中国楼市还未见底，但离开房地产中国经济不会崩溃！

内容提要：

中国楼市持续下行，8月商品房成交量及投资跌幅均创年内新低，房价较2021年峰值下跌11%—16.8%。尽管出台刺激政策，供过于求及收入分配问题导致需求不足，库存高企。近几年房地产销售额占GDP比重从17%降至6.4%，但经济仍保持5%左右增长。人口下降及高企的家庭债务收入比或致楼市长期低迷。

一、8月商品房成交量下跌幅度扩大，创下年内新低。

周一，国家统计局公布的数据显示，前8个月商品房成交量为57304万平方米，同比下跌4.7%，比前7个月的跌幅扩大了0.7个百分点。按照累计数据推算，8月当月商品房成交量为5744万平方米，同比下跌10.6%，比7月份的跌幅扩大了2.8个百分点，创下年内最大跌幅。

不断升级的救市措施未能阻止楼市持续下行，随着销售收入持续下降，债务收入比持续走高的房地产投资者们自然无心继续投资。1月至8月，房地产累计投资57304亿元，同比下跌12.9%，比1月至7月扩大了0.9个百分点。按照累计数据推算，8月当月房地产投资6729亿元，同比下跌19.5%，比7月份的跌幅扩大了2.5个百分点，也创下年内最大跌幅。

虽然官方计划推进旧城区的再开发等城市化措施，意图在政府主导下加快创造住房需求。但由于不断推出的刺激政策阻碍了房地产市场出清，加之始终未能在改革收入分配、提高个人收入上动真格，导致缺乏消除住宅库存和促进销售的新动力，房地产需求继续收缩的趋势似乎难以止住。

二、8月房价跌幅扩大，中国房价比峰值累计下跌11%～16.8%。

虽然2024年9月份推出了史无前例的降准降息降首付的刺激政策，但房地产供应严重过剩，需求严重不足，商品房行情继续走低。国家统计局9月15日公布的数据显示，8月份70个大中城市新建商品住宅销售价格平均值同比下跌3%，较4年前的峰值下跌11%。如果反映住宅供需的价格下降，依赖土地收入的地方财政也将承受压力。

从70个大中城市的价格变化率的平均值来看，中国房价在2021年8月见顶。当时政府为抑制泡沫而收紧房地产贷款，最大房企恒大集团从那时开始陷入资金周转困难。

在新冠防疫措施结束后的2023年2月，随着经济活动正常化，房价出现暂时上涨。但出于“等一等房价还会降”的预期和对未来预期的不安，当年6月再次转为下跌。

城市规模越小，均价的下降越严重。与2021年8月对比，2025年8月，三线城市房价的降幅为14%，超过整体平均水平。二线城市下降8%，北京、上海、广州和深圳一线城市下降2%。

一线城市在去年924刺激政策的影响下，2024年11月房价开始转为上涨。不过，由于政策效果难以持续等原因，2025年5月以后再次呈现下降趋势。

国际清算银行BIS公布的中国部分物业价格指数，显示了更深度的下跌幅度。

BIS公布的以2010年房价为100%计算的中国定基房价指数在2021年三季末达到145.9%的峰值此后开始持续下行。到2025年二季末下行至121.14%，由此计算可知，房价比2021年三季末累计下跌了16.8%，比国家统计局公布的70个大中城市新建商品住宅销售价格较4年前的峰值下跌11%的幅度更深。

与上年同期对比，中国房价自2022年一季度开始进入下行周期，跌幅也逐渐加深。2022年平均下跌2.33%，2023年平均下跌3.23%。2024年平均下跌7.42%，2025年上半年平均下跌7.53%。

因为土地属于国有，地方政府将使用权出售给房地产开发商。如果显示住宅供求的价格大幅下降，也将导致使用权的价格下降，给地方财政带来压力。1～7月地方政府的土地销售收入同比下降5%。

三、房地产销售额比高峰期下降了近一半，在GDP中的占比比高峰期下降了三分之二，但并未影响经济以5%左右的速度增长。

不少机构、分析师和学者认为，我们的房地产市场仍处于不稳定的境地，很大程度上取决于政府对房地产支持的后续行动。还有不少人认为，房地产下行危及中国的经济安全。

实际上，从这一轮房地产下行的背后推动因素和对中国经济所造成的实际后果来看，这些观点都是片面的、被实际数据证伪的。

三郎认为，不管官方是否继续干预房地产市场，房产价格将面临再下跌 30% 或35% 的风险，这将使其跌至2021年三季度价格峰值的一半左右。官方如果加码干预措施，只会改变房价斜线下行为波浪式下行，拖延房地产下行寻底的时间，而无法改变下行的幅度。

根据国家统计局的数据和骑牛研究所预测的结果，到目前为止，官方治愈房地产市场的措施还未改变房地产下行的趋势。由于销售持续低迷，商品房库存继续增加。截至8月末，商品房待售面积76169万平方米，同比增长3.1%。按前8个月的平均销售量推算，在不增加库存的前提下，消化库存需要11个月。但由于8月底在建商品房高达643109万平方米，实际上即使从9月份开始不再新开建商品房，中国的商品房去库存周期也需要101个月，即8年零5个月的时间。

此前，央行曾出台3000亿元人民币贷款支持国有企业购买已建成但未售出的住房库存等措施。另外4万亿元人民币的信贷旨在促进项目竣工。但这些资金相对于64.3万亿元的在建和已竣工库存而言（按均价每平方米1万元计算），仅为杯水车薪，无法左右趋势。估计房地产离止跌企稳的底部，乐观估计应该在2030年以后。

但可以令人放心的是，房地产持续下行进入第四年，预计2025年的商品房销售额大约为8.95万亿左右，比高峰期的2021年下降47.4%，商品房销售额在GDP中的占比，也从2021年的17.01%一路下滑到2025年的6.4%左右，比高峰期下滑了接近三分之二。但中国的GDP仍然持续处于全球靠前的水平。2025年上半年GDP增长5.3%，高于2020年至2021年GDP平均增长5.2%的水平。

国家统计局的数据准确无误地告诉我们，房地产下行，并不影响中国经济以5%左右的速度持续增长。

四、人口规模持续下降和家庭债务收入比触顶，是房地产可能长期低迷的主要原因。

中国和日本在房地产低迷时期存在相似之处。我们对 1992—1993 年东京房地产的案例研究表明，负面的人口变化、严峻的宏观经济背景、令居民主动缩表的债务收入比和通货紧缩预期，可能会阻碍房地产价格反弹。

多年来，房地产行业一直在努力应对日益加深的下行周期。但人口规模正在进入下行通道、居民债务收入比触顶导致家庭部门修复资产负债表，正在为停滞不前的房地产市场复苏添加难以解决的客观障碍。

根据世界银行的最新数据，到 2035 年，中国人口估计将从14.1 亿降至 13.9 亿以下，理由是新生儿减少和人口老龄化导致死亡人数增加。

我国人口在过去三年中一直在下降，2024年最新的数据显示，由于出生率下降，中国人口比上一年减少了139万人。

由于人口萎缩，将使2025年至2029年的住房需求每年减少 50 万套，并导致 2030 年代每年减少 140 万套，而 2010 年代人口稳步增长时，为房地产增加了每年150 万套的需求。

所以高盛曾经披露其估计，“人口下降和城市化放缓表明未来几年人口对住房的需求将减少”，未来几年我国城市对新房的需求每年不到500万套，是2017年峰值2000万套的四分之一。

而已经触顶的家庭债务收入比叠加人口规模下降，将导致更陡峭的商品房销售下垂。

根据央行公布的居民部门贷款余额和国家统计局公布的居民人均可支配收入以及人口数量测算，2024年我国的家庭部门债务收入比高达142.2%，远高于美国、英国、日本、法国的100%左右，也高于日本的峰值2020年的接近120%和美国的峰值2025年的接近140%。而日本、美国、法国、英国、德国的家庭债务收入比在2000年至2010年达到峰值后，至今一直在持续下降。我们的家庭债务收入比在2024年才达到峰值，预计2025年可下降到140%附近。但在发达国家曾经经历过的债务规律，我们的家庭债务收入比不太可能在三五年之内再度上行。这就决定了商品房市场需求可能无法在政策刺激中放大。

【作者：徐三郎】