对话平安副总经理、CFO付欣：保险股如何打开估值新空间？

“保险股的发光时刻正在到来。”中国平安副总经理、首席财务官付欣在近日接受专访时对第一财经记者说。

今年4月以来，保险股的市场走势备受关注。Choice数据显示，从4月初到9月5日收盘，保险板块涨幅为12.6%，250个交易日涨幅超过35%。尽管近日股价表现有所震荡，但包括中国平安（601318.SH,02318.HK）在内的多只保险股股价一度创下近年新高乃至历史新高，保险板块也屡次领涨A股。

然而，在股价走强的背后，行业估值的“洼地”尚未完全修复——业内分析师普遍认为，当前保险股的估值倍数仍处于历史相对低位。

“光还可以发得更亮，保险股仍有较大向上的空间。”付欣说。在她看来，中国目前的低利率环境正推动寿险行业进入黄金发展期。而对于中国平安来说，除了保险行业自身的潜力、综合金融的协同、科技的赋能，医疗养老等非资本消耗型服务性收入一旦释放，将有望成为估值提升的新引擎。

估值体系重构：保险行业价值待释放

股价屡创新高与估值仍处于低位的“矛盾”，构成了当前保险股市场的双重特征。

付欣分析称，今年以来保险股的几波上涨行情是多重因素叠加推动的结果：一是在客户需求方面，低利率环境下，保险产品相较于定期存款等传统理财方式仍具吸引力；同时，在人口老龄化、“健康中国”等国家战略大背景下，医疗养老相关保障需求日益增长。二是利好行业高质量发展的政策频出，例如“报行合一”加强费用控制，提高利润率水平；预定利率下调降低负债成本，避免利差损风险等。

但从行业整体估值来看，保险股的估值“洼地”特征依旧明显。东吴证券数据显示，截至8月29日，A股保险板块估值（基于2025年预测值）为0.65~0.99倍PEV（内含价值倍数）、1.12~2.45倍PB（市净率），仍处于历史低位。

“整个行业目前仍处于被低估的状态，不仅我们，我相信整个保险行业都具备显著的估值提升空间。这主要得益于国家经济发展的长期趋势以及客户日益增长的底层保障需求。”付欣说。

在她看来，我国目前的低利率时代反而让寿险的财富配置、意外或疾病等保险保障以及医疗养老增值服务的三重价值进一步凸显。“寿险行业发展已开始进入黄金期，但目前成长性尚未被市场充分反映。”付欣说，例如在中国进入老龄化阶段的背景下，银发经济是万亿级别的赛道，而医疗养老增值服务正是符合这一赛道中客户未来5~10年的需求，发展潜力巨大。

对于中国平安而言，付欣亦认为，除了保险行业自身的潜力、综合金融的协同作用之外，医疗养老服务作为与综合金融并驾齐驱的战略生态，也将成为破解估值瓶颈、打开增长空间的核心抓手之一。

“服务分几个阶段，一开始是通过服务客户来赋能主业，包括保险、私人银行等，这些是间接支撑收入的。而未来，服务本身是不消耗资本的，就像联合健康的许多收入来源是服务性收入，而市场对非资本消耗型收入给予更高的估值倍数。随着这部分收入的逐步释放，我们的估值模型与商业模型有望在多个层面得到提升与完善。”付欣表示。

同时，科技亦被付欣认为是突破纯保险股估值“天花板”的关键要素。她分析称，目前平安的科技发展还在赋能主业的阶段，未来通过AI将传统金融、医疗养老的各个环节做全方位梳理和重构之后，运营效率、成本节约、客户体验等都会得到进一步释放，公司价值也会进一步被认可。

“平安还处于长周期的价值修复和实现过程中。目前国内权益市场稳定性增强、结构性机会突出，也为平安的价值增长带来了良好的空间。”付欣补充道。

Choice数据显示，从4月初到9月5日收盘，中国平安A股涨幅超过12%，股价一度创下了四年来的新高。

缓解估值压制因素：低利率环境下的产品策略选择

在业内分析人士看来，除了行业价值有待释放外，目前我国所面临的低利率环境亦是影响保险股估值的重要因素。国金证券非银研究团队就在研报中表示，长端利率低位带来的利差压力是压制保险股估值的核心因素。

因此，如何在低利率环境中降低利差损风险也是近两年保险业的普遍课题。事实上，保险业的行动早已开始。从负债端来看，人身险产品预定利率已连续三年下调，9月1日传统险预定利率正式进入2.0%时代，创下历史最低值。

在2.0%预定利率时代，险企应如何应对？如何在降低利差风险的同时增加保险产品的相对吸引力？付欣给出了三个产品策略方向：转分红、拓年金、强医疗。“分红险可以减小利率风险，年金险本身是符合客户需求的，而医疗健康保险亦会分层次推进。同时也要筑起‘保险+医疗养老服务’的‘护城河’。”付欣说。

其中，分红险已成为预定利率下调背景下险企主推的绝对“C位”产品。观察上市险企今年的半年报，分红险在新单保费中的占比显著提升。中国平安上半年分红险在个险新单保费中的占比亦提升至四成左右。

“分红险一直是我们力推的产品。除了有符合客户需求的保底和利润分享双重特性之外，在保险公司层面分红险还可以降低新业务价值对利率风险的敏感性，同时资本成本也会随之下降。”

尽管险企推动分红险的决心可见，不过业内人士普遍反映，分红险相较传统险销售难度更大。对此，付欣回应称，平安正在通过丰富分红险的供应体系、加大对分红险（尤其是“分红险＋医疗养老权益”组合）的培训、适当提升分红险的佣金、增加分红险考核权重占比等多种举措来引导销售团队聚焦分红险业务。

“平安的销售队伍中具有分红险销售经验的人员占比高，公司对于分红险销售有信心。”付欣说。

而在资产端，由于不同产品账户负债端特性不同，因此在投资端也需要有不同的资产配置策略去匹配。

中国平安副首席投资官路昊阳在专访中表示，为满足分红险下有保底上有浮动的特性，投资端一方面会坚持以优质固定收益类资产作为底仓，匹配分红险稳定收益的保底特性；另一方面，相对于传统险种来说，分红险的权益配置可以提供更充足的收益弹性，通过专业的权益资产投资能力，能实现与客户分享投资收益，增强产品竞争力。

稳定估值预期：短期经济假设调整空间有限

由于低利率环境的影响，包括中国平安在内的上市险企已连续在2023年及2024年年报中下调了长期投资回报率假设，一路从5%下调至4%，并相应对风险贴现率进行了不同程度的下调，这对上市险企的内含价值、营运利润等核心指标也产生了一定的短期负面影响，但相应指标的可信度进一步提升。

那立足今年，上述假设还会不会继续下调？

针对第一财经记者的上述提问，付欣回应称：“这需要从宏观环境、长期利率趋势及中长期资产配置情况进行综合判断和决策。按目前情况判断，短期经济假设调整空间有限。”

从宏观环境及利率走势来看，路昊阳分析称，目前经济基本面向好的驱动力增强，部分前期承压行业盈利同比改善、复苏迹象显现。在未来一年到三年左右的中期维度，利率将维持震荡下行，但下降空间和速度远低于过去几年。不过短期来看，利率大幅反转迹象亦尚不明显，仍将维持低位震荡格局。

而从投资业绩来看，付欣称，中国平安过去十年平均综合投资收益率达到5.1%，远高于投资回报率假设，与当前4%的投资回报率假设之间留有充足的安全空间。