7.6亿推广费难挽颓势，三只松鼠 上半年扣非净利大跌77.75%

2025年上半年，休闲零食企业三只松鼠交出了一份“增收不增利”的成绩单。财报数据显示，公司当期实现营业收入54.78亿元，同比增长7.94%；但归母净利润仅为1.38亿元，同比大幅下降52.22%，扣非后归母净利润更是同比下滑77.75%至0.51亿元。

这一业绩表现与前两年同期形成鲜明对比——2024年上半年公司净利润同比增长88.57%至2.90亿元，2023年上半年净利润也实现87.03%的同比增长。短短一年间，业绩增长动能出现明显衰减。

营收增速放缓，利润结构恶化并行

从营收规模看，三只松鼠2025年上半年54.78亿元的营收规模虽创同期新高，但增速较上年同期的75.39%大幅回落至7.94%，增长动能明显减弱。

分季度来看，二季度单季实现营收17.54亿元，同比增长22.77%，但该季度却出现1.01亿元的净亏损，而去年同期二季度亏损仅为0.19亿元，亏损幅度显著扩大。公司解释称，一季度营收受年货节前移因素影响出现错档，二季度虽通过渠道拓展实现增长，但未能扭转利润颓势。

利润结构的恶化更为突出。2025年上半年，公司归母净利率从2024年同期的5.71%降至2.53%，下降3.18个百分点；毛利率为25.08%，同比微降0.77个百分点。坚果原料成本上涨是毛利率承压的重要原因，而期间费用的大幅增加则进一步侵蚀了利润空间。

财报显示，上半年销售费用同比增长25.11%，管理费用增长57.89%，导致销售费用率升至20.43%，同比提高2.81个百分点，管理费用率升至2.85%，同比提高0.9个百分点。

线上渠道仍是主要收入来源，占比达78.42%，实现收入42.95亿元，同比增长5.01%，但平台间表现分化明显。其中抖音系平台收入增长20.75%至14.78亿元，而天猫系平台收入同比下降22.79%至8.82亿元。

为维持线上流量，公司上半年支付的推广费及平台服务费高达7.61亿元，约占销售费用的68%，高额流量投入与部分平台收入下滑形成反差，显示出线上渠道依赖风险加剧。

现金流承压与渠道结构矛盾凸显

经营活动现金流状况亮起红灯。2025年上半年，公司经营活动现金流净额为-3.76亿元，较2024年同期的0.38亿元由正转负，这是公司上市以来首次在上半年出现经营现金流净流出。

现金流恶化与利润质量下降密切相关，尽管仍有一定规模净利润，但未能转化为实际现金流入，反映出应收账款回笼或存货周转可能存在压力。2024年末公司存货周转效率为8.06，2025年上半年虽未直接披露相关数据，但经营现金流的恶化已间接反映出运营效率的下降。

线下渠道拓展未能有效改善营收结构。上半年线下门店收入1.87亿元，同比下降18.69%，在总营收中占比仅为3.41%。尽管线下分销业务实现收入9.38亿元，同比增长40.21%，但在总营收中占比仍仅为17.12%，未能有效对冲线上渠道的增长乏力。公司在财报中提到加大线下分销市场费用投入，加速日销品布局及终端渗透，但短期效果尚未充分显现。

截至2024年末，公司线下门店累计开设333家，其中国民零食店296家，但2025年上半年线下门店收入不增反降，显示出线下业态运营效率有待提升。

成本压力与费用刚性成为持续经营的潜在风险。公司明确将净利润下滑归因于坚果原料成本上涨、线上平台费率提升、线下市场费用增加及折旧摊销上升等因素。

从数据看，各项成本费用呈现刚性增长态势，销售费用和管理费用的增幅均超过营收增速，形成“增收不增利”的典型特征。尤其值得注意的是，二季度单季毛利率降至21.57%，净利率为-5.73%，显示在传统销售淡季，公司成本控制和盈利能力面临更大挑战。

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