基金抛压往“类利率”蔓延 | 机构行为跟踪

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

债市活力指数大幅下降

截至9月12日，债市活力指数较9月5日下降29pcts至22%，5D-MA下降15pcts至32%。

其中，债市活力升温指标包括：10Y国开债活跃券成交额/9-10Y国开债余额（滚动两年分位数由63%升至73%）、银行间债市杠杆率较过去4年同期均值的超额水平（滚动两年分位数由9%升至59%）。债市活力降温指标包括：中长期纯债基久期中位数（滚动两年分位数由92.7%降至90.6%）、十年期国开债隐含税率（反向）（滚动两年分位数由66%降至0%）、30Y国债换手率（滚动两年分位数由63%降至45%）。

机构买卖行为跟踪：基金大幅抛售，农商行和保险承接力度加强

1）买卖力度与券种选择：基金买入1Y以内利率债，对其余品种全面卖出

整体来看，本周现券市场净买入力度排序为：大行>保险>理财>其他产品类>农村金融>其他>货基>外资银行，净卖出力度排序为基金>城商行>股份行>券商。

券种选择上，目前各类机构主力的券种为：1）大行主力1-3Y、3-5Y利率债；2）农商行主力5-7Y利率债；3）保险主力7-10Y利率债、10Y以上利率债；4）基金主力1Y以内利率债；5）理财主力1Y以内信用债；6）其他产品类主力7-10Y其他债。

2）交易盘：各类债基均继续降久期，信用债基降幅更大

全样本中长期纯债型基金久期中位数较9月5日-0.11年。其中，纯利率债基、利率债基、信用债基久期中位数分别-0.06年、-0.12年、-0.21年至5.04年、4.72年、3.72年。绩优利率债基、信用债基久期中位数分别-0.06年、-0.32年至6.34年、4.22年。

3）配置盘：理财二级市场拉久期，农商行保险部署超长债

一级市场上，本周国债、政金债一级认购需求分化，超长债认购需求分化。

二级市场上，1）大行：超长债供给上量，或制约大行二级市场上承接能力。

2）农商行：今年累计现券净买入规模明显弱于往年，主因1Y以内短债净买入力度较弱；但7-10Y、10Y以上现券的净买入力度均高于往年同期。

3）保险：今年对现券净买入力度、及其占保费收入之比明显高于往年同期水平，主因超长期政府债供给充足。截至9月12日，保险今年累计现券净买入/10Y以上政府债累计发行规模为29.61%，小幅高于去年9月底的29.18%。

4）理财：本周理财在二级市场净买入现券的久期持平，仍处于24年2月23日以来高点。

资管产品跟踪：利率和信用债基近三月大多录得负收益

8月以来债基规模增幅依然低于股基。本周新成立债券型基金发行份额依然偏低。

债基业绩表现来看，本周各类型债基净值大幅下跌，信用债基抗跌性相对更好。大多数利率和信用债基近三月回报录得负收益。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：数据统计存在时滞或偏差；货币政策或财政政策超预期变化；基本面超预期变化。

报告目录

本周基金抛盘压力再度加强，抛售券种由长端超长端利率债向信用债二永债蔓延。本周债市悲观情绪在基金费率调整的催化之下再度蔓延，10Y期国债利率顺畅突破1.80%关键点位，基金对长端超长端利率债、信用债和二永债全面抛售。全周来看，基金净卖出利率债1128亿元，接近8/16-8/22当周的1174亿元；净卖出信用债、二永债263亿元、260亿元，均为今年以来的第二高。各类型债基久期也均进一步下降。

周五，债市情绪回暖，基金再度转为净买入。但我们提示债市配置盘可能持续缺位，需留一份警惕，避免过早乐观。今年超长债供给上量，大行或面临利率风险考核压力，制约其在二级市场上的承接能力；保险和城农商行的债券仓位同样有限。后续若交易盘抛压再现，债市或仍有调整空间，且超长债压力更大。

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整体情绪：债市活力指数大幅下降

本周债市活力指数大幅下降。我们基于22年以来债市杠杆率、换手率、债基久期和国开债隐含税率的历史分位数水平、与债市行情间的相关系数来编制日频债市活力指数。截至9月12日，债市活力指数较9月5日下降29pcts至22%，5D-MA下降15pcts至32%。

其中，债市活力升温指标包括：

1）10Y国开债活跃券成交额/9-10Y国开债余额，由14.66%升至15.77%，滚动两年分位数由63%升至73%；

2）银行间债市杠杆率由107.09%上升至107.76%，较过去4年同期均值的超额水平由-1.68pcts收窄至-0.33pcts，滚动两年分位数由9%升至59%；其中，基金降杠杆（108.16%→104.98%），保险和券商加杠杆（分别由115.31%→117.20%、由204.40%→204.95%）。

债市活力降温指标包括：

1）中长期纯债基久期中位数，由4.21年下降至4.11年，滚动两年分位数由92.7%降至90.6%；

2）十年期国开债隐含税率（反向），由97.5%降至92.0%，滚动两年分位数由66%降至0%；

3）30Y国债换手率，由12.55%降至9.61%，滚动两年分位数由63%降至45%。

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机构行为：基金大幅抛售，农商行和保险承接力度加强

1、买卖力度与券种选择：基金买入1Y以内利率债，对其余品种全面卖出

整体来看，本周现券市场净买入力度排序为：大行>保险>理财>其他产品类>农村金融>其他>货基>外资银行，净卖出力度排序为基金>城商行>股份行>券商。超长债（15Y以上现券）净买入力度排序为：保险>农商行>理财>券商>其他>其他产品类，净卖出力度排序为基金>大行>股份行>城商行>外资行。

9月8日，债市对费率调整征求意见稿进行快速定价，曲线陡峭化上行。现券数据来看，基金净卖出以长端利率债为主，以超长端利率债为辅；农商行大幅净买入长债超长债。

9月9日，债市情绪依然脆弱，混合型债基赎回担忧驱动债市继续下跌。现券数据来看，基金全面加大长端超长端利率债、二永债净卖出力度，对信用债也转为净卖出；农商行加大对长债净买入力度，减小对超长债净买入力度；保险承接力度有所加大。

9月10日，债市跌幅进一步加大，利率顺畅上破关键点位。现券数据来看，基金对超长债净卖出力度减弱，对长债和信用债依然维持大幅净卖出；农商行承接力度进一步减弱；保险承接力度进一步加大。

9月11日，债市止跌回暖，仅超长债利率仍有小幅上行。现券数据来看，基金继续抛售长债，进一步加大对超长债、信用债和二永债净卖出力度；保险承接力度加大，农商行承接力度减弱。

9月12日，债市继续修复，超长端修复幅度更大。现券数据来看，基金转为小幅净买入，农商行转为小幅净卖出。

结合现券净买入量与历史分位数来看，目前各类机构主力的券种（本周日均现券净买入量在该类机构中排名前三位，且5D-MA在近1年处于80%分位数以上）分别为：

1）大行主力1-3Y、3-5Y利率债；2）农商行主力5-7Y利率债；3）保险主力7-10Y利率债、10Y以上利率债；4）基金主力1Y以内利率债；5）理财主力1Y以内信用债；6）其他产品类主力7-10Y其他债。

2、交易盘：各类债基均继续降久期，信用债基降幅更大

截至9月12日，全样本中长期纯债型基金久期均值、中位数分别较9月5日-0.10年、-0.11年至4.29年、4.11年，分别处于滚动两年90.7%、90.7%分位数。其中，纯利率债基、利率债基久期中位数分别-0.06年、-0.12年至5.04年、4.72年；信用债基久期中位数-0.21年至3.72年，分别处于滚动两年89.4%、89.2%、92.5%分位数。

绩优利率债基、信用债基久期中位数分别-0.06年、-0.32年至6.34年、4.22年。

3、配置盘：理财二级市场拉久期，农商行保险部署超长债

3.1国债、政金债一级认购需求分化，超长债认购需求分化

本周国债、政金债一级认购需求分化，超长债认购需求分化。国债、政金债加权平均全场倍数分别由前一周的2.58倍上升至3.04倍、由3.24倍下降至2.71倍；其中，10Y及以上国债、政金债加权平均全场倍数分别由3.02倍上升至3.37倍、由3.74倍下降至2.12倍。

3.2大行：超长债供给上量，或制约大行二级市场上承接能力

今年以来超长期政府债发行规模更大、平均发行期限更长，大行在持续承接之后或面临利率风险指标考核压力，制约其在二级市场上的承接能力。

短端国债的买卖情况来看，1）6月以来大行加大对1Y以内国债的净买入力度，但今年以来的累计净买入规模仍远低于24年同期水平，高于23年的水平；2）大行对1-3Y国债在5-7月维持强势净买入且力度逐月抬升，8月净买入力度有所回落。截至9月12日，今年的1-3Y国债累计净买入规模已有6628亿元（24年8月底、9月底为5330亿元、7198亿元）。

3.3 农商行：买债力度偏弱，期限上重长债轻短债

今年以来农商行累计现券净买入规模明显弱于往年同期水平，主因1Y以内短债净买入力度较弱。截至9月12日，今年以来农商行累计净卖出1Y以内现券5018亿元（23年和24年的8月底分别为净买入1.99万亿元、2.67万亿元）。但7-10Y、10Y以上现券的净买入力度均明显高于往年同期水平。

3.4保险：政府债发行提速，助力保险部署超长债

今年以来保险对现券净买入力度明显高于往年同期水平，主要是对10Y以上超长债买势强劲。结合去年保费收入增速的月度多增幅度来看，我们假设8-9月累计保费收入同比增速均为9%，则截至9月12日，今年累计现券净买入/累计保费收入达到48.38%，超过去年9月底的42.62%。

以超长期政府债供给量为基准来看，近期保险配债力量有所提升。截至9月12日，保险今年累计现券净买入/10Y以上政府债累计发行规模为29.61%，小幅高于去年9月底的29.18%。

3.5理财：二级市场久期持平

6月以来，理财累计现券净买入规模持续抬升，已明显高于过往三年水平，其中，对10Y以上现券的净买入力度尤为强势。截至9月12日，理财今年累计净买入10Y以上现券1453亿元，而除了22年之外，往年同期均为累计净卖出。

本周理财在二级市场净买入现券的久期持平，仍处于24年2月23日以来高点。我们设定24/2/23为基数，计算自此以来理财在二级市场上累计净买入现券的加权平均久期。截至9月12日，理财累计净买入现券加权平均久期为1.75年，较9月5日持平。

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资管产品跟踪：利率和信用债基近三月大多录得负收益

8月以来债基规模增幅依然低于股基。9月以来债基、股基规模环比增幅分别为128亿元、784亿元，8月分别为732亿元、4855亿元。

本周新成立债券型基金发行份额依然偏低。本周新成立债基规模仅27亿元，较前一周的32亿元继续回落。

债基业绩表现来看，本周各类型债基净值大幅下跌，信用债基抗跌性相对更好。纯利率债基、利率债基、信用债基近一周年化回报率的中位数分别为-11.30%、-9.87%、-6.92%，大多数利率和信用债基近三月回报录得负收益。

※风险提示

1、数据统计存在时滞或偏差。

2、货币政策或财政政策超预期变化。

3、基本面超预期变化。

※研究报告信息

证券研究报告：《基金抛压往“类利率”蔓延——机构行为跟踪周报20250914》

对外发布时间：2025年09月14日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；唐海清S1110517030002；藏多S1110525070005