头部房企毛利率四连涨！华泰：核心城市土储成胜负手

该报告是华泰证券于2025年9月8日发布的房地产开发行业研究报告，主要分析了中国房地产行业2025年上半年的表现及未来展望。以下是核心内容总结：

行业现状与核心结论

1. 行业筑底阶段

• 2025H1房企整体业绩和销售仍处于筑底阶段，但头部房企凭借核心城市优质土储展现出韧性。

• 未来复苏将优先由"历史包袱轻、核心城市土储占比高"的房企引领，尤其是一线城市。

1. 业绩表现

• 营收承压：13家样本房企营收同比-2%，归母净利润同比-23%（剔除万科后）。

• 利润率寻底：毛利率15.1%（同比-0.5pct），但较2024年小幅回升；结转毛利率11.41%（同比-0.82pct），仅头部央企（如保利、招商蛇口）小幅改善。

• 业绩储备不足：预收账款对2024年营收覆盖倍数仅0.83倍，显示后续结转压力较大。

1. 销售韧性

• 百强房企销售金额同比-13.4%，但TOP10房企（-12.9%）表现优于行业，中国金茂、建发国际等实现正增长。

• 回款改善：7家A股房企销售回款同比-13%，降幅较2024年收窄12pct，保利、招商蛇口等回款能力突出。

• 供给端制约：近两年新开工不足可能限制短期销售。

1. 土地储备与扩张

• 拿地力度回升：2025H1拿地金额同比+123%，拿地强度37%（2022年以来新高），核心城市优质地块推动补库存。

• 土储低位：样本房企土储2.96亿平米（同比-4.2%），为2019年以来最低，存货占总资产比例降至45.3%。

• 下半年预计房企将聚焦存量盘活，拿地节奏趋缓。

1. 融资与偿债

• 持续降杠杆：有息负债同比-0.7%，净负债率61.9%（较2024年末+1.2pct），现金短债比159%（连续三年下降）。

• 融资成本下行：华润置地（2.79%）、招商蛇口（2.84%）等头部房企利率创新低。

• 风险仍存：筹资现金流净流出350亿元，偿债压力未完全缓解。

• 推荐逻辑：聚焦"好信用、好城市、好产品"的"三好"房企。

• 重点标的

• A股：城建发展、城投控股、新城控股、滨江集团、招商蛇口。

• 港股：华润置地、建发国际、中国海外发展、绿城中国、越秀地产。

1. 政策不确定性（如保障房推进不及预期）。

1. 行业规模见顶风险（销售、拿地趋势性下行）。

1. 部分房企资金链压力（经营/融资现金流修复不足）。

• 头部房企优：华润置地融资成本2.79%，绿城中国销售逆势正增长。

• 分化加剧：央企结转毛利率15.23%（+0.24pct），民企仅6.79%（-3.31pct）。

• 土储消耗：存货较2024年末-14.3%，需关注补库存能力。

报告认为，行业虽处调整期，但核心城市复苏和头部房企的财务韧性将主导下一阶段分化，建议布局高信用、高土储质量的标的。