再现“并购式”退出：温商大佬3.88亿拿下“西安小军工”

又见外埠龙头出手本土小军工！

8月13日，广东籍军工电子龙头甘化科工（000576）斥资3.88亿元拿下省内B档后备企业西安甘鑫科技65％股权，溢价率499.22%，意在开拓光电成像系统技术。

我们注意到，汇集省市财政、中国交建（601800）、陕文投集团的亿元基金“交科创投”在2022年曾以“唯一外部战投”投资1000万元，交易落地后也将浮盈超50%顺利退出。

该基金管理人为陕文投资本。

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温商入主：借并购转型

甘化科工来头很大，作为一家“国转民”公司，前身系周总理建议开办的“江门市甘蔗化工厂”，1959年正式投产。当时凭借从波兰引进的双碳酸法制糖技术，成为新中国第一个与国外资本及技术合作共建的项目，日产蔗糖600吨，一举打破“亚洲第一糖厂”纪录。

改开以后，公司逐渐褪去光环。虽在1994年迎来上市高光时刻，但终因技术滞后、体制僵化而积重难返。1998-2010年合计净亏超4.78亿元，2007年后遭遇ST“戴帽”，一度沦为“壳资源”。

转机发生在2011年，时排名中国民企百强75名的“温州电气机械龙头”德力西集团化身“白衣骑士”，通过收购+定增一把拿下公司41.55%股权并顺利控股。易主过后，公司开启了LED赛道的首次转型。奈何彼时国内LED产业格局已定，不仅错过先发优势，也未构筑起技术护城河，转型以失败告终。

2018年，又迎二次转型。

彼时，上市公司押注军工领域钨合金材料与特种电源制造，先后斥资10.14亿元，摘下“辽宁首批瞪羚”含能金属和“四川小巨人”升华电源两家军工厂控股股权。此外还参股了锴威特（688693）等多家红外制导及第三代半导体公司。

密集出手成效显著，也尝到了“收购的甜头”。

一是业务结构得以彻底优化（见上图）；

2018年后，公司逐步淘汰毛利率不足1%的制糖业务，2022年正式关停。伴随着的是，期间公司特种电源、军工钨合金业务分别高增200.9%、119.02%，主业占经实现三七开。

二是军工毛利领先同业均值；

Wind显示，2018-2024年，该上市公司军工钨合金、特种电源业务的平均毛利率为34.39%、78.19%，分别高出同业均值11.27与33.56个百分点。

三是重构了自身研发体系；

2018年是分水岭。此前公司的科研投入仅占自身营收1%不到，年平均支出约691.35万元。之后则以年均57.08%的投资增速，累计研发投入超3.47亿元，目前电源产品已实现100%国产化。

结合甘化科工的重生，其关键即通过合理并购实现转型。而本次拿下甘鑫科技，则已进入协同阶段。其中甘化科工主攻机载、舰载特种电源领域，甘鑫科技又主攻弹载、无人机领域的微电路模块业务，双方产品谱系顺利互补，客户资源亦得到同步优化。

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择机退出：浮盈500万元+

视线转回甘鑫科技。

这家成立于2014年的“民参军”企业，现已凭借特种光电产品等国内领先的核心技术，跻身西安首批军民融合企业行列，且连续入选省级“上市后备”。

除技术能力外，其业绩突出表现也为本轮估值奠定了基础。

据公司创始人杨牧透露，过去10余年，他们一直保持着每年10%以上的增速。2025年4月开始爆发：累计实现营收3578.70万元，达到去年全年的54.88%；净利润1241.97万元，达到去年全年的4.38倍。

回顾创业理由之时，杨牧表示：“起初本没有创业的打算，因为所学专业并不对口。1993年从湖南轻工业学院毕业后，就分配进了常德某军工企业，后来负责跑西安市场，在那年代属于妥妥的金饭碗。”

只是，在2011年底，杨却因各种原因从体制内辞职，并在2014年牵头成立了甘鑫科技。并基于多年一线市场经验，很快取得了军工生产所需的各项认证许可，并陆续推出军用微电路模块，光学成像系统等多条产品线，2022年甚至还进入了北斗卫星产业链。

只是，资金压力始终如影随形。为此，杨牧一方面采用“西安甘之合”“海口盛控”的员工持股计划，吸引14名高管参与，合计持股超24.28%；另一方面又借搬迁中交科技城的契机，引入产业园配套基金“交科创投”，以增厚现金流储备。

而后者，恰是惟一一次创投出资的机会。

此番交易之后，杨牧尚保留35%股权、出任二股东，其余股东悉数退出。其中交科创投单笔浮盈超54.44%。

作为基金的管理人，陕文投表示：原本是打算推动甘鑫科技IPO的，但考虑到当前政策收紧及军工板块融资环境变化，通过并购退出不失为更优选。

金融棒棒糖认为，与其在漫长等待中一味地追求20-30倍高收益，还不如在合理估值范围内“随行就市”先行退出。毕竟，也是另一种耐心：积少成多，慢慢做嘛。

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退出临近：并购“解局”

在金融棒棒糖看来，“交科创投”的确打了个好样。

据不完全统计，以省内某两支母基金为例，超25支子基金进入存续期尾声，约占其全部子基金的28.09%。不少“5+2”或“3+2”期限的基金快临近退出。而从全国来看，浙江、广东等多只母基金已感受到了“堰塞湖”压力，甚至因招聘律师（计划起诉GP）而引发大量关注。

鉴于大量的S基金还在探索期，面对退出压力，金融棒棒糖一直倾向性认为：在“并购六条”的机遇下，2025年将是陕西的并购大年。

事实上，仅今年前8个月，省内就至少有5起并购案例：从年初烽火电子（000561）收购长岭科技，到6月陕西有色收购天策新材料、宝钛股份（600456）协同整合万豪钛金，行至7月，则出现了西测测试（301306）收购“洛阳西测”、华创生活（873207）收购绿波物业。

显然，陕西“并购退出潮”已然涌动，尤其以上市公司为主体，跨区域、跨层次的产业大整合为代表，意味着共识在逐渐形成：并购退出正成为破解本土创投基金退出难的关键选项。

行文最后，回到“异构”的本土小军工视角，我们认为，拥有军工厚度的陕西科创，已经展现出两大特征：

一是技术路径高度聚焦，多数企业深耕单一细分赛道，虽形成专业优势，却也导致抗风险能力较弱；

二是订单周期性波动显著，受军工行业“集中转场”模式影响，保障稳定现金流对创业者形成了一定挑战；

正因如此，这些“小而专”的本土小军工才会成为上市龙头眼中的优先标的，在推进“全国统一大市场”的深入动作中，跨省并购有望成为现象级事件，对“投军工”的本土基金来说，亦是一次难得的机遇。