教授风采 | 严冬：金融研究必须解决重要现实问题

当学界、业界对丰田“零库存”理念趋之若鹜时，她以严谨的模型构建和实证研究，揭示出存货管理在缓解融资约束中的关键作用，在2020年疫情引发的全球供应链危机中展现出强大的理论前瞻性。

当不少人将可赎回债券视作“过时的金融工具”时，她又用研究成果论证了可赎回债券在缓解债务积压方面的独特价值，在后疫情时代全球经济复苏的进程中再次得到充分验证。

金融怎样影响实体经济？这始终是严冬学术探索的核心命题。她坚信，蓬勃跃动的中国经济将为破解这一命题提供更丰富的样本与无限可能。在欧洲积累十年学术沉淀、斩获终身教职后，她毅然选择归国，受聘成为上海交通大学上海高级金融学院（高金/SAIF）首位金融学长聘轨教授，为中国金融理论与实践发展开辟新径。

本期“教授风采”，让我们一起走进上海交通大学上海高级金融学院金融学长聘副教授严冬的学术故事。

发现存货管理的价值

从上世纪六七十年代开始，在制造业与经济管理学界，丰田的“零库存”理念逐渐被奉为“黄金标准”。

这一理念的核心是通过精准的生产计划和高效的供应链协同，将库存水平降至最低，甚至接近于零，从而减少资金占用、降低仓储成本和提高生产效率。

然而，当众人将目光聚焦于“零库存”的降本增效时，却鲜有人思索：存货，这个被视作“负担”的企业资产，是否还藏着未被挖掘的价值？

2010年，就读博士期间的严冬，对这个很少有人关心的问题产生出强烈好奇：“存货投资是观测宏观经济周期的重要窗口，那么存货投资到底对企业有没有作用？很少有人研究融资约束对企业存货管理产生的影响，这两者之间到底有怎样的联系？”

带着这些问题，她与合作者一起构建了动态投资模型，通过对1971年至2010年间列入标准普尔Compustat工业季度文件的上市公司的285,075个公司季度观测值的实证研究，发现了令人意外的结果：在经济下行期，存货竟成为融资困难企业的“救命稻草”——它不仅能调节生产成本，更能缓解融资约束。

进一步研究揭示，当行业掀起存货投资浪潮时，融资受限企业的行动总慢人一步；而从长期来看，这类企业反而会积累更多存货。这一突破传统认知的结论，填补了理论与实证的空白。

严冬与合作者将这一发现总结到论文“Inventory Behavior and Financial Constraints: Theory and Evidence”（《库存行为与融资约束》）中，并于2019年正式发表于金融学国际顶刊Review of Financial Studies。

彼时，学界与业界对此研究发现反响寥寥。谁也未曾料到，仅仅一年之后，新冠疫情席卷全球，供应链瞬间瘫痪。在危机中，许多企业突然惊觉：曾被忽视的存货，竟是抵御风险的关键防线。

而严冬与合作者提出的理论在现实困境中不断被印证，成为破解供应链难题的重要参考，越来越多关于供应链与风险管理的论文也开始引用这一突破性发现。随着全球供应链不确定性的加剧，这项成果也为理解企业财务决策提供了新视角。

“金融研究要解决重要问题”

严冬本科和硕士均毕业于南开大学公司金融专业。公司金融中的一个核心议题就是资本结构。

莫迪利亚尼-米勒定理（Modigliani-Miller Theorem）指出：在理想的无摩擦市场中，企业价值仅取决于其资产的盈利能力，公司的资本结构不会影响其整体市场价值；但在现实世界中，税收、破产成本、交易成本和信息不对称等“摩擦”往往会打破这一结论，使资本结构成为影响企业价值的关键因素。

这也成为严冬在求学期间最感兴趣的问题所在：公司金融究竟能为企业和社会经济解决哪些重要问题？金融究竟如何影响实体经济？

2009年，严冬前往香港科技大学攻读金融学博士学位。多年在公司金融领域积累理论和实证知识，使她开始能够深入研究她所最感兴趣的核心议题。

当时，股票市场与实体经济的关系，早已是金融学界热议的焦点。人们更多从资金支持和资源配置方面去探讨两者的关系，而严冬敏锐捕捉到了一个被忽视的角落：“大家总说股市是经济的‘晴雨表’。但是当企业不需要融资了之后，股票市场的信息到底还对公司决策者有没有用？”

为了真正找到其中的因果关系，严冬尝试以私营企业为切入点，通过收集1993年到2010年间英国所有私营企业和上市公司的财务数据和股票信息等，在她的独立论文“Do Private Firms (Mis) Learn from the Stock Market?”（私营企业是否从股票市场（错误）学习？）中完成理论模型搭建和实证，发现即使私营企业没有在证券交易所上市，股票市场也可以通过信息溢出渠道对其产生实际影响。

也就是说，私营企业确实在向股票市场学习，只不过既学到了有用信息，同时也学到了错误信息。这一发现对认识股票价格和股票市场的作用，以及如何来进行调整带来了参考价值。

时间来到2017年，严冬将目光聚集到可赎回债券，在论文“Credit Risk, Debt Overhang, and the Life Cycle of Callable Bonds”（信用风险、债务积压与可赎回债券的生命周期）中，她与合作者从Mergent FISD数据库收集了1980年至2017年间发行的405,710只美国债券的数据，通过创新的实证框架得出结论：可赎回债券确实能够缓解债务积压，它相较于不可赎回债券具有更高的收益率和更低的市场价格。

这一发现不仅丰富了债务市场理论，还为投资者和发行人提供了重要的市场信号解读。

然而对于这一结论，当时很多人并未认识到它的价值，甚至不少学者认为可赎回债券已经“消失”了。

直到2022年前后，全球疫情的阴霾逐渐散去，越来越多的企业开始关心经济复苏之路上的投资不足和债务积压问题，并在困境下选择发行可赎回债券。

此时，这篇论文才开始得到广泛关注和高度认可，在WFA，NBER，Adam Smith等众多金融学顶级会议中被广泛热议。

人们迫切想了解可赎回债券到底怎样缓解债务积压和投资不足。这篇论文的价值也得到了充分印证。

2024年，以上两篇论文先后登上金融学国际重要刊物Review of Finance。关于可赎回债券的研究获得了当年Review of Finance最佳投资论文IQAM奖；关于“私营企业是否从股票市场（错误）学习？”的研究获得了2025年Review of Finance最佳非投资论文奖Pagano-Zechner Award。

近年来，面对美国频发的极端天气引发的发电厂停运、大规模停电等问题，严冬与合作者另辟蹊径，探索通过金融与运营对冲策略，应对气候变化带来的天气风险。在论文“The Economics of Financial and Operational Hedging: Insights from U.S Power Plants”（金融与运营对冲的经济学：来自美国发电厂的见解）中，他们以美国电力公司为研究样本，构建风险管理模型，揭示了金融对冲与运营对冲间的内在矛盾。研究发现，金融对冲虽能将风险转移给专业投资者，降低企业融资成本，却也削弱了企业运用运营对冲手段进一步管控风险的积极性。这一成果深刻阐释了金融工具设计对实体经济的关键作用。

欧洲金融学界的东方身影

严冬曾在欧洲的金融学界深耕十年，先后在世界顶尖商学院——斯德哥尔摩经济学院与鹿特丹伊拉斯姆斯大学鹿特丹管理学院任教，并取得终身教职。

同时她还兼任Centre for Economic Policy Research（CEPR，经济政策研究中心）和Swedish House of Finance,（SHoF，瑞典金融研究中心）研究员，深度参与前沿学术与政策研究。

在这些顶尖学术平台，严冬频繁与全球金融领域权威学者、精英同行展开思想碰撞，其学术能力持续进阶，在欧洲金融学界逐步崭露头角。

她学术道路上的“引路人”——诺贝尔经济学奖评委会前任主席Per Strömberg对她的影响颇为深远。两人曾长期在斯德哥尔摩经济学院共事，Per Strömberg以其敏锐的学术洞察力，对严冬的研究成果给予充分肯定与鼓励，为她注入源源不断的学术自信。

他引导严冬培育独到的学术品味，强调金融研究应扎根现实，聚焦国计民生，解决当下社会最迫切的金融问题。这一理念如明灯照亮严冬的学术方向，使其研究始终兼具理论深度与现实意义。

在教学方面，Per Strömberg的指导同样让严冬受益匪浅。受其启发，严冬在并购课程教学中注重采用案例教学法，巧妙融合实务操作与理论知识，将晦涩的金融理论转化为生动鲜活的实践案例。

课堂上，学生们沉浸于真实的商业情境，积极思考、热烈讨论，教学效果显著。曾于2020年荣获斯德哥尔摩经济学院杰出教学成就奖。

加入高金 开启学术新篇

在严冬的人生规划版图里，回国始终是一个长远目标。随着她对金融与实体经济互动关系的研究不断深入，她愈发清晰地认识到，中国这片土地将为她的研究提供更为丰沃的土壤和广阔的舞台。

尤其是她所聚焦的可再生能源融资结构的研究项目，中国凭借领先全球的创新和整合能力已在这一领域走在世界前列，这也让她对归国开展研究充满热切向往。

2024年，严冬决定结束海外生涯加入高金，这也来自一些缘分使然。“为了去看喜欢的歌手的演唱会，这一年我回国了好几次，没想到这成为了人生转折的契机。因为在这个期间我遇到了许多高金的朋友，他们真诚地建议我回国发展。”

事实上，此前在众多学术活动中，严冬就曾多次与高金的知名学者们深入交流、思维碰撞，并保持着长期密切的联系。

通过一个月的接触，高金卓越的师资力量、开放包容的学术氛围，以及前沿创新的科研环境，更让她坚信，这是一个能够助力学术理想腾飞的最佳平台，也因此迅速敲定了归国计划。

作为一所蜚声海内外的金融特色商学院，高金学院锚定科技金融、数字金融、可持续金融三大战略方向，致力于发挥金融对实体经济的赋能作用，这与严冬的研究方向完美契合。

下一步，她将继续聚焦可再生能源与基础设施建设领域的融资结构，针对其中的新挑战、新问题展开系统性研究。同时，她也希望凭借多年海外积累的国际视野与学术经验，为高金注入新的学术活力。

高金项目火热招生中…

欢迎点击小程序了解更多信息