长城宏观：资金情绪未退，大科技轮动持续

上周权益市场出现大幅调整，随后在周五开始V型反转；市场波动率开始放大，目前全A的波动率已经超过20%，意味着市场低波上涨的行情可能暂时告一段落，后续可能进入一段宽幅震荡或者震荡上行的时间段。

行业上看，上周申万一级行业涨少跌多，电力设备、综合、有色金属等表现相对较好；非银金融、计算机、国防军工等表现相对较差。

宏观分析：国内再提“反内卷”，

全球降息交易预期回升

国内方面，人民币走强但整体空间可控，“反内卷”政策更多关注在细分行业的落地。在美国经济转弱、美元指数走弱的带动下，非美货币近期均表现较强。当下国内人民币也出现了明显走强的特征：刚开始更多来自于美元贬值的被动升值，后续的升值更多来自于5月份以来“套息交易”逆转平仓。但往后来看，预计结汇潮或以相比 2024 年更加缓和的方式展开。

另一个值得关注的宏观方向是“反内卷”政策在部分行业的落地，以及新能源行业的现货涨价。往后看，“反内卷”政策预计将以“技术性稳价”为主轴，逐步进入到政策兑现阶段。各部委在需求侧政策力度暂时有限的环境下，将寻找阻力较小的方式，实现三个目标：PPI 同比止跌、CPI 同比正增、典型新兴产业提出产能治理方案。整体来看，PPI止跌可能是一个相对缓慢的过程；稳CPI依靠猪价，更多需要关注头部猪企能繁母猪存栏的下降，但可能也不会特别快；光伏新能源车的产能治理则是“反内卷”的重中之重。

海外方面，美国非农就业数据进一步走弱，预计美联储9月或将开启新一轮降息。美国劳工统计局公布的数据显示，8月美国新增非农2.2万，较预期的7.5万偏离-2.68x标准差，前值由7.3万上修至7.9万，前两月累计下修2.1万。修正后的6月新增非农由初值的14.7万下调至-1.3万，为2021年以来首次转负。如此巨量的修订减少，让市场更加确定了美国经济转弱的趋势，以及9月份美联储降息或将开启新一轮降息。

当下的非农数据，呈现几个较为明显的特征需要关注：1）美国劳务需求供需双弱，保持脆弱平衡。但刻画劳务市场均衡的供需缺口转负，8月跌至-20.3万，为2021年5月以来首次；2）劳务供给在提前退休与驱赶非法移民的影响下仍然边际走弱，政策的影响或难以逆转；3）大幅下修前期非农数据，6月非农新增就业人数在本次下修为负数，且除了教育医保与政府外的其余一级行业就业全部负增长。

这三个特征代表了美国当下的就业：需求转弱比供给转弱速度更快、统计局换人后或更加“迎合”降息而非迎合“稳经济”的特征。在不考虑统计倾向摇摆的可能性，当下美国就业转冷的趋势较为明显，若财政与货币共同发力可能能够兜底当下美国经济走弱的趋势。但美联储9月可能降息的幅度，仍需关注美国8月PPI、CPI数据。

投资策略：做多资金或仍在场内，

关注科技成长核心方向

当下大盘预期回调幅度相对有限，但短期来看市场大涨大跌，可能需震荡消化涨幅后再度寻找上涨机会。从以往市场状态看，未来短期时间市场可能会有两种走势：1）市场仍有主题炒作，但7月以来上涨较多的TMT行业确实有调整需求，市场进入横盘调整状态，成长行业内部开始轮动；2）后续的卖压持续放大，市场情绪开始回落，后续可能进入一段阴跌状态，每一轮反弹都会遇到一轮更大的卖压。

但从上周五反弹的力度和持续性看，当前市场的情绪仍然偏强，因而横盘展开一轮行业轮动的可能性较大。结构上，后续的轮动维持在成长行业内的可能性较大，当前相对便宜的消费和其他低位行业短期内可能持续缺乏弹性。

从中长期的视角来看：月线级别的突破走势目前还未终结，指数突破2015、2021年高点的箱体上沿并出现回踩，如回踩的过程中能够始终守住箱体上沿，中期回踩后的持续突破概率仍然较高，中长期市场的格局仍未改变。

展望后市，流动性的支撑仍在，但上周抛压较大，需要一段市场的整理消化过去一段时间的涨幅，可能随后再度寻找上涨的机会。但市场调整的幅度可能有限，3500是当前市场的强力支撑。结构上，大小盘可能会迎来一次再均衡；如果后续宏观的政策速度和强度超预期，市场可能会迎来一轮盈利能力的修复。在此环境中，各类主题型机会的轮动可能是市场重点，后续可以持续关注。

风格上看，我们依然维持此前观点：成长价值方面，成长风格仍有望占优；大小盘方面，伴随量化策略开始逐步调整，持续很长时间的微盘股策略将在未来一段时间内难以跑出相对中大盘的超额，预计短期内仍将是中大盘风格相对占优，但可能不会像之前几周一样极致。

整体投资思路上或仍以科技成长为核心配置方向，从当下事件驱动交易来看，可关注的方向包括：科技轮动（新能源、创新药、机器人等），逢低布局科技反弹（AI、半导体、消费电子、军工等）；降息交易（有色、非银等）；通胀止跌（有色、化工；电力设备、农林牧渔等）。

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