“重估”富途

富途正处于估值重塑的拐点。

据追风交易台消息，摩根大通分析师Katherine Lei、Peter Zhang等在近日发布的研报中，富途强劲的客户、资产管理规模、收入和利润增长前景尚未得到估值重估的充分反映，而监管阴霾缓解和数字资产业务发展有望推动估值折价收窄。

报告强调，富途自2024年以来在客户获取、资产管理规模、收入和利润方面均实现显著增长，客户资产管理规模同比增长约60%，但其估值倍数重估却明显滞后。当前富途2026年预期市盈率为20倍，远低于历史均值23倍。

基于这一判断，高盛将富途控股目标价从200美元大幅上调至270美元，涨幅达35%，对应28倍的2026年预期市盈率，并维持增持评级。

增长与估值“脱钩”

摩根大通认为，富途的增长前景与其市盈率之间存在明显的“脱钩”，这是估值重估的核心驱动力。

历史上，二者存在强相关性。在2019年至2021年期间，当富途的客户资产管理规模年复合增长率（CAGR）高达约100%时，其预期市盈率平均为35倍，峰值一度触及93倍。

然而，2021年四季度监管收紧限制新增内地客户后，公司增长前景急剧下滑。

2022年至2023年期间，富途客户资产管理规模复合年增长率降至仅9%，平均预期市盈率随之下调至14倍。

报告指出，自2024年以来，富途的客户获取和资产管理规模增长显著提速，同比增长约60%，但其预期市盈率均值仍停留在14倍。

摩根大通预计，在2025年客户资产管理规模同比增长43%的预期下，当前基于2025年和2026年盈利预测的23倍和20倍市盈率有待重估。

海外扩张、数字资产开辟新增长点

富途的增长复苏并非偶然，而是由多个清晰的驱动因素支撑。

首先是成功的海外扩张。自2021年起，富途将重心转向中国内地以外的市场，到2025年第二季度，其在中国香港和新加坡的付费客户渗透率已分别达到约30%和20%。2024年第一季度进入的马来西亚市场，也在2025年取得了低双位数的市场份额。

其次，富途不仅在扩大客户基础，还在提升单个客户的资产份额。数据显示，2025年上半年，其净资产流入同比增长近100%，远高于同期40%的付费客户增长率，这表明其在高净值客户服务和财富管理业务上取得了成效。

更重要的是，富途正积极布局数字资产领域。管理层在第二季度业绩说明会上提出了全面的“R-A-C-E”战略，涵盖真实世界资产（RWA）代币化、构建先进技术、促进客户向数字产品转化以及申请虚拟资产交易平台（VATP）牌照以启动交易所业务。

报告认为，虽然数字资产在2027年前的收入贡献可能有限，但它可能成为一个关键的估值重估催化剂，正如其同业Robinhood的经验所展示的那样。

同业折价收窄可期

与全球同业相比，富途的估值折让尤为明显，而这正是其潜在上行空间所在。报告数据显示，基于彭博的预测，富途的2026年预期市盈率为20倍，远低于Robinhood的52倍、盈透证券（IBKR）的29倍和东方财富（East Money）的32倍。

然而，在核心财务指标上，富途却表现出更强的竞争力。其2024-2026年的预期股本回报率（ROE）和每股收益（EPS）年复合增长率（28%）均为同业中最高。

摩根大通认为，造成这种估值差异的主要原因是市场对富途内地业务监管风险的担忧。但随着时间推移，这一风险因素的影响力正在减弱。

报告指出，内地业务对富途付费客户和资产管理规模的贡献已从2021年的约40%和50%分别下降至2025年上半年的约20%和30%。

同时，监管政策也明确可以继续服务存量客户。摩根大通认为，监管不确定性已远低于2021年末至2022年的水平，因此支撑估值折价的理由正在消失。