薛鹤翔：货币宽松与风险偏好的角力—9月份国债期货投资策略报告

薛鹤翔、唐广华（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）

摘要

8月份，受一系列政策驱动，市场风险偏好提升，上证综指突破10年新高，股债跷跷板效应延续，债券资金及居民企业存款流向收益更高的非银领域，压制债市情绪，10年期国债收益率突破1.8%，国债期货价格普遍回落。

展望后市，国内房地产投资、销售、价格降幅仍有所扩大，需求端仍疲软，而外部“对等关税”政策导致全球经济不确定性加大，出口面临下行压力，预计央行将继续实施“适度宽松”的货币政策，保持市场流动性合理充裕，对债券市场尤其是短端国债期货价格有一定的支撑。但在A股持续强势的背景下，股债之间的跷跷板效应将延续，债券资金及居民企业存款有可能持续流向收益更高的非银领域，压制债市情绪，国债期货价格有可能继续走弱，加上财政部恢复征收政府债券和金融债券增值税，承压于未来新券税负成本，跨品种价差也可能扩大。

报告正文

一、行情分析

2、行情图解

8月份，受一系列政策驱动，市场风险偏好提升，股债跷跷板效应延续，债券资金及居民企业存款流向收益更高的非银领域，压制债市情绪，10年期国债收益率最高突破1.8%。8月份，国债期货日均成交量为41.7万手，环比增加39.41%，日均持仓量66.28万手，环比减少7.27%。随着国债期货价格波动加大，市场成交量继续回升，但持仓量少，部分前期获利盘止盈离场。从资金面来看，受市场风险偏好提升影响，8月初DR007和SHIBOR:1周中枢逐步抬升，不过8月下旬起央行加大公开市场操作力度，且超额续作到期的MLF，隔夜利率回落至1.4%下方，资金面仍保持合理充裕。

美国7月非农就业人数仅仅增加7.3万人，创9个月最低，远不及预期的11万人。此外，前两个月的数据合计大幅下修25.8万。7月失业率小幅升至4.2%。最新非农就业数据表明，美国劳动力市场已不仅仅是“温和放缓”，而是“急速刹车”，或引发新一轮衰退担忧。美国7月份CPI同比回升至2.7%，核心CPI同比回升至2.9%，物价连续3个月回升。受关税政策推升生产成本和服务通胀顽固影响，美国通胀回落不及预期，CPI同比回升。最新CBOT30天联邦基金期货价格数据显示，市场预期9月份概率为87.69%，全年降息次数超过2次。美联储主席表示尽管通胀风险依然存在，但就业市场的疲软正成为政策权衡中的关键变量，为9月降息打开可能性。

7月份，新增人民币贷款-500亿元，同比多减3100亿元。具体看，居民户贷款减少4893亿元，其中居民户短期贷款减少3827亿元，中长期贷款减少1100亿元。受季节性因素和6月信贷前置影响，企业短期和中长期贷融资均有所减少，主要依靠票据融资，企业融资结构仍需进一步优化。7月份，政府债券融资新增12440亿元，同比多增5559亿元。1-7月份政府债券合计净融资8.9万亿元，同比多增4.87万亿元，显著高于去年同期，政府债券融资持续前置发力。推动社融存量增速继续回升至9%，连续9个月回升或持平，显著高于GDP增速，短期托底经济作用显著。7月份，居民、企业存款，流向收益更高的非银领域，推动非银行业金融机构存款同比大幅增加，新增人民币存款同比增加5000亿元，带动M2增速维持回升至8.7%，较上月回升0.4%。M1同比增速回升5.6%，创2023年3月份以来的新高，M2与M1增速差由去年9月的14.2%高点降至3.2%，为年内最低值，经济活跃度持续提升。

1-7月份房地产开发投资同比下降12%，商品房销售额累计下降6.5%，房地产开发资金来源累计同比下降7.5%，降幅继续扩大。7月份，一线城市二手住宅销售价格环比下跌1%，连续环比下降，且降幅扩大。二三线城市二手住宅销售价格环比继续下降，降幅有所扩大。从30大中城市商品房成交面积看，二季度以来处于近5年最低水平。国务院总理强调要进一步提升宏观政策实施效能，采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势，北京上海陆续优化房地产政策。关注一线城市房价变化和专项债允许用于土地储备、支持收购存量商品房用作保障性住房进展情况。

7月份，社零总额同比增3.7%，低于前值，主要受极端天气和商品消费转淡等因素影响。随着相关促消费政策持续发力，消费市场有望延续恢复态势。7月进出口呈现超预期增长态势。以美元计价，进出口总额达5453.2亿美元，同比增长5.9%；其中出口3217.8亿美元，同比增长7.2%，连续两月回升且高于市场预期；进口2235.4亿美元，同比增长4.1%；贸易顺差982.4亿美元。7月份，CPI同比持平，环比上涨0.4%，主要受暑期服务消费和工业消费品价格回升带动，核心CPI同比上涨0.8%，涨幅连续3个月扩大，达2024年3月以来最高，反映内需政策持续显效。PPI方面，环比下降0.2%，降幅较上月收窄0.2个百分点，为3月以来首次收窄，主要是反内卷政策优化国内市场竞争秩序。

3、债市供需分析

融资情况：利率债净融资维持高位

截至8月末，我国债券市场存量规模已经超过191.71万亿元。8月份债券净融资额为17571亿元，环比同比均小幅减少，不过仍维持高位。其中，利率债净融资额17190亿元，同比基本持平，国债、地方政府债和政策性银行债净融资额分别为8489亿元、4526亿元和4173亿元，均维持较高水平；金融债净融资额为负，主要是同业存单余额减少；中期票据、短期融资券、公司债等信用债融资增加1508亿元，环比同比均有所减少，总体上，8月份的债券净融资主要来源于利率债，金融债融资为负，信用债融资处于低位。

供给分析：债券供给继续处于高位

2025年政府工作报告指出要实施更加积极的财政政策，财政赤字率提升至4%，财政赤字规模增加1.6万亿，同时，增加特别国债0.8万亿元，增加地方政府专项债务0.5万亿元，加上地方政府置换债务2.8万亿元，合计规模达到14.66万亿元。

近期中央政治局会议指出，宏观政策要持续发力、适时加力。要落实落细更加积极的财政政策，充分释放政策效应。加快政府债券发行使用，提高资金使用效率。兜牢基层“三保”底线。截至1-8月份，国债和地方政府债券累计新增10.2万亿元，今年还有4.46万亿元政府债券待发行，按照4个月平均计算，每月发行规模将接近1.1万亿元。此外，如果贸易谈判不及预期，外部不利影响加深，今年四季度不排除增发1-2万亿元特别国债的可能。总体上，政府债券融资将继续处于高位。

4、热点问题

落实落细适度宽松的货币政策

近期，央行发布了2025年第二季度中国货币政策执行报告（以下简称报告）。报告指出，二季度加紧实施了更加积极有为的宏观政策，货币政策逆周期调节效果较为明显，推动经济运行稳中有进，主要经济指标表现良好，展现出强大活力和韧性。

报告对全球经济增长动能更加乐观，认为全球经济复苏小幅改善，美国关税暂缓后股市也有所恢复。不过受关税政策推升生产成本和服务通胀顽固影响，美国通胀回落不及预期，CPI同比回升。同时，美国关税政策影响“依然存在”，财政风险有所加重，美元指数回落。

报告认为下半年保持稳定增长有坚实支撑，一是新产业、新技术、新业态的加快发展，更多产业和技术创新成果还会不断涌现；二是总需求持续扩张，目前服务业发展势头良好，景气指数持续保持在50%以上的扩张区间，服务消费保持蓬勃发展势头，是当前和今后一个时期促进消费和推动经济增长的重要引擎；三是宏观政策更加积极有为将为国内经济稳定运行有效发挥托底作用。随着各项宏观政策加力实施，报告指出物价水平温和回升积极因素在增多，近期中央强调纵深推进全国统一大市场建设，依法依规治理企业低价无序竞争，对物价的合理回升也将产生积极影响。面对外部风险挑战和国内有效需求不足等问题，报告强调要全面客观冷静看待当前经济形势，要保持战略定力，集中力量办好自己的事。

针对下一阶段货币政策主要思路，报告延续了中央政治局会议的要求，指出要落实落细适度宽松的货币政策，保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，要把握“好”政策实施的力度和节奏，持续营造适宜的金融环境，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，努力完成全年经济社会发展目标任务，实现“十四五”圆满收官。

二、9月份行情总结展望

1、货币宽松与风险偏好的角力

8月份，受一系列政策驱动，市场风险偏好提升，上证综指突破10年新高，股债跷跷板效应延续，债券资金及居民企业存款流向收益更高的非银领域，压制债市情绪，10年期国债收益率突破1.8%，国债期货价格普遍回落。

展望后市，国内房地产投资、销售、价格降幅仍有所扩大，需求端仍疲软，而外部“对等关税”政策导致全球经济不确定性加大，出口面临下行压力，预计央行将继续实施“适度宽松”的货币政策，保持市场流动性合理充裕，为经济结构调整提供适宜的金融环境，对债券市场尤其是短端国债期货价格有一定的支撑。 但在A股持续走强的背景下，股债之间的跷跷板效应将延续，债券资金及居民企业存款有可能持续流向收益更高的非银领域，压制债市情绪，国债期货价格有可能继续走弱，加上财政部恢复征收政府债券和金融债券增值税，新老券价格和长短端债券价格分化将加剧，承压于未来新券税负成本，跨品种价差也可能扩大。

2、期现套利机会不明显

随着主力合约从2509交割月的临近，8月份国债期货各主力合约对应的IRR波动有所加大，目前维持在政策利率1.4%的附近，期现套利机会不明显。

3、关注跨品种利差走势

8月份长短端利率有所扩大，建议投资者继续关注做陡曲线套利策略。

三、风险提示

针对交易策略，海外不利因素加深，国内政策效果不及预期和市场风险偏好提升等情况出现会带动债券市场波动加大，导致策略失败或者交易效果不及预期。