谁说A股没有慢牛？罕见持续了18个月

复盘系列：2016-2017

1/6

季线六连涨

这一波行情以来，一直有人说，A股开启了慢牛时代。这话并不准确，就算慢牛时代真的来了，最多也是“再度”开启了慢牛时代。

2016下半年和2017全年也是这样的慢牛行情，这一年半沪深300连涨六个季度，而且涨幅控制在27.8%，18个月中有14个月上涨，只有4个月下跌，月胜率不低于牛市。沪深300历史上只有06-07年出现过9季连涨，但那是大牛市，之前14-15年五季度连续上涨，涨幅最高150%。

这一年半的A股历史上罕见的长期慢牛，特别是2017年，12月中只有2个月下跌，最大月跌幅仅-0.47%，是赚钱效应非常好的一年。

但这个赚钱效应仅仅针对大盘股。

2017年的另一个特点是极致的大票风格。当年的上证指数、深成指，沪深300分别上涨6.56%，8.48%，21.78%，看上去是牛市，但当年个股涨跌幅中位数为-20.4%，相比之下，2022年这种标准熊市，个股中位数才下跌了-18%。

2016~2017年这轮大票风格和慢牛走势是如何形成的？这种极致大票风格与慢牛之间有没有什么关系呢？

之前写过的A股复盘行情文章链接：

2024-9-29

2024-8-18

2024-7-7

2023-12-17

2/6

宏观经济的变化

2017年被称为“白马蓝筹复兴元年”，自2009年的4万亿行情后，大盘蓝筹股就一蹶不振，持续多年跑输小票和科技股，就算是经过了小票遭重创的2015年，2016年也是小票略占上风。

所以在2016年下半年大票刚刚跑赢时，投资者并没有想到2017年风格颠覆，完全从一个极端走向另一个极端。

大小票风格变化最根本的原因还是宏观经济方面的，2016-2017年的棚化货币化和供给侧改革推动的一轮经济复苏，并由房地产驱动，造成了大小票业绩的此消彼涨 。

2016年，虽然GDP增速仍然下降，但规模以上工业企业利润结束了连续两年下降的趋势，主要供给侧改革淘汰落后产能，如钢铁、煤炭行业，推升了工业品价格。棚化货币化引发的新一轮房价上涨带来的财富效应，引发了消费升级，家电、食品饮料行业ROE稳步提升，龙头业绩增长，引发大盘股估值修复。

但供给侧改革对小票业绩影响更偏负面，周期品价格上涨，强化环保政策，中小型企业成本上升，下游的通胀又不明显，挤压了中游制造业的利润，削弱了估值支撑，面临戴维斯双杀，而这一部分又是以中小企业为主。

2016-17年，大部分时间，大企业的PMI都是50荣枯线以上，小企业在50以下。

另一方面，创业板在2014-15年资产重组带来的业绩高增速不可持续，特别是跨行业重组的泡沫破裂，传媒、计算机等TMT行业亏损扩大。

这一分化在财务数据上体现得非常明显，主板上市公司的利润增速从2016年的5%上升到2017年的20%，而中小板从37%下降至20%，创业板更明显，从2015年的增长55%下降到2016年的增长38%，再变成2017年的下降 -21%。

但2017年的业绩要到2018年4月才全部公布完毕，市场不会等到那个时候再变，而是有了边际变化就开始逐季定价，所以从供给侧改革开始的2016年，大小票的风格转换就开始了。

这两年虽然都是慢牛，但2016年的“慢”大于“牛”，市场成交量小，波动极低，可以看成巨幅波动的2015年的对立面，市场非常乏味，也没有明显的风格，大小盘风格不明显，成长价值风格也不明显，也没有什么板块机会。

2016年只有白酒牛，到了2017年才扩散到更多行业的龙头。

所以，市场风格的变化仍然准确地反映了宏观经济的变化，只不过，当数据还没有统计出来时，更重要的是从自下向上发现变化，再从这些纷繁复杂的变化中找到主线的能力。

当然，比上市公司业绩变化更容易捕捉的，是监管风格的变化，以及资金结构的变化。

3/6

监管风格的变化

以前提到这种风格转移，总是把估值当成第一原因。的确，2016年底大市值股票估值处于历史低位，而小市值股在2015年牛市中估值泡沫化。

但估值从来不是风格转换的条件，A股市场的估值弹性极大，高的可以更高，低的可以更低。

A股这种“政策市”，首先要从监管的变化上找原因。

大小盘风格转换，首先源于2016年的监管环境，可谓史上最严，这是2015~2016年三次股灾的后遗症，特别是3.0的熔断事件，实际是一次非常严重的人为事故，导致新上任的监管部门负责人对市场风险管理极度谨慎，规范再融资、收紧并购重组规则，限制壳资源炒作，等等，这些小票炒作的生存土壤都被限制了。

最能体现这一监管环境的是2016年的“宝万股权大战”，这本是一次标准的市场化收购，也是证券市场的功能之一，以往监管部门都是中立的，但本次对收购方“妖精、害人精”的态度鲜明的定性，就是这种风险厌恶情绪的表现。

同时，宏观经济的调控风格也开始转向“去杠杆”，2017年发生对未来金融体系影响重大的是资管新规，虽然真正的“信用收紧”要到2018年，但中小企业在2017年就开始感受到寒意。

这些监管政策中，对市场影响最大的是对游资的打击，连“总舵主”都被抓了判刑，引发了资金结构的变化。

4/6

资金的变化

过去在分析2017年慢牛行情的原因，总是归结为外资和公募基金对白马股的推动，但数据对两者的支持程度不同。

2017年的股票类基金和混合型基金虽然净收益亮眼，分别为13.6%和10.7%，但并没有体现在规模上，分别增长4.13%和下跌-1.78%，所以公募基金只是风格转换的受益者，而非推动者。

再看外资，2017年6月，MSCI宣布将纳入A股，但实际是直到2018年才开始，大规模提升占比是2019年的事，但的确存在一部分外资想提前“坐轿子”，加大了净流入力度。

2017年北向资金的净流入1997亿，开通三年历史积累净流入3475亿元，2017年增长明显，当年深股通的净流入金额是沪股通的2倍，所以深成指涨幅迅于上证指数，另外，当时占主导的QFII持仓规模也有明显的增长。

虽然几千亿的增量资金并不足以改变存量资金结构，但新增资金的买入方式却是2017年慢牛的资金方面的根本原因。

2017年的北上交易规则限制还比较严格，此时进入的外资明显是长期配置型风格的long-only资金，采用无视市场的持续买入策略，小跌小买，大跌大买，买入后即锁仓。

深股通当年前11大成交活跃股，去掉万科A后恰好就是深股通年终持有市值的前十，也证明了外资“买入并持有”型策略

A股此前并没有这一类“长期配置型”风格的资金，因此给市场带来了巨大的变化。

先看一看2015-2017年公募基金十大重仓股的变化：

再看一看北上资金2017年12月的前十大持仓，这20只股票占北向资金持股总市值的的59%，2017年平均涨幅高达75.7%。

公募基金2017年的十大持仓与北向资金重仓股的重合度，在2015-2016年不高，但2017年基本重合，明显向外资靠拢。

市场资金规模并没有增长多少，但结构发生了巨变，另一个原因是前面说的对游资的打击，市场流动性大幅下降，流动性是小盘股炒作的前提。

自2002年一系列庄股的崩盘之后，游资炒作就成为A股最主流、最成功的盈利模式，而这一模式的转折点发生在2017年，体现在雄安新区题材炒作的失败上。

2017年4月1日，国家突然宣布设立雄安新区，这种“百年大计”型的题材，A股自然必炒，华夏幸福连续6个一字板，但这次炒作可谓“失败中的失败”，几乎所有的题材股最后都是“A杀”，不但参与炒作的游资和散户大部分被深套，而且还拖累了大盘，4月成为2017年唯二下跌的月份之一。

这是因为。小盘股题材股的炒作高度依赖流动性，所以2016年对游资的打击，对流动性影响极大，失去“流动性”这个炒作的土壤，管你什么世纪题材都炒不起来。

2017雄安题材炒作的失败，让大量游资开始谋求转型，A股进入“游资、公募机构和外资”共同定价的时代，这三种力量的定价能力，以及哪一个成为增量资金的主要来源，成为市场风格变化的决定性因素。

2017年增量资金的天平只是略微倾向外资，风格已经到转到了大盘股这里，大盘股凭借稳健的资产负债表和更低的换手率，更容易对抗流动性下降的风险，而散户资金流出小票，加剧了小市值股的流动性危机。

5/6

慢牛的终结

写到这里，先小结一下。

2016-17年的风格有两个明显的特征：一是风格从小票切换至大票，二是慢牛。但这两个特征之间并没有直接的联系，上面分析的三个原因中：

宏观面的原因导致了大小票风格转换，但大票风格并不一定是慢牛；

慢牛的直接原因是外资配置型long-only风格的影响；

监管的风险厌恶，对游资和小票炒作的打击，对大票风格和慢牛行情都有影响。

对于A股，最难的不是“牛”，而是“慢”，而2017年形成慢牛，有一定的偶然性。

首先是监管很严，限制了炒小炒垃圾炒重组这些容易放大波动率的因素，

其次是资金面不紧不松。

事实上，2017年的流动性环境并不好，M1持续下降，资管新规的压力下，事实上从宽信用向紧信用过渡，但2017年“9号文”减持新规，让市场的减持压力减轻。

2016-17年这六个季度的慢牛，是只属于大盘股的“半个慢牛”，一个重要的原因在于流动性的约束，靠小票不断下跌的抽血来维持，也让行情能维持在慢牛的状态下。

最后是基本面不坏不好，大票边际向好，小票边际下降，投资者对基本面的分歧也是慢牛的基础。

在大小盘风格转换中，再加上供给侧改革造就的周期股行情，市场的分歧非常大，导致流入大票的资金与逢高兑现的资金形成了“略宽松的平衡”状态，资金净流入的水龙头一直保持细水长流的状态，风险偏好一直在一个不温不火的状态，才是这种慢牛资金上的基础。

但慢牛发展到了2017年底，各种条件都压不住了。

首先是资金层面，股票基金优秀的表现吸引了大量新资金，2018年初，兴全合宜混合发行，市场疯抢，产品最终以327亿元规模成立，成为当时公募基金历史上成立规模第二大的偏股基金。

基本面也压不住了，2017年10月底，茅台公布炸裂的三季报，净利润增速60%，紧接着，三大行的利润增速达超过14%，基本面分歧消失了。

经过长期六个季度的市场教育和实实在在的“大象起舞”的业绩增长，投资者终于接受了大盘蓝筹股估值革命的逻辑，感觉到牛市重新回来了。10月后，资金加速报团白马股，冲上3400点，四季度回落调整了两个月，到了年底，在银行股集体大涨的推动下，终于变疯，冲到3587的年度最高点。

而监管的思维停留在过去，限制炒小炒新，但对于披“蓝筹股价值重估”外衣的炒大票，却是一点办法没有。

6/6

非正常的慢牛行情

说A股未来会进入慢牛时代，过去20年，我起码听过3遍，理由包括但不限于上市公司数量变多，规模变大、经济增速更加平稳、机构投资者占主导，监管能力的提升，等等，但这些理由都靠不住。

上市公司数量变多，规模变大，但资金增加更多；

经济增速更加平稳，只能让业绩整体增速更平稳，但估值区间并没有变小，而后者才是波动的主要原因；

机构投资者占比增长并没有比散户更快，而且机构投资者拿到基民的钱，继续买入自己的重仓股，短期内起到压制波动率的效果，形成慢牛假象，但这种抱团到一定时候必须变疯。

至于监管控制能力的提升，慢牛并不是光靠管就能管出来的。

从2017年复盘，可以看到慢牛行情的三个特点：

慢牛行情都是由新资金不断入场引发，喜欢回调买入，造成慢牛

慢牛行情会把某一种风格演绎到极致，所以不要因为涨多了就想换赛道

慢牛行情在吸引了越来越多的散户资金后，难免变疯牛，几次加速-调整-再加速之后，最终波动率放大，以暴跌结束。

慢牛实际上是一种A股的“非正常”状态，是宏观基本面、监管风格、增量资金来源等一系列严格的条件，在偶尔事件推动下的产物，其状态必然不稳定。

人没有记性就会反复失望，所以我对“慢牛”持欢迎但不抱希望的态度。

P.S.

每周末，我的知识星球都有周末问答专场，本周的回答包括：

1、美股降息对港股和A股不一样的影响，对A股不一定是好事

2、对周五反包的看法？对3888点的看法？

3、未来几个月的市场风格会不会切换？会高切低吗？

4、下一个主线会是什么？

5、对铜和铝的看法？

6、本周还解答了估值方法、板块轮动、散户心态等方法论的问题

欢迎加入，方法如下

市场观察系列

2025-8-3

2025-7-27

2025-7-20

2025-6-22

2025-5-18