9月信用，两个方向

2025

联系人：谭逸鸣、刘雪

摘 要

本周聚焦：8月信用表现如何？9月信用怎么看？

一、8月信用，结构性“跑赢”利率

8月，3-5年期AA及AA-中短票持有期回报整体跑赢其他信用及利率品种。晋能电力、云能投、天津港、广西投资等主体对应期限个券跌幅均相对不大，部分个券逆势上涨。

2.5年以内债市品种，无论是信用债还是利率债，整体均录得正向回报，震荡回调市，短端券种防守性相对更强。

3年期及以上信用亏损幅度随着期限的拉长而加深，尤其是中高等级票息补偿相对更弱的信用品种。

二、谁在支撑信用二级买盘？

银行理财仍是8月信用债的主力买盘；保险等配置盘贡献重要边际增量。

公募基金增持力度相对减弱，但信用债ETF放量下的公募基金对交易所信用债的配置需求有所提升。

三、9月，信用参与机会怎么看？

当前时点，我们对于后续债市仍持相对谨慎的态度，但出现大幅超调和赎回负反馈的概率预计相对较低。

在此情景下，票息策略成为了较好的一种选择，久期和流动性压力尽量避免较大程度暴露在信用品种上。

对应的我们有以下几点判断：

第一，调整后的中短端票息资产精选可以着重考虑。我们梳理了剩余期限在0.1-2.0年、估值区间在1.95%-2.51%、主体评级在AA+及以上、隐含评级在AA(2)及以上的央国企信用票息分布。

第二，3-5年骑乘增厚收益依然可以重点考虑。信用利差已调整出一定性价比，把握流动性的前提下寻找主体与个券的凸点；而二永波动较大，交易盘定价属性较强，需结合负债端来考虑。

结合当前静态假设下各品种持有三个月的骑乘收益来看：3-4年期左右的普信和二永，银行永续债和AA城投债的骑乘收益率相对更高；4.5-5年期左右AA中短票骑乘收益亦较高。

第三，超长信用建议谨慎，配置盘逢高增配属性显著，交易赚钱属性不明显。对于负债端稳定的机构，超长信用债配置吸引力或强于利率，可以结合与地方债对比性价比来考虑；而于流动性诉求强的机构而言，考虑到债市做多力量有限，利率端暂未有明显企稳现象的情况下，建议谨慎参与超长信用。

第四，第二批科创债ETF虽可能带来增量配置需求，但成分券“超涨”情况下或难再现此前“抢券”行情，而回调“超跌”后的机会或可把握。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据处理及局限性。

报告目录

本周聚焦：8月信用表现如何？9月信用怎么看？

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8月信用，结构性“跑赢”利率

7月以来，债市呈现震荡回调特征，而信用债收益率及信用利差大致呈现出“W型”走势：

（1）7月中上旬，资金面相对宽松、首批科创债ETF上市建仓等多因素推动下，信用债走出相对独立行情；

（2）7月下旬，权益和商品市场表现强势，股债“跷跷板”影响下，债市进一步调整，信用债跌幅相对更大；

（3）7月底至8月初，债市略有修复，叠加增值税新规利好普通信用债，信用利差呈现短暂性压缩；

（4）8月中下旬，权益市场延续强势，股债“跷跷板”效应再次对债市形成扰动，信用再度转为阴跌；最后一周，中短信用有所修复，但长信用继续承压，曲线进一步陡峭化。

8月全月来看，主要信用品种收益率调整0-20bp不等，其中：

（1）1-2年短端信用品种调整幅度在0-5bp左右，短二永跌幅整体高于短端普信，对应短端普信利差小幅收窄，但短二永利差多走阔；

（2）3年期信用品种跌幅多数在5-10bp，弱城投和中高等级二级资本债跌幅相对较深；

（3）多数4-5年期信用品种跌幅在10bp以上，同样是中低等级城投债调整幅度最大，部分跌幅达15bp以上，其次是中高等级二永债和中短票；

（4）5年期以上信用品种当月跌幅最为明显，且超长普信跌幅大于超长二债，多数中高等级超长普信债调整幅度在15bp以上。

结合持有期回报观察，8月：

（1）3-5年期AA及AA-中短票持有期回报整体跑赢其他信用及利率品种。观察对应曲线样本券构成，晋能电力、云能投、天津港、广西投资等主体对应期限个券跌幅均相对不大，部分个券逆势上涨。

（2）2.5年以内债市品种，无论是信用债还是利率债，整体均录得正向回报，震荡回调市，短端券种防守性相对更强；

（3）3年期及以上信用中，除上述提及到的中低等级中短票外，其他品种当月多录得负收益，且亏损幅度随着期限的拉长而加深，尤其是中高等级票息补偿相对更弱的信用品种。

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谁在支撑信用二级买盘？

从信用债主要买盘累计净买入信用债趋势观察：

（1）今年以来，主要买盘对银行间普信债的二级净买入力度整体低于往年；

（2）但对二永、商金、PPN等券种的买入力度不弱，尤其是6-7月，虽然8月以来的买入节奏稍微放缓了些，但截至8月底的累计净买入进度仍高于往年同期。

注：主要买盘包括公募基金、保险公司、银行理财、其他产品、农商行等。

1、银行理财仍是8月信用债的主力买盘

8月，银行理财和其他产品合计二级净买入信用债约1800亿元，是当月信用债的主要二级买入力量。

其中，理财直接或是通过信托等产品买入短融、中短票、企业债等普信债的体量均在600亿元左右；此外，理财直接买入商金、二永、PPN等的绝对量也超过了400亿元。

2025年以来，伴随着理财整改的推进，理财和信托持有的上交所普信债规模持续下滑，尤其是在上半年。

而8月，理财和信托持有的上交所普信债规模虽有一定减少，但幅度整体低于1-6月单月减持规模。

2、保险等配置盘贡献重要边际增量

7月以来，伴随着债市震荡回调，部分信用品种票息价值有所显现，保险等配置盘对信用债的二级买入力度也明显提升。其中，8月单月保险净买入信用债规模合计562亿元，增持力度仅次于银行理财、其他产品。

这里面，保险机构除对普信债显著增持外（包括对5年期以上的超长普信债的增持），对商金、二永、PPN等券种的增持力度亦相对明显。

3、公募基金增持力度相对减弱

8月，公募基金对信用债的增持力度有所减弱，尤其是对商金、二永、PPN等券种，单月累计来看整体表现为净卖出。

此外，6月以来公募基金对上交所普信债的持仓规模明显增长，8月虽有放缓但亦有一定增量，这背后或也反映了信用债ETF放量下的公募基金对交易所信用债的配置需求。

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9月，信用参与机会怎么看？

当前时点，我们对于后续债市仍持相对谨慎的态度，但出现大幅超调和赎回负反馈的概率预计相对较低。

在此情景下，票息策略成为了较好的一种选择，久期和流动性压力尽量避免较大程度暴露在信用品种上。

对应的我们有以下几点判断：

1、调整后的票息资产有哪些？

第一，调整后的中短端票息资产精选可以着重考虑。

截至2025年8月29日，约16.8万元公募信用债中，估值在1.9%以上的规模合计约9.5万亿元，占公募信用债的57%，其中估值在2.0%以上的规模合计约7.3万亿元，占公募信用债的43%。信用票息资产择券空间进一步打开。

聚焦短端票息资产，我们梳理了剩余期限在0.1-2.0年、估值区间在1.95%-2.51%、主体评级在AA+及以上、隐含评级在AA(2)及以上的央国企信用票息分布：

2、3-5年期限段，博弈哪些品种骑乘收益？

第二，3-5年骑乘增厚收益依然可以重点考虑，信用利差已调整出一定性价比，把握流动性的前提下寻找主体与个券的凸点；而二永波动较大，交易盘定价属性较强，需结合负债端来考虑。

结合当前静态假设下各品种持有三个月的骑乘收益来看：

（1）3-4年期左右的普信和二永，银行永续债和AA城投债的骑乘收益率相对更高；

（2）4.5-5年期左右AA中短票骑乘收益亦较高。

3、超长信用债怎么看？

第三，超长信用建议谨慎，配置盘逢高增配属性显著，交易赚钱属性不明显。

7月以来，超长信用债的交易活跃度整体从高位回落，公募基金减持明显，尤其是在7月下旬以来，配置盘则延续逢调整配置思路。

当前，超长信用债无论是收益率还是信用利差，均处在2024年以来的40+%分位数上，部分高等级超长信用债当前信用利差分位数高达80%+，甚至90%+。

加之绝对收益率水平亦调整出一定吸引力，对于负债端稳定的机构，配置吸引力或强于利率，可以结合与地方债对比性价比来考虑；

而于流动性诉求强的机构而言，考虑到债市做多力量有限，利率端暂未有明显企稳现象的情况下，建议谨慎参与超长信用。

4、扩容在即，科创债囤券策略可还行？

第四，第二批科创债ETF虽可能带来增量配置需求，但成分券“超涨”情况下或难再现此前“抢券”行情，而回调“超跌”后的机会或可把握。

近期，汇添富、华泰柏瑞、永赢、银华、中银、工银瑞信、天弘、国泰、大成、兴业、华安、泰康、万家、摩根等14家基金公司向监管机构上报了第二批科创债ETF。

后续伴随着第二批科创债ETF发行上市而带来的配置需求，预计对科创债成分券估值和利差的压缩仍有利好，毕竟相较于7月中旬的阶段性收益率低点，当前成分券相对调整出性价比。

但若同样参考存单收益率，以当前1年期隐含评级在AAA左右的高等级个券来看，估值进一步压缩的空间所剩无几。

而若对比前一收益率低点（2025-07-18），成分券估值整体或有14-15bp的压缩空间，但后市成分券估值能否触及前低，一方面需观察利率会否持续调整，另一方面也需结合科创债ETF规模，包括对后续规模增长的预期。

此外，从投资交易的视角来看，追涨行情适合提前计划，抢备成分券，尽量避免陷入要赚最后几个bp的思维陷阱；而在回调超跌过程中或会出现较好的机会，负债端稳定的机构或可择机参与。

※风险提示

1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。

2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。

3、区域及平台评价的主观性。对区域或是平台或存在部分主观性评价，仅供参考。

4、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。

※研究报告信息

证券研究报告：《信用策略周报20250831：9月信用，两个方向》

对外发布时间：2025年08月31日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ； 唐海清 S111 0517030002； 刘雪 S1110525060001