熊园：8月出口降速不降质

熊园、薛舒宁（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：按美元计， 8 月中国出口同比 4.4% ，预期 5.9% ，前值 7.2% ； 8 月中国进口同比 1.3% ，预期 3.3% ，前值 4.1% 。

核心观点：8月出口增速边际回落，符合市场此前预期，但剔除基数影响后，8月出口仍在512中美关税暂缓以来的中枢水平，并未“断档下滑”，体现出强韧性。往后看，受高基数和美国进口继续放缓的影响，四季度我国出口读数可能回落，不过，欧盟制造业修复叠加我国在新兴市场中的份额提升，后续对非美国家出口仍有支撑，出口回落幅度可控。后续紧盯中美贸易谈判进展，尤其是可能的中美最高层会晤。

1、整体看，8月我国出口增速边际回落，但绝对水平仍有韧性，“非美强、美国弱”的格局进一步凸显。具体看，当前主导我国出口走势的有“一负两正”三大影响因素：

>负向拖累一：美国进口需求走弱，导致对美出口降幅走阔。

>正向拉动一：欧盟经济景气度提升，带动进口回暖。

>正向拉动二：我国在非洲、中东等新兴市场中的份额提升。

2、往后看，四季度我国出口可能走弱，全年出口增速在3%左右。

3、分商品看，8月机电产品出口仍强于整体，其中：集成电路和交运设备出口偏强；手机和劳动密集型产品出口偏弱。

4、进口看， 8月进口同样低于预期和前值；其中集成电路、铜矿、飞机进口强劲；能源、汽车是进口重要拖累。

正文如下：

1、整体看，8月我国出口增速边际回落，但绝对水平仍有韧性，“非美强、美国弱”的格局进一步凸显。趋势上看，8月我国出口同比增4.4%，较7月的7.2%有所回落，符合市场此前预期；但出口增速并未“断档下滑”，剔除基数影响后，8月两年复合同比增6.5%，仍在512中美关税暂缓以来的中枢水平，体现出强韧性。具体看，当前主导我国出口走势的有“一负两正”三大影响因素：

>负向拖累一：美国进口需求走弱，导致对美出口降幅走阔。8月我国对美出口降幅扩大至33.1%，拖累总出口5.1个百分点，较7月拖累加深1.8个百分点。即便考虑到转口因素，8月东盟对出口拉动仅较7月提升0.8个百分点，转口增量难以对冲对美出口降幅的显著走阔。

>正向拉动一：欧盟经济景气度提升，带动进口回暖。今年以来，欧元区制造业PMI持续回升，8月重回扩张期间，为近三年来首次。制造业复苏带动进口回暖，今年欧盟进口累计同比增5.8%（数据仅更新至6月），较2024年回升9.2个百分点，进而带动我国对欧盟出口高增。

>正向拉动二：我国在非洲、中东等新兴市场中的份额提升。8月我国对非洲、中东出口仍偏强，主要受益于“一带一路”建设带来的份额提升，当地内需并不火热，总进口只实现小幅增长（数据截至4月）。

2、往后看，四季度我国出口可能走弱，全年出口增速在3%左右。

近两月非农数据不及预期，指向美国经济内生动能正在走弱，叠加“抢进口”后的透支效应，美国进口增速预计继续放缓（近三月已回落至0附近），从而我国对美出口降幅可能进一步走阔，对东盟出口回落的可能性也有所加大；不过，欧洲制造业复苏和新兴市场份额提升预计仍是支撑，出口实际回落幅度可控。节奏看，9月基数偏低，出口读数可能仍偏强；四季度基数提升，出口可能走弱，全年出口增速在3%左右。

3、具体看，8月我国贸易主要有以下特征：

>分国别看，8月“欧强美弱”格局进一步强化，对新兴市场出口依旧强劲，东盟仍是最主要拉动。具体看：

1）发达经济体，8月我国对美国出口动能进一步衰减，同比降33.1%，降幅较上月扩大11.4个百分点，拖累出口5.1个百分点；8月我国对欧盟出口同比增10.4%，拉动出口1.6个百分点。

2）新兴市场，8月我国对东盟出口同比提升5.9个百分点至22.5%，拉动出口3.4个百分点；对非洲和其他新兴市场（主要包括中东）出口同比分别增25.9%、13.3%，分别拉动出口1.2、1.4个百分点

>分商品看，8月机电产品出口仍强于整体，其中：集成电路和交运设备出口偏强；手机和劳动密集型产品出口偏弱。具体看：1）电子，8月集成电路出口同比增32.8%，拉动出口1.4个百分点；终端消费电子出口则偏弱，手机、电脑出口同比分别降18.9%、3.0%，合计拖累出口0.7个百分点；2）交运设备，8月汽车、船舶出口同比分别增17.3%、34.9%，分别拉动出口0.6、0.5个百分点；3）其他机电产品，主要包括专用机械、电气装置、电子元件等，8月出口同比增8.7%，合计拉动出口2.7个百分点；4）劳动密集型产品，玩具、鞋靴、箱包、服装出口同比分别为-21.0%、-17.1%、-14.9%、-10.1%，整体仍偏弱。

4、进口看，8月进口同样低于预期和前值；其中集成电路、铜矿、飞机进口强劲；能源、汽车是进口重要拖累。具体看，8月进口同比增1.3%，低于前值4.1%和Wind一致预期3.3%；环比-1.8%，弱于季节性均值（2015-2024年同期均值为2.0%）。结构上看：1）集成电路：进口同比增8.4%，拉动进口1.3个百分点；2）铜矿和铜材：8月铜矿、铜材进口同比分别增13.9%、6.4%，合计拉动进口0.5个百分点；3）能源：仍是进口重要拖累，原油、成品油、煤炭、天然气进口同比分别为-15.1%、-27.9%、-35.9%、-8.4%，合计拖累进口3.3个百分点，其中原油进口主要受价格拖累，煤炭进口量价齐跌。4）交运设备：8月飞机进口同比增48.4%，汽车进口同比降50.5%。

风险提示：地缘博弈超预期；特朗普政策超预期；测算方法存在偏差。