Biotech一姐，拉爆全场

这两日，万众瞩目的创新药一姐康方生物终于发了半年报，这半年一姐在创新药板块里宛如红毯走秀一般，风光无限，股价翻了一倍不止。

而本次，康方的大多数此前的承诺也算是得到了兑现。除此之外，最为重要的是，本次半年报披露了一个breaking news：AK112在后线治疗NSCLC（Harmoni-A）三期临床中，继此前PFS做出极其差异化的疗效后，现在OS也得到了统计学上显著差异化的疗效。

康方生物的利好彻底得到了兑现，一两个礼拜之后，随着WCLC大会上AK112在OS上的详细数据得到披露，康方生物将达到它的“大圆满”时刻。

不过好消息之外，今晚也有一个小小的插曲，市场消息显示康方生物有一项4.04亿美元的配售发行，发行价格在148.84港元-150.72港元（较今日收盘价折价4%-5.2%）；配售的同时，亦有公司股东寻求转让公司股份，交易规模在5800万美元，价格同配股。

01

财报的奥秘

现在已经不再是几年之前，康方生物的营收需要靠卡度尼利在宫颈癌上单打独斗的时代了。去年五月底左右，AK112获批，并且也在去年顺利进入医保。如今，康方已经进入了biotech像biopharma转型的关键时期，也是营收放量最为诱人的时期。

根据康方半年报显示，康方生物2025年H1收入（商业销售收入+许可收入-分销成本）达到了14.12亿元，去年同期收入为10.55亿元，同比去年同期增长了33.67%，如果只看总收入的同比增长，或许还不够惊艳。但是从商品收入来看，其今年上半年商品收入14.01亿元，去年为9.39亿元，同比增长达到了49.2%，接近50%。这个增速爬坡还是比较诱人的。

当然，大家可能诟病最多的就是康方的利润端。有人会说康方净亏损从2.49亿元增长到了5.88亿元，同比亏损扩增了一倍有余。这不假，但是这个同比亏损绝大部分是怎么来的呢？是股票价值变动来的。众所周知，当时康方和summit签署AK112 BD协议的时候，康方就入股了summit，有它的一部分股票，而就是这部分股票造成了绝大多数的损失。2025年H1，因为参股summit导致的长期股权损失为1.917亿元，而比2024年H1这方面亏损多了接近1.6亿元。

除此之外，亏损的扩大还和研发成本加大有关。众所周知，康方从去年下半年开始到今年现在开展了多项三期临床，这些三期临床都需要巨额费用去推进。2024年H1，其研发费用为5.94亿元，到了今年H1，这个数字增长到了7.31亿元，等同于研发费用端增长了接近1.5亿元。值得一提的是，康方的研发费用率却是在逐年下降的，从2023年H1的76%，降到2024年H1的63%，再降到今年H1的52%，这也是从侧面去看康方从biotech向biopharma跃进的路程。另外，康方也在今年业绩会中提到了一点：目前而言一家健康的MNC研发费用率大概在25%-30%之间，康方的最终目标是让自己的研发费用率落在这个区间之内。

而除此之外，康方销售费用率的变化也可以侧面说明其随着商业化规模的扩张，带来销售成本的下降：康方的销售费用率从去年的55%降到了今年的48%，体现了其运营效率的不断提升。

除此之外，或许大家还关注作为一家biotech，康方的库存现金是否够用的问题。这个几乎是没有问题的：康方现在现金及现金等价物达到了65.92亿元。完全可以支撑到其达到盈亏平衡。

可以这么说，康方这份2024年H1的业绩公告是几乎没有问题的，没必要对亏损去吹毛求疵。

02

两款双抗——绝代双骄

首先大家关心的肯定是AK112的问题了。还记得去年五月份康方Harmoni-A数据刚出来的时刻吗？大家对康方数据的解读从一开始看见PFS的不及预期，到后来看见HR的惊艳，再到之后康方的数据解读电话会，康方的股价走出了一道非常好看的V字型。

好，我们这里来划重点，AK112是全球唯一在这个适应症上获得OS显著统计学差异的的药物。大多数人或许都听过Orient-31试验，信迪利单抗联合贝伐珠单抗联合化疗用于TKI耐药后的EGFR突变的NSCLC用药，虽然这个试验做出了PFS上的显著差异（7.2个月VS 5.5个月），HR达到了0.51，但是在OS上的差异并不显著：信迪利单抗加IBI305加化疗的mOS为21.1个月，信迪利单抗加化疗组的mOS为20.5个月，而单纯化疗组为19.2 个月，没有做出显著的统计学差异。

本次AK112在2025年中报中的那声啼鸣，震撼了全世界的医药圈。之后就等WCLC上，康方具体来解读本次OS的曲线了。

除此之外，国外Summit那边，也将在WCLC会议上解析Harmoni试验的具体临床数据，可以期待一下。

然后，AK112值得关注的临床试验当中，笔者认为还有值得关注的是Harmoni-8A，用于IO耐药后的非小细胞肺癌市场，该市场规模非常大，有强烈的未满足需求：其全球总规模达到了190亿美元。而康方是目前唯一处于注册性三期临床阶段的免疫双抗，目前该三期临床处于入组阶段。除此之外，康方的Harmoni-6试验也值得关注，不仅是因为它头对头替雷利珠单抗，更是因为它入组的患者为鳞癌患者。而众所周知，贝伐珠单抗在鳞癌方面是禁忌（康方AK112用的是贝伐珠单抗的骨架）。虽然在harmoni-2，AK112和K药头对头试验中，鳞癌亚组没有表现出差异化的安全性问题，但是这毕竟是个长期问题，还需要更大样本试验进行观察。

除了AK112，康方最出名的药物就应该是卡度尼利——AK104了。AK104笔者认为目前最值得关注的三期临床为COMPASSION-28，它针对的是PD-L1阴性的人群，这部分人用上PD-1×CTLA-4双抗是否能有效？值得期待。此外就是AK104作为CTLA-4的plus版本，它也延续了一些CTLA-4的安全性问题，此前在宫颈癌三期临床中三级以上TRAE就非常高，看接下来的三期临床是否能有一定的好转。

除此之外，AK104联用普络西单抗（VEGF单抗）的三期临床也值得关注，毕竟是PD-1＋VEGF＋CTLA-4三重抗癌作用叠加，治疗IO耐药的鳞状NSCLC。AK104的长拖尾效应叠加VEGF的抗血管生成作用，看是否能能在IO耐药的肺癌上做出奇效。当然，目前也有早期临床数据，根据已发表的II期临床数据，mPFS为7.1个月，mOS为16.7个月，已经非常不错。

说起PD-1＋CTLA-4＋VEGF三重作用联用的临床，就不得不提康方非常大胆的一个临床——将AK112和AK104结合起来，联用用于各大癌种，目前能看到的癌种包括NSCLC，一线胃及胃食管交界处癌、二线肝细胞癌，目前II期临床，当然主要关注的是病人能否耐受两个双抗联用，然后才是疗效。但它们联用，疗效肯定不会差到哪去。

绝代双骄中，还有一个小插曲，就是康方敢为人先的AK117。AK117靶向CD47，众所周知这个靶点因为安全性的原因，此前出过太多临床失败的案例，没有太多人敢做，目前只有康方和宜明昂科在这上面开疆拓土。但众所周知，宜明昂科深耕的是血液瘤，而实体瘤层面，最受期待的还是康方AK117的疗效。目前比较瞩目的，是AK112＋AK117＋化疗去挑战一线治疗癌王胰腺癌的临床试验，要知道，这可是90亿美金规模的庞大市场。之所以说AK117是小插曲，是因为它未来大概率是和这两个单抗中的一个或者三药一起联用，用于探索更多适应症。

03

双抗之外

两款双抗之外，康方最近也是惊喜不断。最近几周，接连两款自免单抗获批。

8月21日，康方宣布其IL-17单抗——古莫奇单抗三期临床成功，在治疗活动性强直性脊柱炎（AS）的关键注册性III期临床研究中取得阳性结果：主要疗效终点 ASAS20 及亚组分析、关键次要终点 ASAS40，及其他预先选定的多个次要终点均获得成功，具有统计学显著性和临床意义的改善。目前，古莫奇单抗治疗中、重度斑块状银屑病、强直性脊柱炎的注册性III期临床研究均已达到全部疗效终点。而古莫奇单抗治疗银屑病的适应症目前也已经获得CDE受理，现在万事俱备，只待获批了。

8 月 25 日，康方生物宣布，其IL-4Rα单抗——曼多奇单抗，在治疗中重度特应性皮炎（AD）的关键注册性 Ⅲ 期临床研究中取得阳性结果。这也是一个庞大市场，根据米内网的数据同靶点的度普利尤单抗在中国2024年的销售额达到了25亿元，同比增长33%。这巨大的增量意味着里面还有许多值得挖掘的潜在空间，等着康方这些新晋竞争者前去探索。

除此之外，康方也在积极布局下一代的自免双抗，例如AK139，靶向IL-4R和ST2，它是全球首个进入临床阶段的同靶点双抗，预期将会覆盖COPD，特异性皮炎和哮喘三大市场，是度普利尤单抗的潜在强力迭代者。

然后就是康方的ADC了，众所周知康方现在也在ADC平台开始深耕，其中第一款ADC——AK138D1靶向her3靶点，目前只知道DAR值高，进入了临床，剩下消息康方捂得很紧，例如payload和linker，似乎是等着给投资人一个重磅炸弹。第二款ADC——AK146D1靶向nectin-4和trop2这两个经典ADC靶点，采用拓扑异构酶1作为payload。目前也进入了I期临床。

结语：康方本次半年报，算是对康方此前大部分利好的兑现，康方也确实说到做到，全速运转支撑起了它股价的基本面。之后也期待康方能有更好的表现。