风电经多年困境后,市值跌去7成，量价齐升，有望迎大规模业绩拐点

先上风电行业的客观现实：24年4季度以来，国内陆风机组中标价格持续回暖，今年 1-7 月陆风机组中标均价为 1552 元/kW，较 24 年全年提升 9%，但是风电企业的股价仅仅是止跌，基本未涨，如金风，明阳，三一，大金，中船，天顺等龙头基本还在底部趴着。

再讲结论：由于市场担心明年需求下坡，以及担心风电装机价格不能持续上涨，所以股价没有涨。这使得风电行业存在巨大的预期差。（下面将详细论证，这两个担心是多余的）

第一，先说明年需求是否会下坡：多项前瞻指标验证 26 年需求有望实现同比持平甚至正增长

有市场观点认为，今年风电需求旺盛，是因为十四五末年抢装，参考 16 年及 22 年两次风电抢装后行业装机均有所下滑，由此判断 26 年国内陆风需求存在较大的下行风险。

国金证券认为，这轮抢装潮和前两次有很大区别，前两次抢装潮主要由上网电价机制改革引起，改革后风电项目收益率下降，自然会引发装机需求下降。

而这轮风电抢装潮虽然同样由上网电价机制改革引起，但爆发的原因主要来自新能源入市后，风电项目比光伏更有优势，如出力曲线优势，度电成本优势等等。（见下图）

使得部分业主直接把光伏预算投入到风电项目，且这种结构切换带来的需求具备很强的持续性，因此并不会出现前两轮风电装机周期中需求下降的情况。

此外，结合多口径的数据验证，我们认为 26 年国内陆风需求仍有望维持增长。

逻辑一：头部整机企业在手订单饱满，即使 25H2 招标同比大幅下滑 26 年项目需求也有支撑。根据金风科技业绩演示材料，24 年行业新增招标 164GW，同比+90%。招标放量带动整机企业在手订单迅速提升，

逻辑二：1-7 月核准数据同比大增，意味着 26 年需求乐观。风电项目采用核准制，项目需要在核准后才能建设并网，因此项目先核准再招标设备，核准口径可以视作招标规模的前瞻指标。根据每日风电不完全统计，1-7 月新增核准风电项目 106GW，同比大幅增长 37%，指引后续招标规模及 26 年行业需求乐观

逻辑三：头部央企框采规模同比大增，指引 26 年需求乐观。7 月 22 日，大唐集团发布2025-2026 年风力发电机组年度框采，本次框采规模 10GW，同比增长 67%。从前两年的招标来看，框采结束后会再根据各个项目向框采中标供应商发布招标公告，且最终落地的项目规模基本与框采规模一致，因此我们认为风机框采的规模可以看作是业主方对于下半年及明年上半年项目招标体量的简单估计。

综上所述，我们认为当前招标端的下滑主要由于 136 号文带来的短期的下游观望性情绪，核准规模及头部央国企业主框采高增指引招标端有望逐步回暖；同时，在行业整体在手订单饱满的情况下，即使下半年招标规模同比大幅下降，2026 年国内风电装机仍大概率维持同比持平甚至正增长。

第二，再说风电装机价格能否持续上涨

1.企业盈利诉求是本轮风机价格上涨的核心

不同于市场普遍认为“本轮风机价格上涨主要由需求爆发影响，若需求下降，价格将会回落”，我们认为尽管需求端的高景气对价格上涨有一定积极作用，但本轮风机价格的回暖更多的还是来自于整机企业战略重心由份额诉求向盈利诉求的转变。复盘 2022-2024 年，在行业风机价格保持高强度竞争的同时，从头部企业市场份额基本保持稳定，我们认为当前条件下，仅通过价格竞争实现出清较为困难，因此企业的经营战略有望从份额扩张转向盈利导向。

2024 年 10 月，中国可再生能源学会风能专业委员会组织 12 家整机商签署《自律公约》；2025 年 1 月新春茶话会上，协会秘书长秦海岩指出，10MW 机组成本为 1200 元/kW。从自律协议签署以来，整机价格持续回暖，以此前价格竞争最为激烈的 10MW 机型为例，2025年上半年中标均价基本维持在协会要求的 1200 元/kW 成本线上，低于成本销售的现象得到有效遏制。我们认为较强的行业自律能力基本反映了当前整机企业整体的经营战略转变。

2.业主端有盈利空间，也愿意接受风电价格上涨

大型化发展助推风电项目成本持续下降，为风机提价提供空间。

同时产品质量提升具备经济效益，业主有动力，也实际愿意为高可靠性产品支付溢价。

在过去几年内，受风机过快的大型化和低价竞争影响，行业内风机故障/事故率持续提升，进而带动风电项目可利用系数下降，运维费用持续提升。从项目收益率的角度出发，提高整机产品的可靠性及风电场的可利用系数对项目收益率提升作用明显

3.从过去三年央国企招投标数据看，业主端也不愿意采用低价项目，而是倾向于让更高报价的企业中标，以保证项目质量。

从结果来看，优质企业已经凭借良好的产品建立溢价。以金风科技为例，其在全国累计吊装量中占比约 23%，但在中电建评选的全国“优胜风电场”占比达 33%，验证其产品的可靠性。从中标结果看，对比其余整机企业，金风科技在过去两年半的时间里超过 50%的项目为高价中标，同时仅有约 5%的项目为通过超低价报价实现中标，中标结构远好于其余整机企业。

结论一：26年风电整机企业有望开始释放业绩

从风电项目推进节奏来看，大部分项目从中标到交付的时间周期在一年左右，但由于部分项目推进节奏原因，实际每年会有部分项目交付周期递延到第三年进行交付。根据伍德麦肯兹，截至 2024 年底，国内头部十家整机企业 23 年定标陆风项目中仍有 23%的项目还未开工。考虑到 2024 年风机招标规模达 164GW 且风机价格上涨从 Q4 开始，我们认为涨价后项目或大多递延至 2026 年交付，2025 年制造端修复趋势相对较小，预计涨价带来的盈利弹性将主要在 2026 年集中释放。

结论二：风电企业出海提速，充分享受国外蓝海市场

国产风机性价比凸显，整机出海替代大势所趋。随着国内整机企业技术持续迭代，逐步从跟随学习西方整机企业向替代西方整机转变。一方面，2020 年以来，西方头部整机企业如Vestas、Nordex、西门子歌美飒受海外能源价格高涨，产业链通货膨胀影响，整机制造业务普遍面临持续的财务压力，迫使他们逐步放弃亚非拉等利润率较低的市场，将业务重心转移回盈利较好的欧美本土市场，为国内企业出海留下较大空间。另一方面，国内整机企业受益于本土完整的供应链以及较低的原材料价格，能够实现更快的交付速度以及更低单价，从而在亚非拉市场具备较强的竞争能力，据 BNEF 数据显示，国产风机在海外签单价格较西方风机低 30%。

我们认为当前国内的整机企业不管是在产品性价比还是技术上均已具备与西方头部整机企业竞争的能力，随着国内风机企业出海加速，海外市占率有望持续提升。

同时，决策层也在拔高海风地位，项目开发有望加速。

2025 年 3 月，高层在会议上，明确提出“发展海上风电”，这也是海上风电第一次被写入年度工作报告。此外，年初以来地方层面的相关利好文件及会议也持续涌现，如浙江省全省海上风电调度例会提到“省级高度重视海风建设” 等等。

回到股市，横向对比风电产业链其余环节，整机环节估值普遍较低（见下图），核心原因在于过去整机环节盈利占比中绝大部分来源于风电场转让及发电业务，随着制造业务的盈利弹性释放，看好整机环节在业绩提升的同时实现估值的修复。

相关产业链核心企业如下：

海缆：东方电缆、起帆电缆、中天科技

塔桩：海力风电、泰胜风能、大金重工、天顺风能

零部件：双一科技、时代新材、亚星锚链、通裕重工、新强联、中材科技、盘古智能、金雷股份、日月股份、振江股份、威力传动

风机：金风科技、运达股份、明阳智能、三一重能

我们看好风电短中长期需求及本轮风机价格上涨的持续性，随着涨价后项目陆续进入开工交付阶段，头部整机企业盈利弹性有望逐步兑现

风险提示

1.市场竞争加剧风险：国内风电各环节均处于供给充裕状态，若市场竞争加剧，可能会导致价格下降，对产业链盈利造成不利影响；

2.原材料价格波动风险：风电产业链大部分环节原材料成本占比较高，若原材料价格出现大幅波动，会对风电产业链的盈利造成不利影响。