招商基金吴潇：当前市场处于过去三年较好阶段，动态平衡有机会

在同时代的基金经理中，吴潇是很特别的。他的学业是“精算”出身，事业起步于“对冲套利”，如今却在主动权益投资中大放异彩。

他在投资中有“精算”的思维，贝叶斯主义的基因，但却以自己的格局在进行主动权益的布局。这是一个很有体系、且富逻辑性的投资解决方案。

他的投资强调投资久期，2-3年的中期视角评价，从符合产业趋势、商业模式和竞争优势的角度筛选企业，公募生涯8年在金融、公用事业、生物医药、机械、计算机等多个行业收获颇丰。

他的框架里亦强调“再平衡”，积极的、基于风格定价再平衡，十年前的小盘股热潮，五年前的龙头股泡沫，他都因此而得以避开后期的集中调整阶段。

他还从市场、行业、风格、个股四个层面系统管控风险，并组建一个均衡的、风险调整后收益显著更优的组合。这样的方法论如果看中长期回报，比如看2年排名、3年排名，往往保持在前列。

他的投资方法有自己的“技术门槛”，但也符合老百姓心目中“物贱之征贵，贵之征贱”的道理。

9月2日起，拟由吴潇管理的招商均衡优选混合型证券投资基金（基金代码：024027）即将发行，希望通过均衡分散风格和控制组合波动率，为投资者带来更好的持有体验。

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精算“出身”，套利“起家”

吴潇的学历、工作经历和大多数基金经历不同。他高中开始就赴海外求学，就读墨尔本大学，本科主修精算，硕士攻读金融。

毕业后，吴潇于2013年加入国投瑞银基金，最初在风控部门从绩效评估做起，利用Barra多因子模型和Factset工具对基金经理业绩和风格进行归因分析。虽然只有半年，但这对他后续投资理念影响深远。

2014至2015年期间，分级基金成为市场大热门，吴潇彼时转入专户投资岗位。个人的精算背景和量化基础，敏锐发现分级基金溢价套利机会，他管理的固收+产品在套利上收获颇丰，股票专户也因再平衡的直觉在波动较大的市场大放异彩。

这个如今看来颇类似海外对冲基金的成长历程，让吴潇逐步受到认可。2016年，吴潇转入公募基金部门，回归权益投资的主流。此后凭借着数统分析基础，以及逐步积累的权益深度研究能力，吴潇的管理产品业绩整体稳健向好。2023年，他加盟招商基金在一个更大资管平台上展示才华。

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“四层次”风控系统

量化基础的头脑，在思考投资问题的时候常有不同的视角，吴潇个人也经历了投资框架的迭代。

早期，由于行业覆盖有限，对宏观及中观框架也不够熟悉，吴潇主要采用中观轮动策略，集中配置景气度较高的板块。

2018年市场受到各方面的压力表现较差，组合稳定性和企业的经营抗风险能力受到巨大的挑战，于是他从2019年开始对组合构建和投资框架进行彻底而系统的“优化”。

为了获取更好的风险调整后收益，吴潇将组合分析的经验捡起来，应用于组合收益来源、波动性的拆分，从市场、行业、风格、个股四个层面系统管控风险。

市场层面，他的经验是，除非天生盘感特别好，否则频繁的择时很难带来长期的超额。因此，他管理的权益基金会保持稳定的较高仓位，避免主动择时。

行业层面，受公募基金单个公司的持仓限制，如果一个行业持仓过多，“下沉”（选择不那么优秀的品种）几乎是必然的结果，也意味着收益来自行业贝塔而非个股阿尔法。如果遭遇市场调整，会对组合的波动性带来巨大的影响。因此，他选择单个行业持仓比例一般控制在15%以内，防止过度集中，同时也适当降低波动性。

风格上通过对于不同风格资产下，不同产业所处的周期位置以及公司进行合理的定价评估，结合确定性和预期回报率的方式组合的动态再平衡。动态审视组合，均衡的风格使得在各种市场环境下都能从容应对。

个股层面，他强调，短期个股与行业、风格相关性特别大，拉长维度，个股波动的核心是经营能力有无提升。选择优秀的公司长期持有，更能把公司的长期Alpha提取出来。

吴潇管理的基金波动性对标中证800等均衡指数，历史统计数据显示，他的风险调整后收益更胜一筹。

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不同久期投资标的的选择

吴潇的个股选择上亦有一些自己的标准。

他认为，商业模式需要结合投资久期。公司投资的久期决定了对商业模式的不同视角的关注——如果仅是几个月的交易，关注短期预期差和业绩爆发力；若持有周期为2-3年，则需关注公司经营趋势和可持续性；而若以5-10年为周期，则需评估企业的商业生命力。

对于大多数2-3年持有周期来说，投资的企业商业模式不必极致，只要具备可持续性即可。中国作为制造业大国，大部分A股上市公司属于制造业，行业ROE和利润率整体不高，除了景气度极高的细分行业，能达到15%已属优秀，少有消费品企业能做到25%甚至30%以上。

所以，他选股时更看重企业在未来3-5年内的竞争格局是否稳定，经营周期是否向上。通过管理优化或战略调整，企业能否保持竞争力并为股东带来良好现金流回报，是重要考量因素。

此外，需横向比较企业的竞争优势，判断它在同质化或差异化竞争中能否获得超额回报。这可能来源于降本增效、渠道复用或产品迭代，总之要体现在市场份额提升或超额利润率。

市场环境也是考虑因素。要评估企业在不同经济环境下抗风险、经营管理能力、策略打法。2019-2021年市场整体向好，好公司与一般公司差距不明显，因为总量够大，总量“蛋糕”增加时看不出好坏。考卷出得简单，可能平均分都有98、99分，但是考卷出得特别难时，好学生能考90分，落后者只能考60分。在经济压力较大的环境下，选股难度降低，找到这种情况下能持续创造现金流并为股东带来回报的企业。此时，企业的抗风险能力、经营管理水平和策略尤为重要。

管理层背景、企业文化、ESG等属于“慢变量”、综合变量。如果买入景气度高的、未来两年业绩爆发式增长的热门板块，不用考虑太多慢变量。但如果是选择持有三年及以上的偏传统的企业，就更需关注这些慢变量，因为它们长期影响公司经营表现和投资回报。

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动态平衡的“艺术”

吴潇善用“动态再平衡”，这是一个许多基金经理不太擅长的技能。

所谓“动态再平衡”，就是在不同的资产类别里，动态的调整比例，目标是使各个资产的配置形成的组合维持在一个较好的风险调整后收益。

但其中的难点是，怎么调，调多少和什么时间调？

吴潇观察到，A股的风格切换非常极致，而且这种切换与宏观、货币环境有强相关关系，由此带动市场风格明显轮动。例如，2013-2016年市场风格以中小盘为主，2015年“杠杆牛”期间中小盘和“互联网+”概念活跃；2017-2021年（剔除2018年），在经济复苏和产业趋势向好的背景下，房地产、消费、新能源、生物医药等核心资产表现突出，成为基本面驱动的牛市。而自2021年房地产销售下滑后，市场转为偏熊，红利资产和中小盘表现又相对较好，偏总量经济（与宏观关联密切）的龙头企业承压。

吴潇认为，投资风格极致化的原因之一是快速赚钱的投资目标会导致久期偏短，投资者普遍追求“当下风格阻力最小的资产”。这种行为使得市场持仓风格趋于一致，交易拥挤，风险高度集中。往往在这种时候，投资远期回报率急剧下降，预期回报率和投资久期不对称，导致整个市场的持仓风格越来越极致。一旦宏观环境或市场风格发生变化，组合的稳定性和波动性会急剧上升。

针对风格风险的控制，他总结核心在于通过定价和动态再平衡来平滑风格波动。以预期收益率为锚，重点评估资产在2-3年周期内的产业趋势和盈利扩张能力，这件事比判断一个月、三个月的涨幅容易。历史上，对组合贡献较大的一些公司，都是这些资产未来三年预期拥有25%-30%复合收益率的时候。

他希望组合里每一类资产都能保持在15%甚至20%以上预期回报，这样不管什么样的市场，组合表现大概率都不会特别差，因为组合整体保持比较良好的预期回报率水平。

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顺着市场驱动力布局

吴潇认为，当前市场的主要驱动力有三方面：

第一，居民和机构面临“资产荒”。由于高息资产稀缺，保险公司等机构纷纷举牌高股息率的上市公司，以维持资产包的收益率。居民可选资产更少，理财和定期存款收益下降，股票等权益类资产成为重要选择。

因此，A股中具备自由现金流和稳定格局的传统企业受到资金追捧，红利类资产持续受欢迎，新的产业趋势包括人工智能、自动驾驶，机器人，创新药等刚刚起步、未来空间巨大。整体来看，“资产荒”只要能够带动市场风险偏好提升一点点，就能带来了持续净流入。

第二，市场自身具备较强的造血能力。新“国九条”出台后，上市公司分红、回购等行为使市场资金流动性改善，市场已不再仅是融资市，市场已经能自我造血。传统行业因缺乏新增产能投资动力，自由现金流增加，推动分红和回购动作，形成正向循环，成为市场的重要驱动力。

第三，政策环境积极呵护。近期政策对资本市场态度明显转向积极，市场运行区间得到保障，市场中枢有望持续上移。

吴潇认为，近期虽然市场涨幅较快，但并不会一蹴而就，走出2015年那样的泡沫市。当前居民加杠杆行为受到抑制，居民新开户、公募基金销售、外资流入也处于比较克制的水平。但市场中长期的趋势较为确定，中枢稳步抬升。

虽然当前市场有一定的涨幅，处于过去几年中相对较好的阶段，但展望未来2-3年，市场中依然存在许多优秀的公司值得选择。

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