9月，转债再平衡之道

2025

联系人：谭逸鸣、唐梦涵

摘 要

8月，权益与转债市场行情复盘

科创板领涨，TMT及先进制造表现亮眼。截至8月26日，8月A股普涨，科创50涨幅高达21.28%，寒武纪贡献显著；万得全A及主要宽基风格指数月内涨幅多超10%。产业链看，科技TMT板块月内涨幅18.83%，领跑市场，先进制造录得12.50%涨幅；金融地产、医药医疗涨幅约5%。

转债普涨，小盘明显占优。截至8月26日，8月中证转债上涨7.53%，小盘转债涨9.15%，明显占优；大盘AAA转债弹性偏弱。金融转债涨幅居后，信息技术、可选消费转债领涨，电子、算力液冷等主题转债领涨。

8月转债估值及价格创新高。截至8月26日，转债市场价格中位数达135元以上，创2017年以来最高水平；转债市场价格25%分位数也升至约127元。8月22日，百元平价溢价率中位数分别达33.05%，为2018年以来99%分位数，百元平价溢价率均值29.42%，创2017年以来新高。

9月，经济与权益基本面展望

展望9月及后市，微观企业盈利见底企稳已成市场共识，但业绩修复弹性仍面临一定现实制约。A股主要宽基指数估值升至2015年以来历史相对高位。整体看，我们认为9月权益市场期间或有波澜但不改中期慢牛趋势。

结合产业高频数据关注微观景气度：“反内卷”脉冲效应减弱，钢材、化工及建材价格多边际回落，养殖利润震荡，新能源汽车销量持续创新高，消费电子需求未见明显改善；新能源板块边际改善，风电招标需求持续向好。

9月，转债市场展望与策略组合

当下转债市场价格中位数及25%分位数点创出历史新高，分别较2022年8月水平高至少5元。拆分来看，估值方面，当下市场百元平价溢价率中位数、隐含波动率中位数均较2022年8月低约3pct；而当下转债市场转股价值中位数较2020年高点尚有5元差距，但是远高于2022年8月转债市场估值高点对应的转股价值。在权益市场慢牛预期下，转债市场转股价值仍有望进一步抬升，且当下转债市场估值并未达到2022年8月历史最高位置，我们认为估值、正股对转债市场仍有一定支撑。

配置策略上，建议短期内控制转债仓位，重点配置低价转债与偏股型转债。建议重点关注115元以下的低价转债；对于偏股型转债，建议关注剩余期限在3.5年以上的绩优中小盘转债。底仓券换仓方向是市场关注热点，我们建议关注交运、环保、养殖、建筑等内需政策支撑方向的中大盘转债；关注工业气体、草甘膦、工程机械、两轮车、光伏等“反内卷”趋势下量价边际改善方向的转债。成长硬科技赛道弹性较高且轮动速度快，建议关注半导体设备、AI算力、人形机器人、新型材料、创新药等弹性转债。

据此，结合个券评级、规模及估值性价比等，我们推出9月转债组合：包括半导体、算力方向的伟测转债、华懋转债，机器人方向的领益转债，受益于“反内卷”趋势的帝尔转债、金宏转债、宏川转债等，创新药方向的蓝晓转02、百洋转债等（完整组合详见正文）。

转债条款跟踪与供需展望

8 月内 4 只转债提议下修，下修倾向约 13.8% 。 8 月末至 9 月有约 35 只转债不下修区间即将到期， 12 只转债的不强赎区间到期。

8 月新增董事会预案转债 15 只，交易所新增受理 6 只转债预案， 3 只转债获上市委通过， 2 只转债获证监会同意注册。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：1）宏观经济增长不及预期；2）正股权益市场波动超预期；3）个券退市风险。

报告目录

9 月将近，如何看待 8 月权益和转债市场表现？经济数据、产业高频数据有何变化、释放出何种边际信号？据此，后续市场又该如何展望？哪些转债可重点关注？本文聚焦于此。

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8月权益与转债市场行情复盘

1、权益市场大幅上涨，TMT强势领涨

8月，权益市场持续强势上涨，转债跟涨能力突出。8 月以来， A 股市场整体呈现单边快速上行趋势，上证指数一路向上突破 3700 、 3800 点等关键点位，且耗用交易天数越来越短。在此期间，英伟达参与世界机器人大会、宣布停产 H20 芯片等科技新闻频出，国产算力芯片、半导体设备、人形机器人、医药、军工等热门概念延续强势。寒武纪股价大幅上涨并快速突破 1000 元， 8 月 27 日午后盘中股价超越贵州茅台，成为 A 股新“第一股”。 截至 8 月 26 日，万得全 A 、中证转债年内分别上涨 22.76% 、上涨 18.38% 。

科创板领涨，TMT及先进制造表现亮眼，医药、金融地产涨幅偏弱；转债普涨，小盘明显占优。截至8月26日，8月A股普涨，科创50涨幅高达21.28%，寒武纪贡献显著；万得全A及主要宽基风格指数月内涨幅多超10%。产业链看，科技TMT板块月内涨幅18.83%，领跑市场，先进制造录得12.50%涨幅；金融地产、医药医疗涨幅约5%，表现相对较弱。转债市场强势跟涨，截至8月26日，8月中证转债上涨7.53%，小盘转债涨9.15%，明显占优；金融转债涨幅居后，信息技术、可选消费转债领涨。

分行业来看，TMT及机械、汽车等行业转债随正股整体领涨。权益层面，截至 8 月 26 日， 8 月全部申万行业指数收涨，通信、综合、电子行业涨幅接近或超 20% ， TMT 、中游制造整体表现占优；银行涨幅仅 0.60% ，钢铁、石化、煤炭、建筑装饰、公用事业、医药涨幅亦在 5% 以内。转债正股与全行业表现整体类似，但石化、有色金属、交运、汽车、家电等行业的转债正股涨幅明显高于全行业。转债表现整体跟随正股，但涨幅普遍弱于正股，各 TMT 行业及机械、汽车、美容护理等 7 个行业转债涨幅超 10% ，石化、化工、军工等行业跟涨能力亦较好。

2024年以来指数化投资策略成主流，对应观察资金层面：截至8月26日，主要宽基权益指数ETF延续净流入趋势，合计规模净增长约1800亿元，其中沪深300ETF规模增长超900亿元；伴随转债指数强势上行，转债ETF份额自7月以来明显拉升，8月内博时可转债ETF基金份额增长10.22亿份，基金资产净值大增172.81亿元至624.63亿元，海富通转债ETF份额及资产净值亦明显增长，两只转债ETF规模合计增长超200亿元。

2、转债估值创新高，小盘转债领涨

8月转债估值及价格创新高。8月，伴随权益市场走强、转债评级扰动落下帷幕，转债市场强势跟涨，截至8月26日，全市场转债的转股价值升至100元以上；转债市场价格中位数达135元以上，创2017年以来最高水平；转债市场价格25%分位数也升至约127元，100元以下转债仅余1只。8月22日，百元平价溢价率中位数分别达33.05%，为2018年以来99%分位数，百元平价溢价率均值29.42%，创2017年以来新高。对应看到偏债型转债数量占比明显降至25%以下，偏债型转债的纯债溢价率月内升至14%以上。

小盘、中低评级转债表现强势，大盘AAA转债弹性偏弱。在此过程中，小盘转债契合权益市场小盘占优风格，截至8月26日，月内涨幅达10.78%；AAA转债月内涨幅仅3.78%，年内收益明显不及其他评级；AA-及A+转债月内涨幅超9%，领涨市场。

个券层面看，电子、算力液冷等主题概念转债领涨。截至8月26日，8月全市场434只转债上涨，占绝大多数（434/447）。领涨个券整体以热门概念转债为主，如电子板块的甬矽转债、路维转债、安克转债，算力及液冷方向的欧通转债、大元转债等。跌幅前十个券以强赎或冲高后回落转债为主。

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9月，转债市场展望与投资策略

1、经济与权益基本面展望

外贸不确定性对国内经济的影响延续。一季度，在各项宏观经济政策推动下，消费意愿及规模延续复苏态势；基建投资增速拐头向上，地产投资下滑速度收窄；制造业投资保持韧性，需求持续改善。 4-5 月份，关税不确定性急剧抬升影响企业活动意愿，出口及国内制造业投资增速整体放缓，地产投资同比下滑幅度加深； 6 月关税影响弱化，出口及制造业增加值增速有所恢复。 7 月份，国内工业增加值、固定资产投资增速环比走弱，出口额增速有所提升。

展望9月及后市，设备更新、消费品以旧换新、“反内卷”等系列积极财政政策支持下，内需有望持续改善，但关税影响下外需能见度仍整体偏低。微观企业盈利见底企稳已成市场共识，但业绩修复弹性仍面临一定现实制约。资本市场预期已先行改善，8月A股上演热烈的牛市行情，A股主要宽基指数估值升至2015年以来历史相对高位，资金面及股市交易热情高涨。整体看，我们认为9月权益市场期间或有波澜但不改中期慢牛趋势，关注关税政策及科技自主领域的最新政策事件变化。

结合产业高频数据关注微观景气度，落实到行业配置方向：“反内卷”脉冲效应减弱，钢材、化工及建材价格多边际回落，养殖利润震荡，新能源汽车销量持续创新高，消费电子需求未见明显改善；新能源板块边际改善，风电招标需求持续向好。建议继关注水泥建材、草甘膦等农药化工、工业气体、工程机械、两轮车、光伏设备等价格改善顺周期方向绩优标的；此外，科技仍是主线，建议重点把握AI与机器人主线，关注算力芯片、半导体设备、电子特气及湿化学品、新材料等方向，重视创新药及军工板块的持续性机会。

1）上游能源材料，8月，海外石油、天然气价格基本持平，煤炭价格继续反弹，秦皇岛煤炭周库存均值升至600万吨附近；铜价相对高位回落，铝合金锭单吨价格上涨约260元/吨，铁矿石及钢材价格再转为下行区间，“反内卷”带来的价格上涨效应暂时弱化。2）中游化工建材，以聚乙烯为代表的热塑性树脂塑料价格继续微降，橡胶、钛白粉价格继续回落；烧碱单价升至约3675元/吨，沥青、水泥等建材价格亦小幅回落。3）生产端来看，唐山高炉开工率处于2023年以来较高水平；下游PTA开工率从历史同期相对高位明显回落；汽车半钢胎开工率持续低于2024年高点。国内出口集装箱价格指数环比上月小幅回落，处于历史中枢水平。

重点下游产业链来看，1）养殖，8月外购仔猪养殖亏损环比扩大，自繁自养生猪利润环比微降，鸡养殖利润边际改善。2）新能源，锂电光伏链供需格局持续优化，碳酸锂等锂电材料价格边际小幅向上；光伏产业链，多晶硅及组件价格小幅回升；风电需求端边际向好，招标稳步推进。3）汽车、消费电子等，国内汽车销量维持高位，新能源汽车市占率持续提升，但车企竞争日益激烈、价格压力持续提升，或对汽车零部件企业的利润存在一定压制；消费电子领域需求分化，笔记本电脑、手机需求依旧偏弱，处于 2019 年以来低位，持续观察 AI 对消费电子新产品的催化情况。

注：具体历史数据图表详见正文附录

2、转债市场展望与策略组合

7月以来，转债市场价格中枢及估值水平持续爬升至历史相对高位，站在当下时点回顾上一轮（2021-2022年中）现象级转债牛市状况：彼时转债市场价格中位数、百元平价溢价率中位数及隐含波动率中位数的历史高点均出现在2022年8月中旬，但转债价格75%分位数的高点则早在2021年12月3日创下。此外，转债市场加权平均转股价值及转股价值中位数的2017年以来历史高点则出现在2020年7月，分别为104.33元、113.84元，也即转债市场牛市较权益市场有所后延。

对比来看：当下转债市场的绝对价格并不算低，转债市场价格中位数及25%分位数点创出历史新高，分别较2022年8月水平高至少5元；75%分位数点远低于2021年最高点（161元），与2022年8月水平基本持平。拆分来看，估值方面，当下市场百元平价溢价率中位数、隐含波动率中位数均较2022年8月低约3pct；而当下转债市场转股价值中位数较2020年高点尚有5元差距，但是远高于2022年8月转债市场估值高点对应的转股价值，正股对转债价值的支撑垫尚厚。

因此综合来看，在权益市场慢牛预期下，转债市场转股价值仍有望进一步抬升，且当下转债市场估值并未达到2022年8月历史最高位置，我们认为估值、正股对转债市场仍有一定支撑。进入9月份，中报业绩风险释放，市场主线有望回归基本面，关注业绩边际向好的方向；同时，热门主题转债轮动或仍是市场主流，建议关注概念多元的小盘转债。

配置策略上，建议保持中性转债仓位，重点配置低价转债与偏股型转债。建议重点关注115元以下的低价转债，在权益向上预期下，转债发行人促转股意愿和能力增强，可关注低价转债的条款博弈共振机会；对于偏股型转债，建议关注剩余期限在3.5年以上的绩优中小盘转债。具体方向上，优质银行转债陆续赎回后，底仓券换仓方向是市场关注热点，我们建议关注交运、环保、养殖、建筑等内需政策支撑方向的中大盘转债；关注工业气体、草甘膦、工程机械、两轮车、光伏等“反内卷”趋势下量价边际改善方向的转债。此外，以AI为代表的科技创新仍是全球政府及企业关注重点，成长硬科技赛道弹性较高且轮动速度快，建议关注半导体设备、AI算力、人形机器人、新型材料、创新药等弹性转债。

据此，结合个券评级、规模及估值性价比等，我们推出9月转债组合：包括半导体、算力方向的伟测转债、华懋转债，机器人方向的领益转债，受益于“反内卷”趋势的帝尔转债、金宏转债、宏川转债等，创新药方向的蓝晓转02、百洋转债等。

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转债条款跟踪与供需展望

1、条款：下修与赎回跟踪

8月，触发下修及提议下修转债数量明显偏低。截至8月26日，月内25只转债发布不下修公告；4只转债提议下修，下修倾向仅13.8%。5只转债公告下修结果，欧22转债、金能转债及中装转2下修到底，天23转债下修基本到底，蓝帆转债下修后转股溢价率仍明显较高。

8月末至9月有35只存续转债不下修区间即将到期。其中精工转债、恒逸转债、鸿路转债等转债规模较高且剩余期限较短，建议结合转债剩余期限、公司经营业绩预期等关注下修倾向变化。

市场强势上行，触发强赎转债数量创新高，强赎倾向处历史相对高位。截至8月26日，月内有24只转债强赎，19只转债不强赎，强赎倾向约56%。强赎转债多为剩余期限3-4年的的“中生代”转债，2年以内的临期转债强赎亦普遍。

8 月末至 9 月有 12 只转债的不强赎区间到期，多数转股溢价率超 10% ，建议注意强赎风险，尤其是新致转债、盟升转债、华亚转债等转股溢价率超 17% 。

2、转债供需复盘与展望

截至8月27日，8月仅公告新发4只转债合计规模32.21亿元，微导转债、金威转债规模10-15亿元区间，胜蓝转02、凯众转债规模均为5亿元以内。仅微导转债上市，上市首日以157.30元顶格收盘。得益于保利定转发行规模高达85亿元，2025年内新发行转债合计已达423.08亿元，超过2024年全年水平（365.57亿元）。

8月新增转债预案热度高涨，为2023年4月以来新高。截至8月29日，8月新增董事会预案转债15只，为2023年4月以来最高水平，包括特变电工（80亿元）、青岛银行（48亿元）、圣泉集团（25亿元）、申能股份（20亿元）等大额转债。春风动力（25亿元）、金盘科技（16.72亿元）等6只转债预案获交易所受理。福能股份（38.02亿元）等3只转债预案经上审委审核通过。金诚信（20亿元）、华发股份（定向可转债，48亿元）2只转债预案经证监会同意注册。

2025年转债新增供给仍有限。自 2023 年初至 2025 年 8 月 29 日，预案转债数量合计 97 只，规模合计 1563.84 亿元。其中董事会议案通过的转债数量为 22 只，规模合计 339.87 亿元 ；经股东大会通过的转债数量为 35 只，规模合计 643.74 亿元 ；经交易所受理的转债数量为 32 只，规模合计 426.75 亿元 ；经上审委通过的转债数量为 4 只，规模合计 74.29 亿元 ；经证监会同意注册的转债数量为4只，规模合计79.20亿元。

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附录：正股产业数据图表

1、上游能源、材料价格

2、中游化工、建材价格

3、生产/消费：开工率/物流

4、养殖/新能源/汽车/电子

※风险提示

1、宏观经济增长不及预期。政策以及宏观经济增长的不确定性，可能会引起投资者预期及风险偏好的变化，进而影响转债市场估值。

2、正股权益市场波动超预期。权益是影响转债市场的重要因素，若权益市场大幅波动，可能引发转债市场波动加剧，给投资者带来风险。

3、个券退市风险。正股基本面超预期弱化或发生意外风险舆情，可能导致转债跟随正股退市或信用基本面明显恶化，给投资者带来风险。

※研究报告信息

证券研究报告：《可转债定期策略：9月，转债再平衡之道》

对外发布时间：2025年08月31日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S111052505000 5 ； 唐海清 S1110517030002；唐梦涵 S1110525060002