国金数研刘道明｜AI周观察：AI XPU持续超预期，阿里发布Qwen3 Max

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（来源：国金证券研究所）

摘要

　　本周AI应用活跃度中，海外市场Gemini周均环比提升，ChatGPT和Claude保持平稳；国内市场中，豆包活跃度持续增长。模型方面，阿里巴巴发布了参数量超万亿的通义千问Qwen3-Max-Preview，在多个基准测试中性能领先；月之暗面则推出了KimiK2新版，显著提升了编程能力、上下文长度，并开放了高速API。

博通FY25Q3业绩表现超预期，营收159.52亿美元，同比增长22.03%，环比增长6.32%，高于市场预期，Non-GAAP每股收益1.69美元，同比与环比均显著增长。AI半导体业务收入52亿美元，同比增长63%，连续十个季度保持高速增长，其中65%来自XPU。本季度公司新增一位AI客户，确认订单超100亿美元，未交付订单规模达1100亿美元，主要由AI业务驱动。公司强调XPU在Scale Up架构中的优势，并发布全球首款102.4Tbps单芯片交换机Tomahawk6，进一步优化互联效率。随着模型架构趋于固化和CSP厂商对TCO优化需求的增强，AI XPU渗透率有望持续提升。综合来看，AI计算正逐步由GPGPU向XPU转型，博通凭借技术和生态优势，有望在AI浪潮中实现长期增长。

Zscaler在第二季度（FY2025Q4）收入为7.19亿美元，同比增长21%，环比增长6%，超出指引上限。从地域看，美洲占收入的 55%，欧洲、中东和非洲占29%，亚太占16%。毛利率为 79.3%，相比去年 Q4 的 81.1% 略低。本季度毛利率低于我们目标80%，主要是由于一次性在一位政府客户的数据中心部署了大型私有云，其中包含硬件组件，毛利率较低。预计下一季度回归80%。2025财年末的年度经常性收入（ARR）超过30亿美元，同比增长约22%。

风险提示

芯片制程发展与良率不及预期

中美科技领域政策恶化

智能手机销量不及预期

目录

一、海外市场行情回顾

二、阿里发布Qwen3-Max，Gemini活跃度上升

三、博通定制AI半导体业务表现强劲，模型固化驱动自研芯片渗透率上升

四、Zscaler二季度表现再创新高，网络安全日益重要

五、风险提示

正文

一、海外市场行情回顾

二、阿里发布Qwen3-Max，Gemini活跃度上升

　　本周，海外聊天助手类应用活跃度中，Gemini周均环比提升，ChatGPT和Claude保持平稳。国内应用中，豆包活跃度持续环比提升，多数AI聊天类应用保持稳定。

　　模型方面，阿里巴巴于9月6日发布通义千问新模型Qwen3-Max-Preview，参数量超1万亿，在通用知识、数学推理、编程等多个权威基准测试中超越Claude-Opus4、Kimi-K2等模型，目前已上线阿里云百炼平台，可通过API调用，QwenChat同步上线免费使用。同期，月之暗面发布KimiK2模型新版(0905)，AgenticCoding能力全面提升，上下文长度扩展至256K，并推出高速版API，输出速度达60-100Token/s，全面开放。

三、博通定制AI半导体业务表现强劲，模型固化驱动自研芯片渗透率上升

　　博通在FY25Q3财季表现强劲，AI半导体业务继续超出市场预期。本季度公司实现营业收入159.52亿美元，同比增长22.03%，环比增长6.32%，超过市场预期的158.25亿美元。Non-GAAP每股收益为1.69美元，同比增长36.29%，环比增长6.96%，同样优于市场预期的1.65美元。

　　在AI半导体业务方面，公司实现收入52亿美元，同比增长63%，并已连续十个季度保持高速增长。其中65%来自AI XPU收入。本季度公司新增一位重要AI客户，已确认订单金额超过100亿美元。截至报告期末，公司未交付订单（backlog）规模达到1100亿美元，主要由AI半导体业务推动。公司对该板块的增长前景持乐观态度，并预计FY26 AI半导体增速将高于FY25。

　　在AI网络领域，公司强调了XPU在Scale Up架构中的优势。当前，Tomahawk5已能够支持512颗XPU的Scale Up互联，而NVLink在同类架构下仅能支持72颗GPU。此外，公司近期推出全球首款102.4Tbps单芯片交换机Tomahawk6，通过进一步压缩互联层级，实现更低的延迟与能耗。

　　值得注意的是，AI XPU的市场叙事正在不断强化。市场已经普遍认可AI XPU更低的TCO与更灵活的部署方式，公司本次电话会进一步提出，随着模型架构的逐渐固化，AI XPU的使用量正在持续增长。这一趋势有望在未来数年内成为AI计算领域的核心方向。我们判断，随着模型结构趋于稳定，以及CSP厂商对整体TCO降低的持续诉求，AI XPU的渗透率将不断提升。

　　综合来看，AI计算正逐步从GPGPU向AI XPU转型。博通凭借其在AI XPU领域的领先地位、在通信网络方面的长期积累以及IP领域的深厚基础，有望在本轮AI浪潮中实现长期、可持续的增长。

四、Zscaler二季度表现再创新高，网络安全日益重要

　　Zscaler在第二季度（FY2025Q4）收入为7.19亿美元，同比增长21%，环比增长6%，超出指引上限。从地域看，美洲占收入的 55%，欧洲、中东和非洲占29%，亚太占16%。毛利率为 79.3%，相比去年 Q4 的 81.1% 略低。本季度毛利率低于我们目标80%，主要是由于一次性在一位政府客户的数据中心部署了大型私有云，其中包含硬件组件，毛利率较低。预计下一季度回归80%。2025财年末的年度经常性收入（ARR）超过30亿美元，同比增长约22%。

　　下一季度（FY2026Q1）预计收入7.72亿至7.74亿美元，同比增长约23%。毛利率预计约 80%。EPS预计在 0.85 至 0.86 美元。2026财年ARR预计36.76亿至36.98亿美元，同比增长21.9%至22.7%。

　　我们认为可以关注zscaler未来1）增长质量：管理层将主指标转向全年ARR，并指引有机净新增ARR“高个位数”增长，关注净新增ARR以及大单占比是否延续，验证需求韧性。2）毛利与产品结构：下一季度毛利率预计回到80%，但新产品为“先上量后提利”，需观察AI Security、ZDX Advanced Plus与Zero Trust Branch推进是否短期稀释毛利同时拉高ARR。3）现金流与资本开支:FCF率2026财年全年指引26%至26.5%，留意数据中心资本开支节奏变化。

五、风险提示

　　1.芯片制程发展与良率不及预期：半导体工艺的发展面临诸多挑战，主要包括技术瓶颈、良率提升难度、研发成本高企以及供应链不确定性等问题。随着工艺节点微缩变得愈发复杂，先进制程的实现难度和成本不断攀升，可能导致量产延迟，甚至影响产品性能和成本控制。此外，地缘政治风险和出口管制可能扰乱供应链，进一步拖累产能扩张。

　　2.中美科技领域政策恶化：中美在AI领域竞争激烈，美国限制先进芯片和半导体对中国的出口，随着竞争的加剧，未来可能会推出更严格的限制政策，限制国内AI模型的发展。

　　3.智能手机销量不及预期：智能手机销量与产品本身质量关系紧密，若产品本身有缺陷则智能手机销量可能收到影响。同时宏观经济变化也有可能导致消费者消费意愿发生变化从而影响智能手机销量。