【专访】滴灌通李小加：为何选择港股上市？

界面新闻记者 | 张熹珑
界面新闻编辑 | 林腾

滴灌通在近期成为资本市场的焦点，其创始人李小加创立的滴灌通国际投资有限公司（简称“滴灌投资”）在6月向港交所递交了IPO招股书。

滴灌投资的上市并非滴灌通集团自身的上市，两家公司之间也没有直接股权关系，但滴灌投资的投资管理人是滴灌通集团旗下的一家投资管理公司。如果滴灌投资能成功叩开港股大门，将可以把机构资金引入滴灌通澳交所，成为滴灌通与全球资本市场的连接器，也标志着股权、债权之外的“现金权”投资范式进入新阶段。

创立于2021年8月的滴灌通，希望把国际资本引到实体经济的血管末梢。不过自成立以来，滴灌通及其收入分成模式始终伴随着争议。

此次滴灌投资通过“21章”规则上市同样被市场热议。冲刺成为港股“21章公司”颇具难度，在李小加任职港交所CEO的2010-2020年期间，这种方式也并不被鼓励。在滴灌投资之前，港股市场已近15年没有迎来“21章公司”。上一家根据“21章”获批上市的公司是中国新经济投资（HK：00080），但目前已沦为仙股。

面向不同类型企业的融资需求，香港联合交易所制定了多元化的上市标准体系，例如生物科技公司是“18a章”、特专科技公司是“18c章”。

而针对无实际业务、仅以投资为目标的公司上市，港交所设立了第“21章”。“21章”公司无需满足盈利、市值或现金流要求，但发售对象仅限于专业投资者，需每月披露资产净值、保障透明度。

滴灌投资为什么选择根据“21章”上市？这家公司会如何运作、又如何影响滴灌通？9月13日，滴灌通创始人李小加接受了界面新闻的专访，针对这些问题给出了解答。

需要一种标准产品

界面新闻：滴灌通最初打造澳交所，有意形成与港交所对标的交易所，为什么现在还要成立滴灌投资到港股上市？

李小加：回答这个问题，要回到滴灌通的整体发展框架和脉络来。我们把滴灌通划分为1.0到5.0阶段，而滴灌投资上市标志着滴灌通3.0阶段的开始。

1.0阶段是成立之初的打样过程，我们运气很好，成立没多久，加上自有资金，就融到了累计6亿美金，其中大部分进行了投资，两年多时间累计投了13000多家小店、44亿元人民币。

从2024年年初开始，进入2.0阶段，这个时期我们进行了扩容，把清算结算、交易体系、披露体系、会计准则、估值方法、准入标准、产品设计都做出来，形成了相对系统化的澳交所，让资金端得以大规模进入，这个阶段延续到今年年初，也吸引了小范围投资者尝试投资，澳交所平台撮合了上百个交易，累计完成了数亿规模的交易额。

但这个过程中，投资者跟我们反馈提到，现金流作为底层资产的新型投资方式，并不适合传统投资者，这有点像有机食品，现在投资端需要到市场买原料、做饭，但传统投资者习惯吃现成的餐馆。出于习惯及市场操作差异，他们希望把这种方式弄得像股、债、基金、EBS，总而言之是一种标准产品，而不是中间地带的产品。

“农贸市场”搭建不起来，这种情况下，就需要一个“中央厨房”，统一采购有机食品，把每个投进去的现金流打包成类似证券化的单位，形成标准化的有机食品——中国的RWC（现实世界现金流）。通过这个“中央厨房”，可以“单对多”买卖标准产品。

界面新闻：决定上市后，为什么又选择了成功案例较少的“21章”？欧美也有类似机制，我们有考虑过到海外上市吗？

李小加：“21章”确实好久没人做了，不过我们进行选择并不是看它的难易程度，而是看是否为正确的工具。

滴灌通做了交易所，但中间还需要一个做市商，就是前面提到的中央厨房。而滴灌通本身还没有准备上市，但是市场已经形成一定规模了，于是我们决定成立一个投资公司来上市，比如在开曼群岛设一个基金公司。但是港股刚好有“21章”这个特别的机制。“21章”跟SPAC一样，可以把融到的资金作为永久资本。但是SPAC只能借壳上市。而“21章”要求多元化的投资，不能把钱集中在一个公司里，也要求集中投资于同一公司标的的资产比例不得超过20%。这种分散投资的理念和滴灌通很匹配。

其实美国、英国都有类似的机制，美国叫BDC（Business Development Company），英国叫Listed Fund（上市基金），两者也要求投资多元化。如果能成功上市，后面也考虑去美股做Dual Primary Listing（双重上市）。

“21章”机制为什么这么多年没有做呢？我在交易所的时候，官方就不太鼓励，因为当时通过“21章”上市的公司投资方向大多为非标产品，底层资产较混乱、难以估值，净现值很不透明，这也导致部分不法机构利用漏洞操纵市场。对比之下，我们现在每一单、每一笔交易每天都在公布、测算净现值，透明度很高，也具有多元性和分散性，我希望我们可以成为重启“21章”的首家公司。

和传统上市不太一样的地方是，这次上市后投资者不是买一个公司现有的估值、追求市盈率，他们进来后原始股一块钱一股，市净率都是一倍，当公司发展起来、估值和市盈率提升后，股价就会高于买入价，这时候投资者就可以享受我们每年进行分红的50%盈利，以及股价上升。

滴灌通的3.0、4.0和5.0

界面新闻：对比前两个阶段，滴灌通3.0会有哪些变化？

李小加：3.0阶段存在三个很大的不同之处，第一，多了“末梢助投伙伴”，这将成为我们进行投资的决定因素，房东、供应商等都能成为这类伙伴。如果投资对象不履行分成，房东可以配合断掉租约、供应商断掉供货，从而形成约束机制。

第二，对比2.0阶段，3.0的最大区别是“一对多”。我们之前有点天真，认为搭建一个市场，投资者直接来挂牌、投资就好了，但大家反馈这个地方太碎、太小、又看不太懂，也没有对应现金流的机制和系统。我们最初想打造像港交所一样的市场，撮合“多对多”的投资，但结论是撮合不了。所以3.0阶段在资产端是“一对多”，由上市公司对接多个投资端，生产出标准产品后再卖给多个投资者，这也是“一对多”。

第三，在产品本身区别上，3.0阶段多了YITO机制，“Yield in, Term out”，即“收到期到”。也就是企业现金流达到约定的IRR回报率时，投资期限就结束。如果现金流不足，企业需要继续支付，直到达到约定IRR回报率。而此前，联营期时间是固定的，这种情况下双方会出现负面博弈。例如联营期规定了两年，但是小店经营情况很好，一年就达到了约定收益，那么店主就会顾虑后面一年还要分成。而现在我们就会提前退出。

界面新闻：4.0和5.0阶段是如何规划的？有相应时间节点吗？

李小加：假设今年可以上市，我们预计明年可以进入4.0和5.0阶段，而且两个阶段应该是同步开始的。

3.0阶段专注生产标准产品，进行统一收购和投资。而4.0阶段是“一对多”进行出售，把这个组合单位卖给投资者。中央厨房的逻辑不是简单地持有投资、等待底层资产回报率，而是通过买入和卖出之间形成的差价来赚钱，这也要求更快的出售速度。

5.0阶段是跟数字资产互联互通，把RWC的组合单位上链，链上投资者再进行代币化和接入Web3生态里。

数字资产新投资领域

界面新闻：香港今年公布了数字资产2.0宣言，提出发展RWA，这对滴灌通的发展有哪些帮助？

李小加：某种程度上也能提升滴灌通产品的认可度。我们也算是一种RWA，是assets（资产），随着RWA推广开来，现金底层资产会被更多投资者认可。

资产上链之后，投资者最关心的是信任由谁产生。证券的信任来自传统世界里监管机构、交易所等中心化机构，上链后边际价值并不大。

而RWC相对来说更便宜和简单，也能解决大部分底层信用问题，上链之后投资价值更高，因为不会面临产生信任的压力。在这个池子里，可以看到这种资产反映了各行各业每时每刻的经济活动，是即时、以天为单位进行披露的形式，不像股票需要等到上市、债券需要到期才能体现出价值来。这有望成为数字资产一个新的投资领域。

界面新闻：澳门、香港先后成为公司发展的核心布局所在，为什么会选择金融产业截然不同的两个地方？

李小加：我们的交易所本身交易的不是证券，所以也不需要持牌。当然，1.0阶段刚起步时，外界还是在乎有没有这个牌照。澳门当时没有证券法，把我们的模式作为一种不同的金融产品、发放了金融资产交易所牌照，这个牌照对于刚开始站稳脚跟非常有意义。

而进行融资后要作为一个上市公司继续发展，就需要接受港交所的监管。港交所是个很清晰的规则交易所，提供了一个规则性、非常开放的市场，也不会鼓励或不鼓励哪类公司，只要市场存在需求，并且能够有效保护投资者权益，就会把这个平台开放给你。但后面能不能发展起来、规模能做得多大、能吸引哪类投资者，这个完全交给市场做选择。

港股市场在经过过去一、两年的低谷期后，又重新回到康庄大道上。不过，未来10年或30年港股的发展逻辑已经发生了变化。过去30年，港股充分享受了中国改革开放释放出的快速上升红利，也为这个红利做出巨大贡献。而未来，其发展更多是背靠一个庞大的经济体，即中国巨大的经济实力和国际市场。不可否认，这个过程会受到地缘政治各方面的“捣乱”，西方市场和中国市场之间的博弈是长期的。港股现在的规模还没有大市场级别，但正往这个方向走，需要快速开闸。