腾讯的三大王牌

在经历游戏业务承压、广告增长放缓乃至股价一度探底之后，腾讯交出了近三年来最为亮眼的一份成绩单：2025Q2营收1845.04亿元，同比增长15%，为2022年以来最佳增速。公司估值也迎来持续修复，当前港股总市值已达5.5万亿港元，稳居中国互联网公司榜首。支撑其业绩跃升与估值重估的，正是腾讯手中不可或缺的三大王牌。

腾讯的三大王牌

吴楠

当京东与阿里在外卖战场激战正酣时，腾讯却悄然站上了新的高度。

在2025年第二季度，这家互联网巨头交出了一份令人瞩目的成绩单：上半年实现营收3645.26亿元，同比增长14%；Non-IFRS经营利润达1385.68亿元，同比增长18%。其中，第二季度营收1845.04亿元，同比增长15%，Non-IFRS经营利润同比增长18%至692.48亿元。

这份财报，是腾讯在经历游戏业务承压、广告增长放缓乃至股价一度探底之后，近三年来最为亮眼的一份成绩单：营收和经营利润连续11个季度实现增长，且Q2的营收增速为2022年以来最佳。

腾讯近5年来营收增速 图源Choice

资本市场早已敏锐地捕捉到这一积极信号。8月13日，即业绩报告公布前夕，腾讯控股股价已大涨近5%，创下逾四年新高。若将时间轴拉长，从年内361.64港元/股的低点算起，截至8月25日，股价累计涨幅高达70%，市值增长逾2万亿港元。目前，腾讯总市值已达5.6万亿港元，稳居中国互联网公司榜首，不仅是阿里巴巴（约2.3万亿港元）的两倍有余，更是京东（约3600亿港元）的15倍。

支撑腾讯业绩跃升与估值重估的，正是其手中三张相互赋能、协同发力的核心王牌：以《王者荣耀》《和平精英》等长青IP与《三角洲行动》等爆款新品为代表的游戏业务强势回暖；以微信为中枢，涵盖广告、支付、电商与AI搜索的数字生态持续深化；以及作为底层驱动力、正全面重塑各业务链条的AI战略加速落地。

游戏支撑业绩大盘
尽管外界常以“社交巨头”定义腾讯，但游戏始终是其最核心的收入支柱。
2025年第二季度，腾讯增值服务收入达913.68亿元，同比增长16%，占总营收比重从去年同期的49%提升至50%。其中，游戏业务总收入达592亿元。拆分来看，本土市场贡献游戏收入404亿元，同比增长17%，环比下降6%，国际市场游戏收入达188亿元，同比增长35%，环比增长13%。

这一成绩的背后，是腾讯在过去三年中经历低谷后深度反思、主动求变的结果。

2022年至2023年，受行业监管趋严、游戏版号发放节奏放缓以及二次元等新兴品类激烈竞争的影响，腾讯游戏业务一度陷入增长瓶颈。彼时，市场对其创新能力与长期竞争力提出质疑，腾讯内部危机感也日益加剧。

2024年初，马化腾在年会上直言“腾讯号称全球最大的游戏公司，好像是躺在成功的功劳簿上”。这番表态被视为公司自我警醒的信号，也拉开了新一轮产品革新与技术投入的序幕。

此后，腾讯明显加大了对游戏的研发投入，并通过投资或收购等方式扩充游戏品类与资源，同时积极运用AI技术赋能游戏开发与运营。随着2023年游戏版号发放常态化重启，市场供给逐步回暖，叠加腾讯自身的产品迭代与技术升级，自2024年第二季度起，其本土游戏业务恢复正增长，并进入加速通道，2024年第四季度至2025年第二季度，本土游戏收入已连续三个季度实现20%以上的同比增长。

值得注意的是，腾讯游戏的重新崛起，离不开其“长青游戏组合”的稳定贡献。以《王者荣耀》和《和平精英》为代表的头部产品，凭借高频内容更新、玩法迭代与技术升级持续焕发活力，成为收入与用户基本盘的“压舱石”。（注：腾讯对长青游戏的定义是：年流水超过40亿元且季度平均日活跃用户超过500万的手游或超过200万的PC游戏。)

据第三方机构AppMagic发布的2025年上半年全球手游收入榜，《王者荣耀》是唯一收入破10亿美元的手游，以绝对的优势占据榜首；《和平精英》则在接入 Deepseek 大模型后，通过推出AI助手和AI队友提升游戏指导与对局陪伴质量，有效拉动用户参与度——据腾讯管理层在财报会议上透露，该游戏本季度平均日活跃用户同比增长超30%。

在新品方面，腾讯自研FPS手游《三角洲行动》成为近年来本土市场的重要增量来源。自2024年9月上线以来，该游戏凭借高品质写实画风、创新的多模式玩法以及跨平台发行策略，迅速打开市场。据官方披露，截至2025年7月，《三角洲行动》平均日活跃用户已突破2000万，在国内手游市场中DAU排名前五、流水位居前三。Steam平台数据显示，在7月初S5赛季更新时，该游戏同时在线人数峰值接近20万，三个月内翻了一倍，一度冲至平台热门游戏榜第4位，成为近年来少有的现象级新品。

国际市场也成为腾讯游戏业务增长的另一重要引擎。近几年，腾讯国际游戏业务规模持续扩大，从2021年的455亿元增长至2024年的580亿元；本季度更是同比增长35%至188亿元，连续四个季度刷新历史高点，占游戏总收入的比重也从2021年的26%提升至当前的32%。

腾讯方面表示，国际市场的强劲增长主要得益于Supercell旗下游戏、《PUBG MOBILE》的收入增长，以及新作《沙丘：觉醒》的收入贡献。其中，Supercell旗下的《部落冲突：皇室战争》主要通过内容更新、奖励机制优化及玩家社区活动等方式拉动流水，6月份月收入创下七年新高；大逃杀射击游戏《PUBG MOBILE》第二季度海外预估收入约1.24亿美元（约合人民币8.89亿元），同比增长超3.8%；此外，由腾讯旗下挪威子公司Funcom开发的《沙丘：觉醒》自2025年6月初上线以来，迅速在海外市场引爆热度。作为一款基于经典科幻小说IP改编的开放世界生存游戏，其上线首周即成为Steam全球收入最高的付费游戏，根据6月Steam新作游戏收入排行榜，《沙丘：觉醒》以5430万美元的收入位列第二。

微信商业化价值加速

除游戏之外，微信无疑是腾讯手中最具战略价值的底牌。

作为连接超14亿用户的超级生态，微信已从单纯的社交工具进化为涵盖社交、内容、服务、交易的数字商业枢纽。近年来，腾讯通过AI技术赋能、场景生态融合及服务闭环构建，持续挖掘微信的商业价值。

2025年第二季度，微信及海外版WeChat的合并月活用户高达14.11亿，同比增长3%。依托这一庞大用户基数，叠加AI技术的深度渗透，微信生态的商业潜力被进一步激活。

从财报数据来看，微信数字商业的营收贡献分散于腾讯的多个业务板块。

在微信生态的商业化布局中，网络广告是最早实现规模化变现的核心板块之一。2025Q2，腾讯营销服务收入（即广告收入）同比增长20%至357.62亿元，这背后是AI技术与微信生态迭代的双重驱动——AI驱动的广告基础模型升级，大幅提升广告点击率、转化率及广告主回报率，直接带动视频号、小程序、微信搜一搜等场景的广告变现能力跃升。据腾讯官方披露，该季度视频号广告收入同比激增超50%，小程序广告（含小游戏、小短剧相关）与微信搜索广告收入也分别同比增长约50%、60%。

而金融科技业务，则以微信支付为核心基石，构建起另一套成熟的变现体系。其收入主要来源于提现手续费、信用卡还款服务费及商业支付佣金——据瑞银证券测算，支付相关业务贡献了“金融科技及企业服务”板块约50%的收入（注：“金融科技及企业服务”板块还包含云服务收入，本文暂不展开）。

此外，腾讯推出的多项非支付增值金融科技服务同样依托微信生态展开，如理财通凭借微信流量优势，吸引用户投资并收取理财服务佣金；微保借助微信庞大用户群推广销售保险产品，腾讯从中获取佣金导流分成；联营公司微众银行的“微粒贷”，则利用微信生态实现精准营销，腾讯对其利息收入收取导流分成，这些收入均被纳入金融科技业务板块中。

从最新一个季度的数据看，金融科技与企业服务板块收入同比增长10%至555亿元，其中，金融科技服务收入同比增长至高个位数百分比，核心驱动力是消费贷款服务、商业支付活动及理财服务的同步增长。

电商业务则是腾讯近年来重点突破的新方向，而微信生态成为其“电商梦”的核心承载。早在2020年，腾讯曾在微信内推出“小鹅拼拼”“腾讯荟聚”等电商项目，但因模式定位模糊等问题未能突破；直到短视频浪潮崛起，2020年初上线的微信视频号，才让腾讯找到电商布局的“新抓手”。

从业务迭代来看，微信电商的推进路径较为迅猛：2022年，视频号上线小店功能与信息流广告，完成电商基础能力搭建；2023年底，腾讯调拨核心人力支持视频号电商，并开始向商家收取带货技术服务费，据晚点LatePost 报道，当年视频号电商GMV已达1000亿元左右；2024 年，腾讯进一步整合资源，将视频号直播电商团队并入微信开放平台（含小程序、公众号等业务），强化生态协同效应；同年8月，视频号小店升级为“微信小店”，正式启动基于微信生态的电商闭环构建；年底推出“送礼物”社交功能，2025年又内测“跟朋友一起买”拼单功能，试图通过社交互动提升电商转化效率。不过就目前来看，这些创新功能都未引起太大的声量。

此外，尽管微信电商保持高速增长——2024年微信小店全年GMV同比增长192%（约3000亿元），订单数量增长225%——但与行业头部玩家仍有差距：同期抖音电商GMV达3.43万亿、快手达1.39万亿，微信电商仍需在供应链、流量运营等方面持续突破。

除上述三大核心业务外，微信生态还孕育了诸多细分商业化场景，小游戏便是典型代表。作为基于微信小程序开发的轻量级游戏形态，小游戏凭借“即点即玩”的便捷性快速渗透：据腾讯最新数据，过去一年微信小游戏月活跃用户已突破5亿，超300款小游戏单季流水超千万元，2025年Q2小游戏总流水同比增长20%。

AI：决定未来的“第三张王牌”

如果说游戏与微信构成了腾讯的当下，那么AI则是决定其未来的“第三张王牌”。

自OpenAI在2022年底以ChatGPT点燃全球AI竞赛的火种后，技术革命的浪潮迅速席卷互联网行业——百度、阿里、腾讯等头部大厂纷纷加速布局，力图抢占新一轮技术变革的制高点。

事实上，腾讯对人工智能的探索远比外界想象得更早。早在2012年，公司便开始组建内部AI团队，专注于计算机视觉等基础技术研究；2016年，正式成立AI Lab（腾讯人工智能实验室），聚焦通用人工智能技术的前沿探索；2017年，腾讯将AI技术率先应用于医学影像分析，推出“腾讯觅影”；甚至早在2022年4月，腾讯就已对外披露了“混元”大模型的研发进展。

彼时的混元大模型虽未公开详细参数，却已在内部小范围支撑搜索、广告等场景的效率优化。只不过，受限于当时AI行业的技术成熟度与市场需求，腾讯的布局更多停留在“技术储备+局部试点”阶段，未全面融入核心业务体系，直到ChatGPT的横空出世打破行业认知，让整个互联网行业重新审视AI的规模化商业价值，这也彻底扭转了腾讯AI战略的推进节奏，从“稳扎稳打”转向“全面加速”。

2023年年初，腾讯总裁兼投资委员会主席刘炽平在业绩说明会上明确透露，腾讯将积极投入资源，来构建腾讯的基础模型，并预言“AI将成为公司未来业务增长的放大器”。同年9月，混元大模型正式亮相，并通过腾讯云对外全面开放。当时，包括腾讯广告、腾讯游戏、微信搜一搜等50多个腾讯业务和产品,已经接入腾讯混元大模型测试,并取得初步效果。

2024年，腾讯AI投入进一步加码，全年资本开支高达767.6亿元，同比增长221%，创下历史新高，其中绝大部分用于投建算力中心、采购GPU，以支撑广告、游戏、云业务及大语言模型的训练需求。进入2025年，资源投入继续加速，上半年资本开支已达466亿元，仅第二季度就达到191.07亿元，同比增长119%。

与此同时，与AI相关的组织架构也迎来深度调整。年初，腾讯旗下AI应用“元宝”从TEG（技术工程事业群）转入CSIG（云与智慧产业事业群），随后，原属PCG的QQ浏览器、搜狗输入法、ima等工具型产品也陆续并入CSIG，形成统一的AI应用与流量入口矩阵。4月，TEG完成架构升级，成立大语言模型部与多模态模型部，分别负责大语言模型和多模态模型的前沿技术研发。

在持续的算力投入与“自研+开源”多模型策略推动下，腾讯各核心业务线迎来了全面的重塑与增长：如广告系统借助混元大模型实现创意自动生成与精准投放优化,提高广告转化效率；游戏业务利用AI生成剧情、角色和场景，大幅缩短研发周期并增强玩家沉浸感；微信搜一搜在接入DeepSeek模型并上线AI搜索功能后，用户停留时长和点击率明显攀升。

财报印证了AI的“放大器”效应：2025年第二季度，公司整体营收同比增长15%，Non-IFRS经营利润同比增长18%，马化腾强调“这得益于我们对人工智能的投入以及其应用带来的效益。”

需要指出的是，当前腾讯AI仍存较多不确定性。从近年来频繁的架构调整可见，其AI业务尚未形成稳定协同体系，资源统筹效率有待提升；技术端，混元大模型虽仍在持续迭代，但在部分技术性能指标上仍落后于DeepSeek等头部模型；而重金投流的C端产品“元宝”，尽管获得大量流量扶持，用户活跃度与留存仍不及预期。更关键的是，腾讯的AI技术当前多以辅助角色优化现有业务，如提升广告效率、加速游戏研发等，价值依附于传统板块，尚未形成独立的规模化盈利模式。

资本市场对腾讯AI前景则存在分歧。晨星股票分析师Ivan Su报告称，腾讯在利用AI工具增强微信用户参与度和变现能力方面潜力巨大，将腾讯未来五年的广告收入预测平均上调6%，并将腾讯的合理价值估值上调13%至800港元。国泰海通基于AI技术注入，调整腾讯25-27E收入与Non-IFRS净利润预期，给予25年25xPE，对应目标价767港元。

但摩根大通持更为审慎的观点，认为腾讯当前业绩足以巩固现有股东信心，却尚难吸引增量资金入场。该机构指出，在基本面出现关键突破、推动市场叙事转变和估值重估之前，股价上行空间仍将主要依赖盈利的稳健复合增长。真正的叙事重构，或将取决于生成式AI应用的商业化进展、电商生态的实质性突破，以及金融科技的加速发展等。■