巴克莱-房地产宏观：中国2025年下半年经济展望（上半部分）

China H2 Outlook: Moderating activity, resilient consumption

中国下半年展望：经济活动缓和，消费具有韧性

房地产部门仍在寻找底部

译文：4月和5月关键房地产指标的走弱与我们在4月和5月对中国进行实地考察时的观察一致。特别是，在3月份稍作稳定之后，即使是一线城市的二手房房价也继续下跌，在我们跟踪的70个城市中，超过95%（67个城市）的价格环比下跌，这是自9月政策转向以来的最高水平（图 2 和 3）。

图 2.二手房价格继续下跌

图 3.即使在一线城市，二手房价格也出现了下跌

分析：在经历了3月份暂时性的跌幅收平后，超过95%城市的二手房价格在4月和5月重新拐头向下，即使是四大一线城市的二手房价格也开始转跌（见上图）。最新的6月房价数据也已经出炉，除了西宁以外所有主要城市的二手房价格全线转跌，所以至少今年下半年房价的趋势是很明显的，不用我多说了。

为什么主要拿二手房来分析而不是新房，老读者都听我唠叨的耳朵起茧子了，理由也很简单，因为新房的供应量可以控制，而且新房可以做得房率层高等差异化，所以新房反映的市场情绪比较片面。相比之下二手房则完全市场化，供求更能反映市场的真实情况。

译文：虽然我们的高频跟踪顶部100家开发商的土地购买量（以平方米为单位）在低基数效应下实现同比增长回升，但自3月以来一直在放缓，年初至今的同比增长5%至5月的0.4%，这反映了开发商的前置和日益谨慎（图 4）。这与我们的房地产分析师的观察一致，即在截至2025年5月25日的四周内，平均底价溢价从截至4月6日的四周内的15.4%降至6.6%。此外，全国地方政府土地销售总收入仍处于深度收缩状态，年初至今同比下降12%，而2024年底为-16%，图 4）。

图 4.同比土地购买量放缓

分析：根据巴克莱的高频跟踪数据来看，开发商拿地金额在低基数的前提下的回升又开始放缓，5月同比仅增长0.4%，土拍的溢价率也大幅下降，这个信号也很明确，开发商对新房市场后市的判断又开始趋于谨慎了，在供应端受控的新房市场尚且如此，二手房市场就更不用说了。

同时也要看到，土地收入作为地方收入的主体部分长期陷入收缩，这会倒逼地方托市的意愿增强，因为之前的债务置换也只能解燃眉之急，借的钱总归是要还的，现在经济下行期靠税收肯定是不行，中短期来看偿还的主体还是要依靠土地收入。

尽管就业市场持续走弱，但消费意外上行

译文：今年五个月中有四个月零售额超出市场预期，平均高出0.9个百分点。这反映出政府对以旧换新补贴计划的反应好于预期，该计划今年扩大了规模和范围，推动了家用电器、通信设备、文具和家具的销售显著改善（图 5）。事实上，零售额在过去三个季度稳步增长，4月至5月的平均同比增长为5.8%，高于第一季度的4.6%和24年第四季度的3.8%，以及24年第二季度至第三季度低于3%（均为2.7%）。在上市的电子商务公司销售数据中也看到了类似的模式。

图 5.以旧换新商品零售额强劲

分析：随着以旧换新的全力推进，零售业保持了相对较好的增速，特别是家用电器、通信设备、文具和家具这些受补贴影响比较大的类别增速比较抢眼。

但同时也要认识到一点，就是以旧换新补贴的主要是耐用消费品，就拿空调举例，以旧换新可以刺激你把本来打算明年换的空调提前到今年换，但是换完后的10年内你就没有继续换空调的需求了。也就是说，以旧换新只能把需求提前，但不能增加需求，等大家都换完空调后就没人买空调了。

所以对于以旧换新来说，要看的不是它提前了多少消费，而是以旧换新有没有把经济整体上拉回正轨，有没有起到稳定整个商品产销体系收入预期的作用，毕竟大家收入稳了才好继续消费和买房。

译文：与此同时，作为主要耐用品项目的汽车销量年初至今同比增长 10%，此前，2024年下半年和2024年上半年分别增长7.2%和3.2%。汽车销量持续强劲增长反映了政府对旧车交易的高达2万元人民币的补贴（折扣约10-20%，从2024年7月开始），推动了汽车以旧换新（图 7），以及比亚迪和吉利等领先汽车制造商在5月份为同类车型提供的高达30%折扣的激烈价格战。 在我们看来汽车销量的恢复时间比普遍预期的要长，这一趋势可能会在下半年持续。然而，大幅降价意味着按价值计算的汽车销量大幅落后于销量。按价值计算，截至5月，年初至今汽车销量同比下降0.1%，而2024年第四季度的平均增长率为3.6%，2024年第三季度的平均增长率为-3.9%。这导致汽车销售份额下降，尽管销量强劲，但对零售额的贡献很小，甚至拖累了零售额。我们注意到，截至5月，汽车销售占零售总额的份额从2023年和2024年的10.3%降至9.3%，对整体零售销售增长造成约0.01个百分点的拖累。

图 7.汽车销量在以旧换新推动下回升

分析：汽车从年初至今的同比增长为10%，要知道这是在去年的高基数下完成的同比增幅，是一个非常强劲的数字。但这种高歌猛进的背后是高额的补贴和车企之间不可持续的价格战折扣推动的。

随着后续车企把价格打到自己的肉里和该换车的都换完了以后，汽车的销量是不太可能维持在这么高的基数水平之上。换句话说，汽车行业对于经济的提振作用已经体现在经济中了，而且后续很难维持，高基数可能会成为今后整体经济的拖累项。

译文：总体而言，继4月至5月强劲增长5.8%之后，我们预计下半年零售额增长将有所放缓至4.5-5.0%，因为与上半年（1620亿元人民币）和下半年（1500亿元人民币）相比，下半年消费以旧换新计划补贴（1380亿元人民币）的影响正在消退。此外，房价的持续下跌和股市复苏不均衡仍然对家庭财富构成一些下行压力，而我们对私营部门劳动力市场指标的跟踪以及各行业和地区的轶事证据显示没有改善的迹象，有更多关于减薪和裁员的新闻报道（图 9 和 10）。 抑制消费复苏。尽管如此，如果零售销售势头出现急剧逆转，我们预期政府将加大支持消费的力度，扩大消费以旧换新计划或扩大补贴支持以涵盖更多服务行业。

图 9.私营机构的数据表明工资正在下降

图 10.只有 1/3 的受访公司计划增加招聘

分析：巴克莱预计下半年零售增速会放缓至4.5%到5%（相比于上两个月的5.8%），原因是多方面的，比如以旧换新的补贴额减少，楼市持续下跌带来的负面财富效应，收入和就业市场的不景气等。

如果零售在下半年急转直下的话，相信高层会对现有促销费的政策进行加码，以求让消费来牵引供应端而达到改善就业和收入的目的，进而推动资产价格上涨（楼市和股市等），产生的财富效应再反过来促进消费，最终让整个经济循环重新回到正轨。

在休战协议成立的情况下，不急于推出新的大规模财政刺激措施

译文：鉴于第二季度的出口和GDP增长仍然不错，以及贸易谈判的不确定性，我们预计7月的高层会议不会宣布新的财政刺激计划。90天的暂停和关税大幅下调为中国经济提供了一些缓解，并减轻了高层在短期内推出新的大规模财政刺激措施的紧迫性。我们认为，政府推出刺激支持措施的方法可能会保持不变——被动、有针对性和渐进式，同时监测和密切衡量关税冲击对经济的影响。

分析：由于二季度的GDP和出口表现不错，后续的财政刺激的紧迫性降低了，这点上不管是巴克莱还是高盛大小摩的判断都是一致的，就是后续的财政刺激会锚定不可控因素来投放，比如关税战的最终结果等。简单说就是见招拆招，但不会先出招。

这样做的好处在于始终留有余地做应对，让经济的曲线走的更加平滑。但是坏处也是显而易见的，就是我们可能会在泥潭里多呆一会儿，特别是对于房地产来说，目前货币政策受限于与美联储的利差而无法做大的动作，财政刺激几乎是唯一的指望了，所以后续房地产还得磨。

译文：值得注意的是，尽管财政刺激措施一直低于市场预期，但自2024年底政策转向以来加大财政支持力度，导致财政总支出明显反弹（图 17）。年初至今，前五个月财政总支出同比增长6.6%，高于2024年的2.7%和2023年的2.1%。相比之下，财政总收入仍然在2024年下跌2%之后，年初至今收缩了1.3%。财政收入的持续下降主要是由于工业利润萎缩导致企业所得税下降（图 18）。

图 17.自 2024 年 10 月以来，财政支出转为正数

分析：虽然说财政一直没有出现大规模的刺激措施，但从财政支出的角度来看确确实实一直在加大（年初至今增速6.6%，高于2024年的2.7%和2023年的2.1%），从而默默地对整个经济系统进行支持。只是说这种默默的支持更像是打点滴而不是强心针，所以大家在体感上甚至感受不到，对房地产信心的提振也没有起到多大的作用。