再度冲击港交所：中介业务独大、白鸽在线能否摆脱高成本困境？

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年初，国内场景险中介白鸽在线递交招股书，准备在港交所上市。近日，该公司重新更新了招股书，再次推进了上市的努力。

然而，从更新的财务数据来看，仍然面临不小的压力。一方面，白鸽在线的营收高度依赖于保险中介业务，数字化解决方案和TPA服务占比仍然较小；另一方面，营收由销售成本所推动，造成成本过高，或会挤压该公司的盈利空间。要想获得投资人的认可，如何实现更有韧性的业务结构、更高质量的盈利是必然要解决的问题。

白鸽在线：营收依赖于中介、

增长受销售成本推动

白鸽在线是一家聚焦于场景化保险的中介，链接保险公司与场景类平台，为消费者提供所需的保险产品。

营收增长稳健，但高度依赖中介业务

2023-2024年，白鸽在线总营收从6.60亿元增长至9.14亿元，同比提升38.53%。2025年前5个月，公司总营收达 4.67亿元，较2024年同期的3.56亿元增长31.26%。

细分来看，各板块的表现出现明显分化。

其中，风险管理金融服务是白鸽在线最主要的收入来源。2023-2024年，这部分营收从5.36亿元增至 8.25亿元，同比增长54.00%。2025年前5个月，该业务营收3.43亿元，相比2024年同期的3.30亿元小幅增长3.93%。

2023-2024年，智能营销及数字化解决方案从1.16亿元下降至8,612万元，同比下滑25.54%。2025年前5个月，该业务营收达到1.21亿元，较2024年同期的2,416.2万元大幅增长402.25%，实现强劲反弹。

TPA服务规模相对较小，2023-2024年营收从830.4万元下降至272.2万元，同比减少 67.22%。2025年前5个月，该业务营收 260.5万元，较2024年同期的157.1万元增长65.82%。

从各项业务占比来看，2023年，风险管理金融服务占总营收的81.2%，智能营销及数字化解决方案占比为17.5%，TPA服务占比为1.3%。2024年，风险管理金融服务占比升至90.3%，智能营销及数字化解决方案降至9.4%，TPA服务为0.3%。

从2023-2024年三项业务占比的变化来看，保险中介类业务占比提升，是白鸽在线主要依赖的业务，而智能营销及数字化解决方案以及TPA服务占比下降，说明白鸽在线的业务“第二曲线”压力大，在多元化发展方面仍显不足，若风险管理金融服务的增长出现波动，整体业绩将面临更大不确定性。

2025年前5个月，风险管理金融服务占比73.5%，智能营销及数字化解决方案大幅提升至26.0%，TPA服务为0.5%，与2022和2023年的占比结构大致一致，表明白鸽在线或在有意调整业务结构。

平均佣金率持续上升，普惠金融与教育板块佣金率突出

整体来看，白鸽在线的平均佣金率呈现持续上升趋势。2023-2024年，平均佣金率从19.8%增长至25.8%。2024年前5个月为23.3%，到2025年前5个月进一步升至27.3%。

在各业务生态系统中，普惠金融板块最为突出。2023-2024年，平均佣金率从48.7%大幅上升至65.6%。2024年前5个月为65.5%，2025年前5个月升至69.1%。

公共服务生态系统的佣金率也保持增长态势，2023-2024年，佣金率从33.7%提升至37.1%。2024年以及2025年前5个月，佣金率分别为32.4%和39.7%。

2023-2024年，教育板块的佣金率从25.2%增长至28.7%。2024年前5个月为29.1%，2025年前5个月跳升至63.6%。电子工程板块佣金率从2023年的26.8%上升至2024年的42.6%。2024年前5个月为23.7%，2025年前5个月则继续大幅提升至45.6%。

相比之下，一般人力资源、出行和汽车服务生态系统的佣金率变化相对平稳。医疗健康的佣金率由2023年的22.1%下降至2024年的15%，2024年前5个月进一步降至12.3%，2025年前5个月回升至20.8%。物流板块的佣金率在18.5%–21%区间小幅波动，2025年前5个月回落至19.7%。

毛利润改善明显，TPA业务表现不佳

不考虑营收成本，未将销售、行政以及开发成本，从“毛利润”这一指标来看，2023-2024年，白鸽在线毛利润从5,205万元增至8,321.7万元，同比增长59.88%；2025年前5个月，公司毛利润为4,298万元，同比2024年前5个月的2,848.6万增长50.88%。

从各业务板块来看，2023-2024年，风险管理金融服务毛利润从4,898.3万增至8,084.3万元，同比增长65.04%，占整体毛利润的94.2%；2025年前5个月，该业务实现毛利润4,093.3万，同比增长50.13%。

智能营销及数字化解决方案方面，2023-2024年，毛利润从97.3万增至212.9万元，同比增长118.81%；2025年前5个月，该业务毛利润为182.8万，同比增长157.10%。延续高增长态势。

TPA服务则表现低迷。2023-2024年，毛利润从209.4万大幅降至24.5万，同比下滑88.30%；2025年前5个月继续下滑至21.9万，同比减少57.06%。该业务对整体毛利润的贡献已十分有限。

整体来看，白鸽在线的毛利润高度依赖风险管理金融服务业务，智能营销及数字化解决方案虽保持高速增长，但基数过小，TPA业务则持续下滑，业务多元化结构并不明显。

白鸽在线的整体毛利润率从2023年的7.9%增长至2024年的9.1%，盈利能力有所改善。2024年前5个月毛利润率为8.0%，到2025年前5个月进一步提升至9.2%。

从各细分业务来看，风险管理金融服务毛利润率从2023年的9.1%增长至2024年的9.8%。2024年前5个月为8.3%，到2025年前5个月升至11.9%，盈利能力显著增强。

智能营销及数字化解决方案毛利润率从2023年的0.8%增长至2024年的2.5%。2024年前5个月为2.9%，但2025年前5个月下降至1.5%，波动较大。

TPA服务毛利润率则从2023年的25.2%大幅下降至2024年的9.0%。2024年前5个月，回升至32.5%，但2025年前5个月再度下滑至8.4%，表现不稳定。

整体来看，公司毛利润率在2023-2024年呈现改善趋势，但主要依靠风险管理金融服务的贡献，其他两项业务毛利率要么水平过低，要么波动剧烈，也印证了业务结构较为单一的状况。

运营利润和净利润：运营利润波动大，净亏损继续扩大

2023-2024年，白鸽在线运营亏损分别为1,039万和1,891.6万元；2024年前5个月，白鸽在线实现运营利润14.6万元，2025年前5个月，白鸽在线再次由盈转亏，运营亏损达1,867.9万元。

2023-2024年，白鸽在线净亏损分别为1,718万和2,771.2万元，净亏损大幅扩大；2024年前9个月，净亏损为346.1万，2025年前5个月净亏损达1,867.9万元，已经超过2023年全年。

营收结构单一、销售成本投入较大，

白鸽在线能否成功上市？

目前，白鸽在线能否成功上市尚未可知，但从更新的财务数据来看，白鸽面临着营收结构逐渐单一、多元化结构不明显以及销售成本投入较大的挑战。

从营收结构来看，白鸽在线的业务仍然过度依赖中介交易。以2024年为例，总营收中，风险管理金融服务收入占比高达90.3%，同比增长54%，几乎是唯一的增长引擎；另外两项营收占比共计约为10%。从2025年前5个月的营收结构来看，风险管理金融服务贡献占比超过73%，相比2024年的结构，另外两项营收占比略有提升。从已有数据来看，白鸽在线过度依赖风险管理金融服务的单一结构，也就是保险中介服务，业务的想象力或许比较有限。

此外，在成本端，白鸽在线也面临着销售成本较高的挑战。白鸽在线披露的财报中，2023-2024年，营收成本从6.08亿元增至8.31亿元，增幅36.7%；2024及2025年前5个月，营收成本从3.27亿元增至4.24亿元，增幅29.55%，几乎要超过营收的增长。

据披露，销售成本包括向渠道合作伙伴及个人保险经纪人支付的、成功分销保险产品的推荐费、服务费及佣金；精准营销及数字化解决方案产生的服务费；第三方代理服务产生的服务费；以及第三方代理员工的工资。其中，推荐费、服务费及佣金的整体增长的主要原因是不断拓展更多场景和投保人导致的推荐费及佣金增长。

因此，白鸽在线的营收增长高度依赖于销售成本的同步扩张，是一种以高额佣金与服务费驱动的模式，在短期内有利于快速放量，推动业务规模迅速扩大。从长期来看，可能会压缩盈利空间，导致成本刚性过强，如果出现新增场景拓展受限或获客成本上升，增长的可持续性将面临挑战。

白鸽在线更新的财务数据显示，公司在营收结构和成本端均存在一定弱点，业务依赖风险管理金融服务，收入来源相对单一；另一方面，营收伴随高额销售成本投入，盈利空间面临一定压力。

然而，作为一家在场景化保险领域深耕的保险中介和数字化解决方案，白鸽在线能否通过优化业务结构、提升成本效率，进而实现稳健的盈利模式，将是投资者十分看重的。我们也希望，白鸽在线能够发展更好。

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