片仔癀十年增长周期落幕！管理层忙于建楼、炒股，主业销售费用却骤降

而在主营业务方面，无论是前文所述研发投入仅2%的微弱占比，还是2025年上半年销售费用同比下滑12.36%，均在一定程度上折射出片仔癀资源分配的错位。在守成与创新的天平上，管理层似乎更倾向于通过资本运作维持业绩表象，而非在产品研发、市场拓展等核心领域构建可持续竞争优势。

在医药行业的历史长河中，片仔癀（600436.SH）曾是一艘稳健且高速航行的巨轮，凭借其深厚的历史底蕴、独特的配方工艺以及产品疗效，在肝病用药领域占据着举足轻重的地位。其核心产品片仔癀锭剂，作为国家一级中药保护品种，不仅在国内市场享有盛誉，更远销海外，成为中医药文化的一张闪亮名片。在资本市场上，它也曾一度被投资者视为医药行业的“定海神针”，股价持续上扬，市值屡创新高，“药中茅台”的美誉不胫而走，成为众多资本竞相追逐的焦点。

然而，市场风云变幻，昔日看似坚不可摧的片仔癀，如今正遭遇前所未有的挑战。8月29日晚间，片仔癀发布2025年中期报告。报告期内，公司实现营业总收入53.79亿元，较去年同期减少2.72亿元，降幅达4.81%；归属于母公司股东的净利润为14.48亿元，同比减少3.00亿元，下降幅度为17.18%。

值得警惕的是，尽管经营活动现金流量净额仅微降1.56%至3.76亿元，但净现比仅为0.26，意味着超七成账面利润仍滞留于应收账款或存货等资产科目，未能转化为实质性现金回流。这种"纸面富贵"的财务特征，不仅削弱了片仔癀抗风险能力，更引发市场对其渠道管控效能与产品市场话语权的质疑。

图片来源于：片仔癀2025年半年报

此外，当核心产品提价策略边际效应递减，叠加消费市场理性回归趋势，片仔癀是否正陷入增长失速与价值重估的境况？其赖以生存的"国家绝密配方+奢侈品定价"商业模式，在医药行业集采深化与消费分层加剧的新常态下，能否维系昔日荣光？这些问题的答案，或许可在其历年财报数据中窥探一二。

告别十年增长周期，年初至今专利申请仅为2件

从半年报与年报数据维度审视，片仔癀上一次出现净利润同比下滑的情形可追溯至2014年。自2015年至2024年的十年间，片仔癀始终维持着营收与净利润同步增长的态势。然而，若聚焦于季度业绩表现，2024年第四季度其已初现业绩波动端倪。该季度，片仔癀归母净利润为2.9亿元，同比下滑26.1%，片仔癀管理层则将业绩下滑归因于毛利率较低的医药流通业务占比偏高，以及研发费用和市场推广费用增加的综合影响。

据2024年年报披露，片仔癀医药流通业务全年实现营业收入40.84亿元，占总营业收入的比重达38%，但其毛利率仅为11.36%，盈利能力相对较弱，赚钱效应并不明显。尽管2024年第四季度研发费用同比大幅增长140%，达到1.25亿元，但仅占总营业收入的5.3%。进入2025年后，研发费用则出现明显削减，2025年第二季度一度降至0.5亿元，此现象恐难以作为公司高度重视研发投入的佐证。

根据天眼查数据显示，片仔癀2024年专利申请数量为14件，尚处于历年平均水平。但截至本文发稿日（2025年9月1日），片仔癀2025年专利申请数量仅为2件，呈现显著下滑态势。医药行业作为典型的内生增长动力强劲、需求刚性且周期性较弱的行业，若长期过度依赖单一核心大单品片仔癀实现收入增长，或终将面临发展瓶颈。

图片来源于：天眼查

资本市场反应消极，截至2025年8月29日收盘，片仔癀收209.22元/股，较2021年创下的476元历史峰值累计回撤56%，市值蒸发规模达1,600亿元。

面对价值重估压力，片仔癀同步推出2025年中期利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利14.0元（含税），合计派发现金8.45亿元。值得关注的是，其股利支付率已逐步从2022年末的30%提升至如今60%水平，一定程度上彰显了管理层通过强化股东回报机制重塑市场信心的战略意图。至于片仔癀能否通过提升分红比例优化资本结构，有效对冲估值下行压力，仍需持续观察核心产品渗透率提升及第二增长曲线培育成效。

半年报显示，漳州市九龙江集团有限公司作为片仔癀控股股东，持有公司51.30%的股份，其实际控制人为漳州市国资委。第二大股东为自然人王富济，持有股份逾2700万股，占公司总股本的4.49%，二者客观上成为片仔癀利润分配的主要受益方。

图片来源于：片仔癀2025年半年报

多元化遇阻，原材料价格近年来疯涨

片仔癀业务体系涵盖医药制造、医药流通及化妆品三大板块。据2025年半年报披露，其医药制造业板块实现营业收入29.85亿元，同比增长3.15%，但受原材料成本攀升影响，营业成本同比激增27.32%，导致该板块毛利率同比下滑7.6个百分点。医药流通业务延续盈利能力弱化趋势，毛利率已降至个位数区间。化妆品业务虽保持61.45%的高毛利率水平，旗下拥有"皇后"、"金大夫"等涵盖护肤、洗护领域的多品牌矩阵，但2025年上半年仅实现3.2亿元营收，占总营收比重为6%，业务规模尚处培育阶段。

图片来源于：片仔癀2025年半年报

虽然片仔癀早年间就开始了多元化布局，但收效似乎甚微。2020年其通过收购龙晖药业51%股权切入心脑血管领域，获得安宫牛黄丸等急救类产品。该产品虽契合国内心血管疾病高发市场需求，但2025年上半年仅实现6010万元营收，同比骤降71.04%，市场占有率显著低于同仁堂等头部企业，一定程度上暴露出片仔癀在新品类运营中或存在品牌认知度不足、渠道覆盖有限等短板，外延式扩张效果未达预期。

片仔癀当前业绩承压态势，实际上也是价格策略市场接受度弱化与原材料成本攀升双重作用的结果。

根据诚通证券研报统计，自2003年公司上市以来，片仔癀系列内销和外销终端价格累计提价超20次。内销出厂价从2004年的125元/粒，逐渐提价到目前的600元/粒左右，累计提价幅度4倍左右，内销终端零售价达到760元/粒。

从产品功能定位观察，片仔癀官方标注功效涵盖清热解毒、凉血化瘀、消肿止痛及保肝护肝等适应症，民间更流传其针对肝癌晚期治疗的特殊疗效。但在医保控费政策导向下，未纳入医保目录的片仔癀或面临临床替代风险，而在当期经营环境复杂，消费场景重构的情形下，终端定价或已超出多数患者的常规用药预算，限制了消费群体的扩张。

据公开资料，片仔癀的核心配方由天然牛黄、蛇胆、天然麝香及田七四味名贵药材构成。其处方与制备工艺均被列为国家一级中药保护品种，享有中国中成药保护的最高级别。此外，天然麝香、牛黄的供给限制也为片仔癀提供了稀缺性和竞争壁垒。

作为关键成分的天然麝香，其原料来源于国家一级保护动物林麝，受严格配额管理制度约束，年产量长期稳定在1500kg左右。根据国家林业局、国家药监局、国家行政管理总局等五部委联合发布的公告显示，除片仔癀等仅有的几种中成药可继续使用天然麝香外，未列入公告的其它中成药不得使用天然麝香。

而天然牛黄作为病理性产物，年自然产出量不足1000kg，供需缺口持续扩大。这种资源约束直接推高原料采购成本，据中药材天地网监测数据，安国药市天然牛黄价格于2025年上半年攀升至170万元/公斤，亳州药市亦达160万元/公斤，较2019年35万元/公斤的基准价累计涨幅达371%。

管理层忙于建楼、炒股，主业销售费用却骤降

实际上，这也是片仔癀近年来存货规模持续攀升的原因所在，其正积极实施名贵原材料的战略性储备。根据wind数据显示，截至2025年6月30日，片仔癀存货已高达57.24亿元，相较于2022年底激增117.8%，甚至一度超过片仔癀2025年上半年营收。

从存货结构解析，原材料储备占据主导地位。根据2025年半年报显示，原材料账面价值38.96亿元，占比68%，其中99%以上服务于医药制造业，侧面印证了公司对天然麝香、牛黄等战略物资的主动囤积策略，而这种运营模式，本质上是通过前置性资源锁定对冲原材料价格波动风险。

图片来源于：片仔癀2025年半年报

但值得注意的是，此类做法并非没有代价。截至2025年6月30日，片仔癀的营业周期延长至329.70天，其中存货周转天数就高达300天。也就意味着，本可用于产能扩张、创新研发或债务优化的流动资金被长期固化在存货环节，不仅削弱了企业的资本配置灵活性，更可能引发流动性风险。特别是在市场需求波动或融资环境收紧时，过长的资金回笼周期可能影响企业偿债能力，对财务稳健性构成潜在威胁。

事实上，或许是因为拥有中华老字号的招牌，片仔癀似乎对其主营业务并未给予足够的关注度。根据半年报显示，其斥资近10亿元投资新建科技大楼，资金来源均为公司自筹资金，目前确认在建工程2.59亿元。此外，管理层在证券投资方面亦表现活跃，上半年股票期初账面价值3.96亿元，实现投资收益906万元，持有收益率约为2.29%。但同期上证指数涨幅2.76%，其策略收益并未跑赢大盘，资产配置效率明显滞后。

而在主营业务方面，无论是前文所述研发投入仅2%的微弱占比，还是2025年上半年销售费用同比下滑12.36%，均在一定程度上折射出片仔癀资源分配的错位。在守成与创新的天平上，管理层似乎更倾向于通过资本运作维持业绩表象，而非在产品研发、市场拓展等核心领域构建可持续竞争优势。

图片来源于：片仔癀2025年半年报

片仔癀的故事，仿佛一剂历经百年的古方，却在时代的急症面前显出了迟疑。当巨轮驶入深水区，是继续依托政策庇护与品牌溢价维持现状，还是以壮士断腕的决心重构研发体系、优化资源配置、重塑市场认知？片仔癀的未来，已不仅仅关乎一粒药锭的价格，更关乎一个百年品牌能否在时代的洪流中，再次找准航向。

作者 | 王昊宇

编辑 | 吴雪

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