关税只是特朗普经济政策中的诸多烦恼之一

关税只是特朗普经济政策中的诸多烦恼之一。特朗普团伙目前的目标是降息，但是，如果美联储在九月降息，历史经验表明这很可能标志着美国宽松周期的开始，而这一周期往往伴随着美国失业率上升。过去半个世纪里，每个持续的宽松周期都未能阻止美国经济恶化，反而是紧随其后。这一次，风险也将可能波及美国信贷体系的各个层面，使美国家庭、银行、养老金和美国政府都面临冲击。美国的企业债券是首道断裂带。高收益债券利率仍高于 7%，投资级债券利率在 5-6%区间，但利差已接近历史低点，对违约率（目前已攀升至 4%以上）的缓冲空间所剩无几。那些在 2010 年代以低廉利率借款的美国企业，如今面临利率翻倍甚至三倍的再融资压力。降低美国联邦基金利率并不能解决问题：疲软的盈利和放缓的美国经济将进一步加剧偿债压力。持有杠杆贷款和企业债券的美国银行与保险公司，将同时面临违约率上升和回收价值下降的双重打击。从表面上看，美国市政债券似乎更安全，但隐患显而易见。美国城镇地区依靠房产税担保债券来为学校、道路和基础设施提供资金。如果美联储因经济增长和就业疲软而降息，美国房地产价值和税收收入将随之下降。然而，美国的偿债支出却是固定的并且还将膨胀。这将迫使美国地方政府在税基萎缩的情况下提高税率，或是削减基本公共服务。最终负担会落在美国纳税人和公共部门员工身上，而美国市政债券持有人却期待获得全额兑付。这种落差只是冲击中微不足道的一部分。美国养老金体系首当其冲。数十年的低收益率迫使美国养老金资金涌入美国私募股权、房地产和高收益信贷领域。这些非流动性资产能够掩盖估值下跌，直到美国经济衰退迫使问题显现。与此同时，美国养老金在现金流结构上呈现入不敷出：支付给美国退休人员的资金多于在职人员的缴费（全世界发达国家都差不多）。随着美国失业率上升，缴费规模进一步萎缩，迫使更多资产在疲弱市场中抛售。当资金缺口扩大时，美国退休人员、市政当局乃至全体纳税人都将面临风险。整个体系的顶端是美国联邦政府。从现在到 2026 年，将有 12-14 万亿美元的美国债务需要再融资。其中大部分是在利率接近 1.5%时发行的，如今却要以 4-5%的利率滚动续借——特朗普团伙正在用一切可能借短债换长债。因此，即便美联储降息，美国国债发行量依然庞大——因为美国政府的支出居高不下，这会挤占风险资产的需求。美国国债利息成本正朝着每年超过 1 万亿美元的方向发展，这将严重制约美国的财政能力。美国的国债持有者如银行、养老基金等，不仅面临市值计价损失，还要承受挤兑风险——这种压力会传导至其他所有借款人。最后，作为信贷体系根基的美国家庭部门已亮起红灯。严重信用卡违约率接近金融危机水平，汽车贷款违约（尤其是次级贷款）更已超越该水平。随着还款暂停期结束，美国学生贷款违约率正在快速攀升。而美国商业办公空间的违约率更是突破了 2008 年峰值。风险敞口广泛蔓延：发放贷款的美国银行、持有证券化产品的 ABS 投资者、依赖办公租金收入的美国房东，以及持有相关资产的美国养老基金都深陷其中。其中任何一个风险单独来看都是可控的。但此刻的特殊性在于这些风险环环相扣——承受压力的美国家庭会压缩城市税基，美国企业和商业地产的压力直接冲击银行资产负债表，美国养老基金则同时暴露在所有风险之下，而美国财政部即将面临的再融资高峰更如达摩克利斯之剑高悬。若历史规律重演，美联储降息周期往往伴随着失业率攀升，这将使上述每个压力点都成倍放大。这绝非美国单一领域的危机，而是美国家庭、市政、养老体系、银行机构乃至联邦政府相互嵌套的整个信贷生态系统在自我杠杆化中摇摇欲坠。吊诡的是，特朗普的经济政策还在瞎 几 把 搞。