中报｜招商蛇口化债拿地并举：豪掷353亿再扩土储，八月又成地王

《星岛》见习记者钟凯深圳报道

在下行的房地产市场，企业的经营重心仍是平衡好“生存”与“发展”。根据近日发布的2025年中期报告，招商蛇口(001979.SZ)于今年上半年经营业绩出现企稳迹象，营收、净利、毛利率等指标有所回升；同时，资产经营性业务在践行战略转变后，也显露出稳定的增势。

而受二季度以来房地产市场的走弱态势影响，招商蛇口的销售业务不可避免受到影响。但该公司依然维持了投资节奏，上半年新增拿地总金额达到353亿元，即便进入8月份还联合华润置地（1107.HK）豪掷86.4亿元夺下深圳年度总价地王。在其它爆雷房企还在挣扎于生存时，风险管控更加严格的国央企已着眼于长远的可持续发展。

开发基本盘巩固，拿地信心回升

2025年上半年，招商蛇口实现营业收入514.85亿元，同比增长0.41%；利润总额31.08亿元，同比增长5.05%。在经历2024年同期净利润创下近年新低之后，今年上半年公司归母净利润为14.48亿元，同比微增2.18%。

归母净利润增速高于营收，主要是由于开发业务项目结转毛利率的提升。上半年得益于毛利较高的项目结转，招商蛇口开发业务税前毛利率同比提升了3.38个百分点至16.27%，拉动公司综合税前毛利率提升2.39个百分点至14.38%，总体高于行业均值。除此以外，还因为期内资产处置收益0.18亿元，以及少数股东损益由上年同期4.3亿元下降至当期的2.92亿元。

在新增销售方面，上半年招商蛇口实现销售面积335万平方米，销售金额888.94亿元，同比分别下降23.64%、11.96%；但对应销售均价2.65万元/平方米，同比提高了15.29%。公司签约销售规模在行业中排名第四，并且布局的核心10城销售业绩贡献占比达到70%，同比增长4个百分点。

拿地层面则出现较大幅度反弹，上半年招商蛇口累计获取16宗地，上年同期仅有7宗地，总计容建面约167万平方米，总地价增长141.55%至353亿元，对应楼面价2.11万元/平方米。公司权益地价为219亿元，对应权益比例约为62.04%。新获土储约75%位于一线城市以及二线省会城市。

即便进入三季度，招商蛇口在核心城市的扩储节奏依旧较快，包括7月14日以21.55亿元竞得深圳前海一宗宅地，楼面价8.4万元/平方米创下全市单价地王纪录；8月15日再联合华润置地以86.4亿元竞得深圳宝安一宗宅地，刷新了深圳今年的总价地王纪录。

开发业务还需关注的是代建业务。招商蛇口自2024年11月起将包含于城市服务业务分部中的代建业务调整至开发业务分部，今年上半年公司新增41个代建项目，较上年同期增加15个，新增代建管理面积达482万平方米，新进驻的城市包括北京、上海、徐州、佛山等。同时公司在合肥、沈阳、武汉多个代建项目入市后成为当地现象级红盘。由于代建项目通常会被列入全口径销售业绩，这一业务的扩张也将有望推动公司销售企稳回升。

永续债再降62亿，经营现金转负

在招商蛇口的发展战略中，从模式上统筹好“轻”与“重”是一项重要工作。

招商蛇口的存量资产运营主要涵盖物业服务和资产运营服务，其中物业服务方面，公司旗下招商积余（001914.SZ）上半年实现营业收入91.07亿元，归母净利润4.74亿元，同比分别增长16.17%、8.90%；截至期末，在管项目2370个，较年初增加74个，管理面积3.68亿平方米，较年初则仅增加300多万平方米。

资产运营服务方面，上半年公司管理范围内全口径资产运营收入约36.6亿元，同比增长4.1%，EBITDA实现19.0亿元，同比增长0.4%。

截至6月底，招商蛇口拥有的可出租物业总可出租面积约达685.54万平方米，较年初增加37.89万平方米，包含公寓、住宅、别墅、 写字楼、厂房、商铺及商业中心等多种业态。期内实现出租收入25.30亿元，同比增长1.97%，但总体出租率微降2个百分点至82.07%；此外，酒店收入录得4.94亿元，同比下降4.45%。

存量资产运营除了提供稳定的营收和利润来源，还能为房企撬动房地产融资新模式奠定基础。2024年1月国家出台经营性物业贷款新政，包括龙湖、万科、张江、大华、南丰等房企都获批进行这一形式的融资。央企自然也不在话下，招商蛇口继去年落地了经营性物业贷款92亿元之后，今年上半年再度落地经营性物业贷款82亿元。

在经营性物业贷款以外，招商蛇口上半年新增公开市场融资31亿元，票面利率均为同期行业最低水平；上半年综合资金成本2.84%，较年初下降15个BP，保持行业领先水平。期末公司有息负债2332亿元，较年初增长106亿元，但实现了高息债务置换，同时债务久期得到拉长，一年内到期的债务从年初512亿元降至499亿元，占比约21.40%。

而更值得关注的是永续债务结构的优化。早在2021年6月底，招商蛇口的永续债规模约达280.62亿元，在A股房企中排名第一，这种情况在近两年得到改善，2023年底、2024年底永续债规模分别降至210.89亿元、120.30亿元。今年上半年，该公司再度偿还62.33亿元，截至期末永续债规模仅剩余57.97亿元。

虑到永续债主要是以权益而非负债形式列入资产负债表，它的规模下降也导致招商蛇口的股东权益出现缩减。加上有息负债增加，这些因素使得招商蛇口期末的负债指标有所提升，其中剔除预收账款的资产负债率达到63.10%，净负债率则较年初提升逾10个百分点至66.42%。

此外，由于销售金额下降以及土地支出增加，招商蛇口经营活动产生的现金流量金额自2020年中期之后再度转负，净流出20.06亿元。期末公司货币资金总额877.64亿元，较年初缩减125.87亿元，导致现金短债比降至1.30倍。在下半年，如何通过加大项目去化和减少经营性支出，守住经营现金流，也是管理层需要面临的一大问题。