年7月首批科创债ETF的上市催化市场抢筹行情，推动科创债收益快速下行及利差压缩。8月20日，14家基金公司集体上报第二批科创债ETF，参考第一批科创债ETF产品上市节奏，第二批科创债ETF有概率在9月中旬开始建仓。虽然前文阐明科创债投资性价比略显尴尬，但后续伴随科创债ETF的正式上市及规模扩容等利多因素影响，科创债仍将迎来投资机会。基于这一预期，有意参与的投资者可对科创债进行提前布局。

首先在科创债投资主体选择上，（1）城投类科创债发行主体，虽然其对地方政府依赖度低于传统城投企业，但该类主体城投属性仍存，建议仍从城投平台所处区域情况、与地方政府关联性、平台重要性、平台自身财务情况等方面进行信用资质分析。

具体来看，科创债存量规模靠前的城投主体，其存量科创债的平均估值收益率多在1.8%至2.2%区间。且这类城投科创主体中，聚焦战略产业投资的国有资本投资运营公司科创债余额总量较大，这也是城投平台市场化转型持续推进的体现。

（2）传统产业类科创债发行主体，重点聚焦信用等级、存量规模、债券估值与企业基本面这四大核心维度。第一，主体信用资质决定科创债投资的安全边际，高评级主体更易获得区域资源倾斜与股东支持，债券定价稳定性也相对更强。第二，存量科创债规模是衡量主体市场影响力的关键指标，市场认可度更高的头部主体债流动性占优，且在规模效应下，大额主体债更易被纳入科创债ETF成分券。第三，债市高波动环境下，中短债策略控回撤成为投资者布局共识，在投资安全性的基础上，具备更高估值收益的科创债更得市场青睐。第四，传统企业基本面分析中，盈利与偿债能力、债务结构等指标仍是研判科创债主体资质的核心，应优先选择财务稳健性更强的主体债。

具体到传统产业类科创债发行主体来看，存量科创债余额在100亿元及以上的高等级发行人中，中国铁建、陕西煤业等存量债平均估值收益率在2%以上，且企业基本面表现尚可，可适度进行关注。

此外，分行业看科创债的估值水平，医药生物、煤炭等行业的科创债较该行业全部信用债的平均估值收益存在一定超额利差。若后续科创债ETF行情启动，以上行业科创债利差相比其他行业存在更大的理论压缩空间，因此可适当提前布局这些行业内龙头企业的存量科创债。

（3）科创型主体的资质分析需要从企业硬实力到软实力进行全面评估，具体可拆解成以下四个方面：

核心技术能力作为科创企业的价值根基与生存之本，其重要性不仅在于技术本身，更在于其能否为企业构建并维持持续的竞争优势。具备独特性且受到知识产权保护的技术，能够直接转化为产品性能、成本控制或用户体验上的显著优势，使企业能够实现差异化定价，或形成低于行业平均水平的成本结构，从而维持较高的毛利率。这不仅增强了企业的盈利能力和抗风险能力，也为持续的研发投入和市场拓展提供了稳定的现金流支持。在评估企业的技术能力时，可重点关注研发费用占收入比重、研发人员占比、发明专利数量等指标，以量化企业创新投入与产出效率。

运营能力作为将技术潜力转化为市场成果的关键转换器，决定了企业能否以可控成本、稳定质量和充足效率，实现产品与服务的规模化交付与持续扩张。对科创企业运营能力的评估，可从盈利能力、成长能力、营运效率、现金流及偿债能力四个维度综合展开。具体可关注以下指标：毛利率（大于50%通常反映产品具备较强壁垒和自主定价能力）、ROE（持续为正且表现稳定）、营收增长率（连续三年为正且年均超过25%可视为高成长企业）、经营性现金流OCF（正向且最好高于净利润，反映企业自我造血能力）、资产负债率（低于60%表明债务结构健康）以及现金比率（大于1说明短期偿债能力较强）等。

市场与客户表现是科创企业一切经营活动的最终检验标准，它衡量了技术价值向商业价值转化的效率，并直接驱动企业的持续增长飞轮。卓越的市场能力体现为，通过持续的市场洞察与客户反馈，精准识别需求、快速迭代产品，并最终实现高水平的客户留存。较高的市场占有率不仅有助于发挥规模效应，更赋予企业掌握定义行业规则和增强产业链议价能力的战略主动权。

资源支持为企业的前三大核心能力（技术、运营、市场）的构建与发挥提供关键赋能。面对科创企业高风险、长周期的行业特性，战略性资源是抵御不确定性、把握关键时间窗口的重要保障。其中充足的资金（来自股权融资、政府补助等）赋予企业战略选择的空间，使其能够在关键时刻加大研发投入、发起价格战或实施战略性并购，从而主动改变竞争格局。此外，获得“专精特新”、“高新技术企业”等资质认证，意味着企业在政策支持方面享有优先权。若企业具有较高的外部评级，或背靠高资质集团，还可获得早期客户背书，帮助企业快速跨越市场信任门槛，吸引更多资金与高端技术人才。

考虑到指标数据完整性和可量化性，对科创企业各项能力及最终资质的研判均基于24年底数据，并从中综合筛选出8家增长潜力较为突出的科创型主体。例如，中兴通讯常年维持着较高的研发投入强度，24年研发费用占比接近20%，且企业近半数的员工均属研发人员，累计发明专利数高达14826个，是典型的技术驱动型企业；惠州亿纬锂能则展现出较强的成长与盈利属性，24年ROE水平超过10%，近三年营收平均增长率约50%，呈现显著的高成长特征，同时企业资产负债结构也较为合理，市场占有率在同类企业中处于领先水平。

（4）股权投资机构发行科创债需通过主体资质、业务属性、资金用途三维度验证，认定核心在于股权投资业务与科技创新的深度绑定。其具体认定标准呈现“监管分类和市场差异”的特征：交易所侧重业务收入占比与评级要求，银行间市场强调备案登记或国有资本属性。那么对于这一类在交易所与银行间市场认定存在差异的股权投资机构，其资质判定应依据何种框架？我们认为可以从信用评级与增信措施、股东背景与资源支持、科创业务属性和财务健康度四个角度出发。

第一，信用评级是判定股权投资机构科创债资质的核心指标，直接反映其整体信用风险水平。值得注意的是，今年交易所与银行间市场接连完善科创债发行配套支持机制与风险分担机制，包括鼓励发行人对增信方式进行创新，提供担保增信、创设信用风险缓释凭证（CRMW）、债券投资等政策性工具，以及提出市场化信用增进和区域增信机制等。事实上，截至9月5日，标的为科创债的CRMW已有55只，其中以股权投资机构为标的企业的CRMW共5只；东方富海、毅达资本等民营股权投资机构已开始运用科技创新债券新型风险分担工具进行增信。后续多样化的增信措施或陆续开展，这将促成投资者从更全面的视角综合评定股权投资机构的信用等级。

第二，股东背景与支持力度直接影响机构抗风险能力，国有控股投资机构在资源获取与风险分担上优势突出。

第三，业务属性决定企业长期盈利能力与政策适配性，股权投资机构的投资领域需契合国家战略。从交易所与银行间市场认定标准来看，股权投资类科创债主体或多集中于综合（资本货物投资）和金融（多元金融、资本市场）行业，行业属性与科创业务需深度绑定。

第四，科创投资周期较长，项目退出不确定性等因素可能导致主体现金流紧张，需核心关注流动比率、投资收益结构及现金流量净额等。

根据以上科创类股权投资机构资质判定框架，我们筛选出8家资质较优的主体以供参考。这些主体评级均在AA+及以上，且基本背靠市级以上政府部门股东或归属优质投资集团。在业务属性上，8家主体主营业务多与资本货物或多元金融挂钩，经营稳健且投资经验丰富。

其次在个券选择上，符合交易所基准做市信用债要求的科创债将有着更高的交易活跃度。上交所目前对于科创债品种要求发行规模在15亿元以上、主体评级为AAA级；深交所对科创债规模要求下调至10亿，但规定债券剩余期限在3个月以上。5月上交所出台《关于进一步支持发行科技创新债券服务新质生产力的通知》，表示将适度降低科技创新债券纳入基准做市券门槛，不过现下暂未有明确新规披露放宽后的做市要求，在科创债具体标的选择上仍应以符合现行标准的个券优先。

首批上市的10只科创债ETF，主要跟踪中证AAA科技创新公司债指数、上证AAA科技创新公司债指数、深证AAA科技创新公司债指数三类指数。从选样标准来看，三类科创债指数成分券均为交易所科创债品种，这些成分券可能面临单券流动性不足的问题，但科创债ETF通过一篮子申赎整合流动性、做市商机制保障交易活跃度，叠加质押回购功能，将分散的成分券流动性整合，使得原本成交低迷的个券也可通过ETF份额实现高效交易。7月中旬10只科创债ETF上市首周的流通总市值就已高达766亿，产品扩容利好科创债成分券估值和利差压缩。

从不同种类科创债流动性对比来看，随着首批科创债ETF于6月18日发起申报，市场就已有部分投资者抢跑，6月指数成分券的流动性改善幅度明显优于交易所非指数成分券和银行间科创债品种。待到7月建仓期和上市后扩容期，科创债指数成分券成交笔数换手率有了质一般的提升，当月换手率攀升至338.3%，环比增幅114.4%。

收益利差视角上，6月早在产品正式上报前，科创债指数成分券与交易所非成分券及银行间科创债的利差就已有走阔迹象，在产品申报成功并发行上市期间，科创债指数成分券收益率呈现快速下行，表现总体优于其他种类科创债。在7月初科创债ETF建仓期及上市首周，交易所非指数成分券与成分券的利差走阔至30bp以上；5月底原本收益率与科创债指数成分券差值不大的银行间科创债，在6-7月期间二者价差亦走阔至10bp附近。

因在成分券结构分布上，1-3年、3-5年成分券占比相对较高，若是观察1-3年三类科创债品种的利差走势，则科创债ETF催化的牛市行情中，科创债指数成分券结构性表现占优的特征将更为明显。可以看出，5月下旬至科创债ETF上市期间，1-3年银行间科创债与成分券的利差持续波动走阔，7月第一周交易所科创债非指数成分券与成分券利差达到40.3bp的峰值。8月20日第二批科创债ETF正式上报，届时增量配置资金将进一步压缩成分券超额利差，在这一预期下科创债指数成分券再度抢跑，三类科创债品种利差被动扩大。

综上，在具体科创债标的选择上，可优先选择兼具以下特征的个券：1）符合交易所做市标准；2）属于三类科创债指数成分券；3）剩余期限分布在1-5年；4）近三个月成交比较活跃；5）相比同期限同等级中短票存在10bp以上的超额收益，这类科创债流动性相对更优，受科创债ETF扩容的利好存在利差压缩空间。

二、风险提示

1、统计数据失真：银行间债券交易到交割有一定的时滞，这会影响统计数据结果，从而扰动对交易情绪走向的判断。

2、信用事件冲击债市：信用事件发生有随机属性，扰动债市情绪的力度，与事件性质及牵涉到的券种有一定关系。

3、政策预期不确定性：经济政策、债市监管政策颁布或引起债市配置和交易惯性的变化，而变化方向要基于相关政策做进一步分析。

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《一文看懂科创债》

报告信息

证券研究报告：《一文看懂科创债》

报告日期：2025年09月14日

作者：

尹睿哲 SAC执业编号：S1130525030009

李豫泽 SAC执业编号：S1130525030014