归零！恒大终局，谁是最大的赢家？

8月25日，属于中国恒大（3333.HK）的时代落幕了：

其16年之久的香港上市地位正式终结！
2008年，经济危机下的房地产困局中，几乎资金链全部断裂的恒大，在与香港大佬近三个月的“锄大D”后，迎来了周大福的郑裕丹、华人置业的刘銮雄等一众顶级香港资本联合中东财团向恒大注资5亿美元，不仅力挽狂澜救了恒大一命，而且也为恒大上市铺平了道路。
2021年9年，同样几乎资金链全部断裂的恒大再也没有等来救兵，毕竟，相比2008年的小恒大，21年的恒大不管是规模和体量已远超彼时：
1、2008年，恒大当年销售额36.07亿；
2、2020年，恒大销售达到峰值5072亿，，增长了近140倍，年均增长率1100%，在一个传统重资产的行业走出了高科技的爆发力增长潜质；

这一次，命运之神再也没有眷顾恒大，毕竟，这场堪称前无古人的房地产债务危机的剧烈程度：
狙击了整个狂飙突进的房地产行业！
落幕之时，这时候再盘点2.4万亿负债盛宴之下，谁才是那隐藏身后的大赢家？而谁又是那承接了巨额负债后的接盘侠？

01 ☆☆☆☆☆恒大楼盘的购房人：不幸中的万幸

大部分人的眼中，恒大的购房人是不幸的，实际上，在康哥看来：
恒大所有债权人中，恒大楼盘的购房人可能是唯一可以100%清偿（交付）的。
当然，这不仅利益于恒大在暴雷后之初两年的努力自救，更离不开国家对房地产行业债务危机之下烂尾楼的定性：

保交房、保民生、保稳定，俗称“三保”！

这其中的力量即有来自许家印暴雷初期的企图自保的拼命三郎的狠劲：
1、恒大暴雷后的首年，2022年全年保交楼30万套，位居全行业第二；
2、2023年一季度保交楼规模更是飙升至第一名，达到12套；
如果一定要做个对比，作为万科三好生的2024年，全年保交楼也仅仅只有18万套，如果对比其它暴雷房企的交付，那恒大暴雷伊始的交付可谓是：
疯狂！
但是，恒大购房人能有100%交付（清偿）还有很重要一点：
国家级力量的兜底！

当然，这个并不是恒大一家暴雷房企购房人所享有的特权，而是所有暴雷房企购房人均享有的特权！此外，法律层面亦给了一个兜底保障，将购房人的优先权置于其它法定优先权之前，简称为：
购买人的超级优先权！
根据最高人民法院于2023年4月20日发布了法释〔2023〕1号司法解释，即《最高人民法院关于商品房消费者权利保护问题的批复》：
商品房消费者以居住为目的购买房屋并已支付全部价款，主张其房屋交付请求权优先于建设工程价款优先受偿权、抵押权以及其他债权的，人民法院应当予以支持。只支付了部分价款的商品房消费者，在一审法庭辩论终结前已实际支付剩余价款的，可以适用前款规定。

02 ☆☆☆☆恒大财富的持有人：部分人的小确幸

恒大地产可以快速崛起，除了“三高”模式将资金的运用发挥至极限外，还得益于其庞大的体外资金，其中很重要一环就是：
恒大财富的定向融资！
2021年9月，在恒大地产暴雷正式暴雷之前，恒大财富率先引爆恒大系危机，彼时，许老板动情地说了一句：
我可以一无所有，但恒大财富的投资者不能一无所有！
伴随着23年3月恒大债务重组条件被债权人否决，兑付两年之久的恒大财富于2023年8月彻底停止兑付，这期间共经历了多次兑付政策的变动：

随后2023年8月，随着恒大财富停止兑付后，恒大财富等一众高管被抓，许家印也在当年9月28日被捕。在这六版的兑付方案中，有两类人是极其幸运的：
1、恒大财富暴雷初期同意以房抵债的财富购买人，显然，这是当时唯一一个全身而退的机会，但是能抓住的人并不多；
2、恒大财富小金额的购买人（≤10万），这部分人在两年的兑付中，基本上本金是达到了100%全额兑付；
除了这两类幸运儿之外，恒大财富的大金额购买人，大部分的兑付率仅在30%-50%左右，未来能否继续兑付，参照已暴雷的财富产品兑付率来看，确实也不容乐观。
令人意外的是，在官方微博停刊7年消息的“恒大财富”在昨天竟然发了一条：
许家印还钱！品牌部还有人上班不?

调侃轻松之余，显然更多的是员工们的无奈，彼时，许家印的承诺如今看来已然化作了空气：
很多员工和业主都拿着辛苦钱、血汗钱和养老钱来买了恒大财富的产品，我代表集团明确承诺一定要全部兑付，一分钱不能少。

03 ☆☆☆☆恒大帝国的最大债权方：银行等金融机构

作为恒大2.4万亿负债最大的债权方，银行等金融机构显然是最大的受害者，但是若从实际受偿的角度来看，银行又是在法律保障下：

最大受益者！

在恒大高速发展的过程中，银行等金融机构光利息就收了恒大：

3000亿！

而且在这个过程中，提供给恒大的万亿融资又有土地以及在建工程作为抵押提供优先权保保障，虽然抵押品在处置过程中，伴随着房地产行情的下降，有部分遇到贬损情况，但是基于烂尾楼项目做重组盘活的ZZ任务，因此，银行等金融机构的受损程度最低，也是恒大债权人具有法律保障清偿规模最大的！

04 ☆☆☆恒大清盘人：疯狂全球阻击

中国恒大（3333.HK）作为在香港上市的企业，其自身名下并无多少资产，而是通过股权的形式控制着境内的各项目公司，进而控制各项目公司的土地、在建工程、商品房等资产。

根据恒大在2022年首次清盘呈请所发布的公告，此次清盘范围涉及的财产为中国恒大香港上市公司本身、不包括本公司附属公司拥有的财产，而恒大的主要地产项目资产集中于内地的附属公司。

因此，从这个意义上来讲，虽然此次香港法院发出强制清盘令，对于中国恒大这个上市实体形成约束是肯定的，但是能否涉及到恒大在内地大量的项目公司本身以及执行效果，则值得商榷，这里涉及到两个问题：

1、香港的清盘令竞效力能否被内地法院认可从而执行内地项目公司的资产？

2、清盘令竞争力即使可以在内地执行，清盘令的申请人受偿的顺序如何？

每个问题对于清盘人来说都是摆在面前一座未知海拔高度的大山，怎么翻越？何时翻越？

但是相比于可能连空气也捞不到的恒大境外美元债的债权人而言：
恒大清盘人显然则是人生大赢家，没有之一！

根据香港《公司(清盘及杂项条文)条例》规定的资产分配优先顺序（也称“支付瀑布”）：

清盘人的报酬、律师费及其他清盘成本位列最顶端，优先于员工工资和有抵押债权人，更不用说无抵押债权人和一般股东了。

这意味着，在恒大仅存的境外可变现资产中，恒大清盘人将最先切走自己那份蛋糕。

对于恒大清盘人而言，因清盘不涉及恒大的核心资产，即：

内地大量项目公司名下的土地、在建工程、待售商品房等！
因此，如何将恒大许老板以及关联人的境外资产掘地三尺，那显然关系：
其可以拿到的报酬多少！

而恒大清盘涉及大量的债务清理，据接近清盘人安迈的人士透露，团队人员超过50人，涉及律师、会计师、估值师、税务专家，甚至还有中国事务的专家，按照香港方面的惯例，这些专业人员的小时费用从几百到几千元不等，显然，光人工成本：
一个月少则几百万，大则上千万！
因此，就有我们看到的清盘人招招出奇的应对：

1、2024年2月，在接手恒大清盘事务仅不到一个月，便开始着手向中国恒大的前核数师-罗兵咸永道会计师事务所（即普华永道）提起潜在的诉讼，索赔金额或创记录；
2、2024年3月1日，许家印香港5亿豪宅被清盘人挂牌出售；
3、2024年8月5日，恒大清盘人正式起诉许家印、前妻丁玉梅等7名被告，追讨2017-2020年间基于虚假财报套取的60亿美元（约427亿人民币）股息及酬金；
4、最新的进展还包括向此前恒大夏海钧位于美国和加拿大的资产发起追讨；
……
在无法染指恒大核心内地资产的情况下，显然，出手恒大及实控人的境外资产也是一个重要的追偿路径，清盘人如此努力，显然，一方面是为了给境外债权人给予交待，一方面也是对自身报酬上限的追求：

按照香港破产管理署的收费标准，清盘人的报酬采用阶梯式计算：首50万港元收取10%，其后50万港元收7.5%，其后400万港元收6.5%，即首 500 万港元的酬金为34.75 万港元，超过500万港元的部分收1%。

05 恒大时代的落幕，我们该思考点什么？

显然，上述几类债权人是幸运的，除此之外，像恒大美元债持有人、普通债权人的清偿率将异常之低，按照23年3月恒大发布的债务重组方案的数据显示：

普通债权人的清偿率在2-9%左右。

这而还是在彼时房地产行情还不错的时候的估值测算，如今又经历两年的价值调整，清偿率显然将再打折扣。。

恒大一地鸡毛的背后，我们该思考点什么？

2021年的7月1日，许家印迎来了一生最高光的时刻，作为全国政协常委、恒大集团常委书记、董事局主席的许家印受邀在天安门城楼上观礼庆祝中国共产党成立100周年大会。

从人生高光时刻到2023年9月28日喜提手铐一副，两者仅隔：

820天。

这一刻，“只有时代下的恒大”得到了最好的诠释。但是如果细细品思：
中国不单单就一家恒大，还有恒大们：融创、碧桂园、万达等，这一众房地产公司从零起步发展到参天巨树，靠的是什么？

政策红利+市场红利，很显然，起决定因素的两个因素。

现在都在说许家印，前两年都在说王健林，当作为“政策红利 +市场红利”两红利下的头部受益者开启长枪短炮之时，是否有谁曾认真想一下这些年地方财政和房地产宏观调控中的失误和腐败呢？

作为地方财政的核心支柱、国家重要的支柱产业的房地产行业，直接GDP占比5%、间接GDP占比近1/3的房地产行业，银行新增借款投向在2017年达到了顶峰约45%，此后一路下滑，至2023年一季度，仅占新增借款约3.5%左右，下降了超过90%。

对于高杠杆、高周转的房地产行业，新增贷款的投放下降速度之快超乎想象，而这无异于一场无声的绞杀。

对于如此重要的行业、如此体量的巨无霸企业，轰然倒下，其所产生的风险溢出效应显然是无法估量。

对于房地产行业高杠杆、高周期的资金密集性特点，确实存在非常多的顽疾需要调整，但是如果政策调整时间更多一些缓冲、更有艺术一些，也许会更好。

现在新增贷款大力流向以新能源行业为代表的ESG行业，短期内由35%迅速提升一倍至71.8%，在新能源行业的狂欢之时，谁能保证这不是下一个恒大雷之所在？

一抓就死，一放就乱。

希望可以终结于恒大这一家而已。

作者：kangins