上海正策律师事务所律师董毅智：“小鹅通”业务合规性是最突出的短板

8月22日，由腾讯等知名机构入股的私域SaaS解决方案供应商“小鹅通”向港交所主板递交上市申请，“光环”加身下，“小鹅通”的上市之路能否顺畅？

上海正策律师事务所律师、网经社电子商务研究中心特约研究员董毅智接受数字经济新媒体&智库——#网经社 独家专访。

上海正策律师事务所律师、网经社电子商务研究中心特约研究员董毅智认为，小鹅通主打的是为企业提供涵盖电商、数字化营销及CRM的一站式私域运营解决方案，本质上是帮商家在微信生态这类去中心化场景里搭建和运营电商基础设施。

从优势来看，它确实精准抓住了当下企业重视自有客户资产运营的“私域风口”，2024年促成百亿元GMV就是市场认可度的直接体现；而且“电商+营销+CRM”的“三位一体”产品结构能形成协同效应，加上腾讯既是股东、又是最大供应商和客户的生态绑定，让它在服务中大型客户时更有优势，单客价值的增长很能说明问题。

但反过来，业务合规性是它目前最突出的短板，平台上保健品、健康领域商户存在的虚假宣传、诱导消费问题，已经让它在2023年因“未尽到平台义务”被处罚，这里的核心法律争议就是平台责任认定——如果小鹅通还想以“技术中立”为由淡化商户资质审核、内容监管的责任，显然和《电子商务法》对平台的要求不符，风险极大。尤其现在它业务重心转向私域直播后，入驻商家更多集中到保健品、健康课程领域，这些领域对“蓝帽子”认证等资质审核、内容监管的要求更严，可平台的合规管理没跟上这种变化，很容易引发新的合规问题。

董毅智律师表示，小鹅通的财务数据呈现出很鲜明的“矛盾感”：一方面增长势头不错，2022年到2024年营收复合年增长率达32.0%，2024年营收5.21亿元，毛利率也从54.3%提升到2025年上半年的75.5%，这符合SaaS模式高毛利的特点；但另一方面，盈利和偿债能力的问题又很突出——2022年到2025年上半年累计亏损约9195万元，虽然2024年和2025年上半年经调整净利转正，但这大概率是剔除了股份支付等非现金项目后的结果，公司整体仍未实现盈利。

更关键的是短期偿债能力，报告期各期末流动资产净额都是负值，2025年上半年末更是-18.38亿元，流动比率仅0.24，意味着它短期内能变现的资产远不足以覆盖短期负债，偿债压力非常大。同时，经营活动现金流波动也很明显，2024年还有1.08亿元正向现金流，2025年上半年就骤降到715.9万元，这些财务指标都会成为资本市场关注的重点。

董毅智律师认为，从IPO和未来发展的角度看，小鹅通需要直面四大挑战。

首先还是合规与监管风险，这是最紧迫的——如果平台上再出现商户大规模虚假宣传、销售违禁品甚至非法荐股（比如广东证监局2024年处罚过的类似案例），小鹅通很可能因审核不力、处置不及时承担连带责任，面临行政处罚、民事索赔，甚至刑事责任；而且监管机构在IPO审核中，肯定会重点询问它如何加强平台治理、完善审核机制，这需要它投入更多成本，短期内可能还会影响部分收入。另外，作为处理大量用户数据的SaaS平台，《网络安全法》《数据安全法》《个人信息保护法》对它的数据安全和个人信息保护要求极高，一旦出现疏漏就是重罚。

其次是市场竞争风险，SaaS行业本身同质化竞争就很激烈，小鹅通如果不能持续技术创新、迭代产品，很容易被替代；而且B站、喜马拉雅这些内容平台也在加大对创作者的扶持，会分流它的潜在客户。

再者是经营与财务风险，它的采购高度集中，前五大供应商采购额占比超60%，腾讯一家就常超40%，这意味着它在成本议价上没什么话语权，还面临供应中断的风险；加上持续亏损和糟糕的短期偿债能力，很难让投资者完全放心。

最后是品牌声誉风险，“电诉宝”上它的投诉量排名第三，再加上平台商户的负面事件，会直接损害品牌形象，不仅影响新客户获取，也会拉低资本市场对它的估值。

董毅智律师表示，综合来看，小鹅通确实凭借私域运营解决方案抓住了市场痛点，实现了快速增长，但高度依赖腾讯生态的“单一性”、严峻的合规考验和不小的财务压力，都是它IPO路上必须跨过的坎。对于监管机构和投资者来说，他们最关心的就是小鹅通怎么平衡业务增长和合规管理，以及如何改善财务结构、尤其是提升短期偿债能力。

就算小鹅通能成功上市，后续也必须在合规风控上持续加大投入，建立更严格的商户准入和内容监控机制；同时优化供应商结构，降低对单一主体的依赖；还要做好现金流管理和资本结构调整，增强偿债能力，并且妥善处理历史投诉和潜在纠纷，维护好品牌声誉。总的来说，这次IPO申请对小鹅通的业务模式、合规内控和财务健康程度，都是一次全面且严格的检验。

专家介绍：董毅智，法律从业20年，拥有证券分析师、投资顾问、期货、基金从业资格。

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