上海家化还未迎来反转

文｜市值水晶

如果只盯着数字，2025年二季度的上海家化确实"像样"：单季营收同比增加25.4%，归母净利润由亏转盈至约4862万元，上半年收入34.8亿元、净利润2.66亿元，分别同比增加4.8%与11.7%。经营质量也在修复——应收账款、存货下降，经营现金流回暖。表面上看，改革一年交出"阶段性答卷"。

但资本市场不止看短期弹性，更看确定性与质地：组织是否稳定？产品里有没有能穿越周期的"硬核爆款"？渠道效率的改善能否沉淀为品牌力？以及，同赛道里，谁在主宰节奏。

上海家化如何解决现金流高度季节化，缺乏超级单品的问题才是将"反弹"转变为"反转"的关键。

01 止血不等于造血

过去十年四度换帅，2024年再次易帜，林小海接任后对组织与策略做了大幅调整。组织重构方面，副总经理兼董秘辞任，管理层继续"洗牌"；与此同时，裁撤500余名员工，并要求除研发外，中后台再压缩10%-15%；将原有的三大事业部拆分为美妆、个护、创新品牌及海外四大事业部，以品牌为作战单元、事业部为指挥中心。

另外进行渠道变革和品牌梯队重建。新战略下，上海家化将"依赖线下"转化为"线上+线下协同"的双重驱动，线下降低库存，帮助线下渠道"缩规模，提利润"；线上经销由品牌事业部直接操盘，部分经销代理转为总部直营。并与兴趣电商、新兴电商、即时零售平台合作，开展线上多渠道销售。梳理三个品牌梯队，并将资源向第一梯队集中（第一梯队品牌：六神、玉泽）。

这套"组织工程"确实带来短期财务效果：二季度收入同比增长25.4%，美妆品类全渠道收入同比增长55.7%；上半年应收账款与存货双降、经营性现金流同比上升39.7%。止血达成，是把"低效资产负担"抛出去，也是把过去松散的流程拉直。

然而，止血不等于造血。家化的问题不是"会不会省钱"，而是"能不能把钱花在刀刃上"。

裁撤员工及经销商、收缩库存的确为家化"省钱"，让财报在短期内成绩亮眼，但品牌重塑需要时间与持续投放。尤其在抖音直播大促—复购—人群沉淀的飞轮里，如果为了利润率阶段性好看而压低品牌建设，短期毛利率或许可观，但长期用户心智却会"脱水"，如何有的放矢地使用资金才是家化长期要面对的问题。

更现实的掣肘是结构：家化的现金流仍旧高度季节化。上海家化财报显示，2025上半年个护品牌（六神、美加净）营收15.9亿元，占比为45.7%。六神仍是家化第一大单品。而该产品主要功效为驱蚊，具有强季节性，2025年Q2线上花露水增长超70%。

拉长年度口径来看，上海家化在二、三季度贡献度偏高、冬淡显著；二季度的利润由亏转盈，但金额并不厚实，想把"扭亏"为"厚赚"，得靠高毛利、高复购的功效护肤主力军。管理稳住只是条件，单品矩阵才是火力。

组织层面还有两个隐忧。其一，频繁的人事调整不可避免地带来"短期主义"的 KPI 取向，研发与中台被"再压一次"的同时，系统性打法容易让位于战术性冲刺；其二，渠道的效率提升（Q2国内全品牌线上增长34.6%）更多是动作层面的"运营优化"，而非品牌层面的"价格力—心智力"重新定价。它带来 GMV 的起立，却未必沉淀为 DTC 资产（留存、复购、私域渗透）。二者如果不能被"爆款+心智"的组合拳覆盖，利润质量难言稳固。

02 增长的短板，没有持续爆款

要回答"家化反弹能否变反转"，绕不开一个字："爆"。上半年公司密集强调"亿元单品战略"，六神推出"驱蚊蛋"，佰草集主推"大白泥"，玉泽延续干敏/油敏修护与大分子防晒，策略上对了方向——放大心智锚点，做小做深细分赛道——但与"定义品类"的爆品仍有距离。

所谓"线上破亿"，更多是电商促销周期内的阶段性量级，并不等于年化可持续的"超级SKU"。当把镜头拉远，行业真正掌握定价权的仍是珀莱雅：2025H1收入53.62亿元、归母净利7.99亿元，线上收入占比超95%，主品牌收入占比约74%，红宝石与双抗系列产品已在用户心智中牢牢占位，洗护与彩妆在高景气线条上再造第二、第三增长曲线。这意味着，在中国用户的功效护肤心智地图上，"高性价比+有科技叙事"的位置，被对手优先坐实了。

横向比较，更扎眼的不是规模差距，而是"确定性差距"。家化Q2美妆全渠道 增加55.7%，属于修复性强反弹；珀莱雅虽整体增速放缓，但利润质量与现金流更扎实，并同步推进港股上市，资本与渠道资源再加码。

家化此时提出"亿元单品俱乐部"的口号，方向无可厚非，但要穿越周期，必须把"热点"变"常青树"：一个SKU撑起一个技术平台、一个定价带与一条内容叙事链。就这一点看，"六神驱蚊蛋"仍偏季节+功能刚需，难以承担品牌中长跑；"大白泥"更像单品的阶段性爆发，能否在抖音之外做出多场景复利（线下皮肤管理、专业渠道背书）仍待验证。

再看估值与比较基准。水羊股份2025H1收入25亿元、归母净利1.23亿元，Q2毛利率超65%，在多品牌调优后进入"企稳兑现期"。如果以市销率对比，上海家化约180亿元量级市值配约70 亿元年化销售，PS并不低于水羊股份（约80-90 亿元市值、近50亿元年化销售）。当成长确定性又弱于对手时，"估值不占便宜"就是硬伤。

把镜头再拉广一点：2025 年上半年，全国化妆品零售额同比增长仅约2.9%，行业从"普涨"切换到"头部企业盈利"。此时讲故事的门槛更高——关键不在于"把爆款做出来"，而在于"把爆款做成平台"：持续的原料与配方创新、在主流价位带建立定价权、可复用的链路（种草—转化—复购—私域—会员运营），以及足够耐心的组织与预算。上海家化的财报在"重回正轨"上有迹可循，但距离"重新主宰战场"还有相当一段距离。

03 结语

家化的难，不在"有没有增长"，而在"增长的成色"。二季报确实给了市场一个交代：营收起立、利润转正、经营质量改善——这证明公司并未丧失基本功。可真正决定胜负的，是能否在功效护肤的主战场上，拿出穿越周期的超级单品，把"亿元单品"从KPI变为可复用的"产品—内容—渠道"闭环；同时稳住组织，把短期利润表的"好看"，换成现金流与品牌资产的"更好看"。

从外部竞品来看，珀莱雅依旧占据主导地位，它的确定性与现金流壁垒尚未松动；相比同梯队的水羊股份，上海家化在估值上也不具备显著吸引力。2025年下半场，家化真正的考题不在季节性旺季能否多卖几瓶花露水，而在双11之后的冷启动期，玉泽与佰草集是否能用复购与客单价，交出"非促销期"的硬核答卷。若能在此处兑现，才能够把今天的"反弹"，改写成"反转"。