郑坚江“分红套现”：奥克斯上市首日破发

9月2日，奥克斯电气（02580，以下简称“奥克斯”）在港交所主板正式挂牌。然而，筹备7年，奥克斯的资本之旅却开局不利。

当日，奥克斯以16.10港元开盘，上行后一度创下16.79港元高位，嗣后便震荡下行，午间收盘跌幅已达7%，跌破17.42 港元/股的发行价，市值缩水至252.26亿港元。9月2日收盘，奥克斯收于16.48港元/股，股价下跌5.4%，总市值约262亿港元。

9月3日，奥克斯股价再跌4.73%，收于15.70港元/股。

与上市后股价遇冷形成鲜明反差，奥克斯招股阶段曾获追捧。但在格力电器（000651）、美的集团（000333/00300）“巨头”当道及小米集团（01810）异军突起的情况下，奥克斯作为创始人郑坚江旗下第三家上市公司，分红套现再融资的“套路”争议下，前路若何引人关注。

分红套现再融资

奥克斯的上市进程可谓一波三折。

早在2018年，奥克斯便启动A股上市筹备工作，后因种种原因转投港股。2025年1月，奥克斯首次向港交所递交上市申请；7月16日二次递表，8月12日通过港交所聆讯，最终在9月2日完成挂牌。

此次上市，奥克斯发售价定为17.42港元/股，全球发售约2.38亿股。公开报道显示，奥克斯最初设定的募资目标为 6亿-8亿美元，然而常规发行条款难以支撑这一目标，最终只能通过“用尽绿鞋（15%超额配售权）+开满发售调整权（15%）+顶格定价（17.42港元 / 股）”模式，才以47.73亿港元（折合6.09亿美元）触及募资下限。

换言之，若缺少任一附加条款，奥克斯此次募资规模都低于预期。

基石投资者的认购情况更能反映现实状况。奥克斯引入了中邮保险、中邮理财、华菱香港、源乐晟及深圳永信5家基石投资者，合计认购金额9.74亿港元。按“价格区间中端、发售量调整权未行使、绿鞋全额行使”测算，基石认购占总发行规模的比例仅24.5%，显著低于2024年以来港股30亿港元以上IPO（首次公开募股）项目36.5%的平均基石认购比例，仅略高于同期的赤峰黄金（23.0%）。

目前看来，奥克斯估值未能匹配其与行业龙头的基本面差距，按“价格区间中端、发售量调整权未行使、绿鞋全额行使”计算，公司发行市值约265亿港元，对应2024年市盈率、最近12个月市盈率分别为8.3倍、7.8倍，参考家用电器指数（882449.WI）2025年归母净利润平均增速12.59%，其2025年预测市盈率约为7.4倍。

横向比较，行业龙头美的集团港股市盈率达14倍、TTM 14倍、2025E 13.4倍；A股中，美的集团2024年市盈率14.7倍、TTM 13.5倍、2025E 13.1倍；即便是A股估值最低的格力电器，2024年市盈率也达8.4倍、TTM 8.1倍、2025E 7.6倍。

显然，奥克斯的基本面与行业龙头存在显著差距，其市盈率的较大估值折让，即是投资者对其未来发展的真实反应。

在产品收入与盈利能力上，家用空调是奥克斯绝对核心收入来源。财报数据显示，2024年，奥克斯家用空调实现营收259.04 亿元，占当期收入87.1%，销量1710万台；中央空调2024 年营收32.24亿元、占比10.8%、销量160万台，贡献占比相对有限，拉动整体盈利水平不大。

2024年，奥克斯整体毛利率仅21%，低于格力电器的29.43%、海尔智家（600690）的27.8%和美的集团的 26.42%，盈利效率落后较大。

收入结构方面，奥克斯的收入主要来自产品销售，包括家用空调及中央空调，亦有少量收入来自原材料销售、品牌授权费及物业租赁等其他业务。其中，近50%收入依赖ODM（贴牌）业务，而美的、海尔、格力自主品牌收入占比均超85%，自主品牌不仅能带来更高品牌溢价，还能增强盈利稳定性，而贴牌模式面临议价权弱、利润空间易被下游品牌方压缩的风险。

奥克斯在招股书中坦言，2024年公司整体毛利率下降，部分原因是毛利率较低的ODM销售增加。此外，依赖ODM模式使得公司在海外品牌力建设过程中也存在一定的局限性。

研发投入上，2022-2024年，奥克斯累计费用不足20亿元，年均研发费率约2.2%。而格力同期累计研发费用超200亿元、研发费率约3.8%，美的累计研发费用超400亿元、研发费率约3.5%。奥克斯研发投入仅为头部企业的1/20-1/10，薄弱的研发投入难以构建核心技术壁垒，产品竞争力不足，长期估值缺乏支撑。

此外，奥克斯上市前的“突击分红”也引发了不小争议。

上市前夕，奥克斯宣布派发近38亿元。这一数额相较于2024年公司29.1亿元的净利润，超出近8.8亿元，且分红几乎全部流向郑氏家族。而相较于47.73亿港元的募资额度，郑坚江力推奥克斯上市多出几分“出货”意味。

招股书显示，奥克斯控股股东为奥克斯控股，持股比例96.36%，而奥克斯控股由郑坚江通过持股85%。而格力、美的近三年股利支付率稳定在50%-70%，分红覆盖全体股东，奥克斯“先分红套现再融资”的操作，让市场对其募资动机产生质疑，进一步削弱了投资信心。

中低端“差异化优势”

除估值与募资问题外，奥克斯面临多重经营挑战。

产品结构上，奥克斯高度依赖家用空调业务，2024年该业务收入占比87.1%，2025年一季度占比进一步升至89.5%，其中低端挂机占比更高达75.7%。

反观行业龙头，格力、美的家用空调收入占比分别约70%、60%，且均布局了冰箱、洗衣机、小家电等多元化产品矩阵（美的小家电收入占比超25%，格力生活电器收入占比约8%），奥克斯单一的产品结构使其抗市场波动能力较弱 —— 一旦家用空调市场需求下滑或价格竞争加剧，公司业绩直接承压。

市场竞争层面的压力也在持续加大，奥克斯的市场份额与龙头差距不断拉大，国内空调市场近年来价格战愈演愈烈。小米空调2025年推出 “千元机”，进一步冲击中低端市场，直接挤压奥克斯的生存空间。

奥维数据显示，2025年截至8月24日，奥克斯在国内家用空调线上市场的销量份额同比减少1个百分点至7.02%，位列第五；美的、格力线上份额分别达32.5%、28.3%，分别是奥克斯的4.5、4倍。

但奥克斯在招股书中称，公司是中国大众市场家用空调第一品牌。根据弗若斯特沙利文资料，2024年，奥克斯在中国大众市场家用空调市场排名第一，市场份额25.7%。

品牌形象方面，奥克斯与格力电器长达十年的纠纷也对其造成一定负面影响。自2013年挖角格力员工引发纠纷后，格力电器董事长董明珠多次公开指责奥克斯“偷技术、挖人才、质量不达标”，双方围绕专利、商业秘密展开多轮诉讼。

不过，奥克斯在中低端领域形成了“差异化优势”。

弗若斯特沙利文报告数据称，按销量计算，2024年奥克斯是全球第五大空调提供商，市场份额达7.1%，虽远低于美的（24.5%）、格力（20.1%），但在二线品牌中处于领先地位，且作为中国大众市场家用空调第一品牌，25.7%的市场份额体现了其在中低端市场的较强竞争力。

最近三个财年，奥克斯营收从2022年的195.28亿元增至2024年的297.59亿元，年复合增长率达23.4%，高于格力的 18.2%、美的的15.7%，净利润从14.42亿元增长至29.10亿元，复合增速约42%，也高于头部企业。2025年一季度，奥克斯实现营收 93.52亿元，同比增加27.01%、归母净利润9.25 亿元，同比增加23.01%。

海外市场上，奥克斯空调业务已覆盖150多个国家和地区，2022-2024年海外收入从83.86亿元增长至146.81亿元，总收入占比从42.9%提升至49.3%，海外收入占比高于格力（约17%）和美的（约 41.3%），成为业绩增长的重要引擎。

此次IPO募资，奥克斯将聚焦三大核心方向：其一，拟投入50亿元打造越南、墨西哥智能工厂，通过优化全球产能布局，进一步强化海外市场供应链响应能力与成本优势；其二，计划将30亿元用于新一代环保冷媒技术、AI 节能算法等前沿领域研发，以技术突破夯实产品核心竞争力，助力提升高附加值产品占比；其三，将设立20亿元产业并购基金，围绕智能家居生态链企业展开布局，加速完善多元化业务矩阵。

若这些规划能顺利落地，尤其是加大对高毛利率的中央空调业务投入，奥克斯有望缩小与行业龙头的差距，缓解当前的经营压力。但天不遂人愿，计划中的100亿元募集资金，奥克斯仅募集到47.73亿港元，不足其规划用途一半；上市前又向实控人郑坚江突击分红29.1亿元，奥克斯到底打的是什么算盘，投资者们不知道看不看得懂。