当牛市的幸福来敲门，然而……

今年以来，A股市场无疑已处在一场牛市之中，特别是近期，股市几乎是天天上涨，身边人人都在讨论股票赚钱，这种感觉确实像“幸福来敲门”。

然而，历史的经验一次又一次地告诉我们，在迎接送上门来的牛市幸福之时，我们需要冷静审视，并以高度的智慧来认清，来的是真正的幸福？还是藏于幸福之中的巨大风险？

不是说好的慢牛与长牛吗？

在A股的历史上，从未进化出“慢牛”“长牛”这一类动物，我们见过的都是“奔牛”“疯牛”，然后就“慢熊”“长熊”。

这次不一样？！

回望A股三十余年历程，每一个高峰都伴随着“这次不一样”的集体幻觉。

2007年的“黄金十年”、2015年的“改革牛”，最终都以惨烈的价值回归告终。当下市场，同样的叙事正在重演：机构投资者高喊“核心资产永续增长”，分析师们不断上调一些热门股票的目标价，散户们则怕错过而恐慌性买入。

然而，至少在目前，我们得思考：上市公司的经营业绩在全面提升吗？国内经济的基本面上真能支撑一次大牛市吗？……

我认为，A股的熊长牛短是由其市场机制决定的，并不以我们投资人主观意愿而改变。在市场机制上，经过了一轮新股IPO“注册制”的实验后，目前也基本回到了2015年的态势，A股炒壳、炒小、炒新、炒绩差、炒故事、炒概念等“光荣传统”几乎全面得到恢复，而市场参与者人性中的贪婪与恐惧从未改变。

因此，期待这一轮牛市“行稳而致远”并不现实。

那好好享受牛市幸福再说？

说到牛市，投资人们就情绪高涨。为何？不外乎就是希望利用牛市大赚一笔，让自己实现财富级别上的大提升。

然而，在牛市的喧嚣中，最大的风险却是投资者自我认知的迷失。

它诱人陷入三种致命的幻觉：

其一，是将市场泡沫带来的短期超额收益全然归功于自己的智慧与能力；

其二，是在“这次不一样”的宏大叙事中自我催眠，无限推高估值容忍度，忽视了树再高也长不上天的基本规律；

其三，是在群体狂欢的裹挟下，投资人们恐惧踏空甚于恐惧风险，将谨慎视为迂腐无能，将冒险视为金科玉律。当理性被欲望淹没，风险则悄然而至。

下面我们通过对比中外股市几次著名的“大牛市”，用实实在在的数据来看看牛市狂欢后可能发生什么。

「大牛市一」

日本20世纪80年代经济泡沫之时，日经225指数从1985年的13000点附近，一路狂飙至1989年12月的38957点，四年涨了三倍。当时日本股票的市盈率普遍高达60倍。

泡沫在1990年初破裂，日经指数急转直下，开启了长达二十余年的下跌之路，最低跌至8000点，与高位相比，连个零头都不剩。日本经济也进入了“失落的二十年”。

「大牛市二」

美国1990年末正处于互联网泡沫之中。随着互联网技术兴起，任何公司只要名字带“com”就能受到狂热追捧，投资者不再关心公司是否盈利。纳斯达克指数从1995年的不到1000点，五年涨了五倍。一些毫无盈利的科技公司市值却高达数百亿美元。

不过其后泡沫破裂，纳斯达克指数从5048点一路跌到2002年10月的1114点，暴跌78%。大量互联网公司破产消失，无数投资者血本无归。

「大牛市三」

我国2005年后，在经济高速增长和股权分置改革的推动下，A股迎来了一场空前大牛市。上证指数从2005年的998点，一路涨至2007年10月的6124点，这是至今未超越的历史最高点。当时市场的平均市盈率也超过了50倍。

2008年，受国际金融危机和自身高估值影响，股市猛烈下跌。上证指数从6124点最低跌至1664点，一年时间跌去了73%。许多投资者是“宝马车进去，自行车出来”。

「大牛市四」

2015年的A股是杠杆牛市的悲喜剧。这次牛市的特点是大量投资者通过“配资”（借钱炒股）加杠杆入市，推动股市快速上涨。上证指数从2014年的2000点左右，在短短一年时间里快速上涨到5178点。创业板指数市盈率甚至超过了130倍。

当监管层开始清理场外配资时，泡沫迅速破裂。股市出现连续“千股跌停”的奇观。上证指数在半年内跌至2638点，跌幅接近50%。高杠杆交易导致无数投资者不仅亏光了本金，还背上了巨额债务。

历史的数据明确地提示：在股市里，长期存活下来比一时赚多少更重要。敬畏市场，警惕风险，才能在股市里走得更远。

如何迎接这次“上门的幸福”？

这次，当牛市的“幸福”再次来敲门时，我们该如何迎接？

我认为，需要先问问自己：市场热点其热度是否已经过高？这些热点股票的价格是否已经贵得离谱？市场中还有好的投资标的吗？

显然，这一轮牛市中以AI、芯片产业相关的“科技创新”股票系列是被高估了，而以中证2000指数为代表的小微公司更是泡沫明显。

比对一下国内科创近期的龙头“寒武纪”与纳斯达克的龙头“英伟达”，就能清晰显示出A股科技板块的泡沫有多大了。

这是一个典型的“未来潜力的星辰大海”与“当下现实的庞大帝国”的对比。

英伟达被认为是全球的硬件霸主，其GPU是AI训练的绝对标准。他们的软件护城河也很深，CUDA生态是行业基石，绑定了数百万开发者，转换成本极高，而且提供全栈解决方案，从芯片到系统（DGX），以及软件、应用，提供一站式服务。其技术实力上是全球领先的架构创新者，持续引领GPU架构变革。

英伟达在2024年营收609亿美元，净利润297.6亿美元，毛利率高达76%。盈利能力强市值约3万亿美元左右，市盈率约60倍。

寒武纪是一家仍处于投入期、依赖融资、生态薄弱的国内追赶者。它的估值几乎完全建立在对未来的预期上：即中国必须且能够实现AI芯片的国产替代，而寒武纪将成为其中的核心玩家。

这家公司主要提供AI加速卡、IP授权（如云端芯片思元、边缘芯片行歌）等。但其生态相对薄弱，缺乏类似CUDA的、有号召力的软件平台，开发者社区规模小。

寒武纪的营收严重依赖少数几家国内头部客户（如服务器厂商、政府项目在国产AI芯片中处于第一梯队，但产品性能、功耗与国际顶尖水平存在代际差距，而且受制于海外先进制程（如3nm/5nm）获取难度，其财务情况也很一般，2017～2023年累计亏损超40亿元，主要依赖融资和政府补助维持。2024年它虽然勉强扭亏，但能否持续盈利有待进一步观察。

寒武纪的股价这两年间涨了近10倍，市盈率高达数百倍，市值已经达到5000多亿，估值核心建立在国产替代的宏大叙事上。

实际上，“卡脖子”技术领域（如芯片、软件、高端制造）的公司在A股享有极高的情绪溢价。投资者押注的是地缘政治背景下的确定性需求，而非公司当前的竞争力。

这导致了一定程度的估值混淆：将国家必须发展的“行业必要性”等同于个别公司必然成功的“投资确定性”。事实上，国产替代的过程注定是残酷淘汰赛，最终只有极少数公司能胜出，大多数当前被热捧的公司可能会被淘汰。

梦回2015年，乐视网、暴风科技、全通教育等所谓的互联网科技龙头，也承载了当时国内投资人大众创业、万众创新，实现科技弯道超车等“梦想”，随随便便是几个月内动辄十倍的股价上涨，结果呢？

除了留下了贾老板“下周回国”的虚伪承诺，还留下了从普通投资人到相关金融机构巨额损失的一地鸡毛。

温故而知新，建议投资人在这次的牛市当中，不要被“AI”“国产替代”等宏大概念迷惑。要仔细剖析公司的产品、技术、客户和财务报表，也必须回答好以下这些问题：

公司是否真的有核心技术？

产品是否有竞争力？

营收和利润是否在持续改善？

若干年以后，这家公司能存续吗？

在市场的激烈竞争中会活得如何？

总之，当牛市的幸福来敲门时，为梦想买单的同时，更要为梦想可能延期甚至破灭的可能性做好准备。真正的投资智慧，在于能分辨哪些是能实现的梦想，哪些仅仅是虚幻的泡沫，而泡沫是总会破裂的，树不会长到天上去；当股价远远超过企业实际价值时，崩塌只是时间问题。

对于普通投资人而言，与其花精力去猜测牛市何时结束、预判牛市的最终结局，还不如实实在在地研究自己在市场的投资标的，“选”好公司，“等”合理价买，然后长期坚“守”，这才是普通投资人穿越牛熊而立于不败之地的投资理财正道。

当前的市场呈现出极致的“杠铃式”结构——一端是估值低位、高股息的沪深300；另一端是估值高企、故事性强的中证2000。很显然，对于稳健型/长期投资者而言，估值合理甚至偏低的沪深300，股息率高，提供了良好的安全边际，是资产配置的“压舱石”。

No.6509 原创首发文章｜作者 黄凡

声明：投资有风险，入市需谨慎。

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