摩根大通-中国房地产：闲置土地回购正在加速，这重要吗？

Idle land buyback is accelerating - does this matter?

闲置土地回购正在加速，这重要吗？

译文：最近，我们看到地方政府加快收购闲置土地的迹象。截至5月中旬已有171个城市宣布有意回购闲置地块，总金额为350-4000亿元。但这与收购存量房不同，因为它只会减少潜在库存，而不会减少现有库存。因此，此政策本身可能无法直接改善库存月数。尽管如此，我们认为国有企业（占回购目标的>80%）仍可能受益，因为这可以提高其流动性和国有企业的土地储备质量（对房地产销售有利）。总体而言，我们认为这项政策对国有开发商来说是一个温和的积极举措。

政策回顾：2024年11月11日，自然资源部发布了一份通知，为地方政府使用特殊LGB（地方政府专项债）回购闲置土地提出了六项关键指导方针。官方宣布的目标是：（1）缩小现有土地规模。（2）优化土地供需动态。（3）提高地方政府和企业的流动性。（4）推动房地产市场止跌回稳。在我们看来，最终（或优先的）目标是缓解LGFVs（地方融资平台）和本地国有企业的财务压力，而不是去库存。

分析：从今年3月开始土地回购有明显的加速迹象，所以土地回购对市场的影响越来越值得讨论。首先土地回购和回购商品房不同，回购商品房是地方平台直接回购市场上的新房以达到减少供应量的目的，也就是说回购商品房可以直接调节市场供给，对新房价格的影响肯定非常显著。

但土地回购只能减少未来有可能变成新房的土地库存，而对目前市场上的新房库存没有影响。所以土地回购的目的也就很明确了，就是给周转困难的开发商套现回血，而不是为了通过去库存来直接拉升房价。同时也可以给地方政府回血，具体机制最后会提到。

译文：到目前为止进展如何？截至2025年5月中旬，已有171个城市宣布有意回购闲置土地，总额为3920亿元人民币（注：目前有意向，尚未实际）。其中住宅用地占64%。按城市划分，1/2线和3/4线城市分别占 26%/74%（图 5）。过去几个月进展加快，从1月份的40亿元人民币增加到4月份的1730亿元人民币。

图 5：按城市 - 住宅用地（基于回购金额）细分

分析：目前已经宣布了土地回购的城市有171个，总金额约为4000亿，相对于熊市以来三年的土地出让总额2022年（5.8万亿）、2023年（4.7万亿）、2024年（3.7万亿）来说金额并不大。其中三分之二回购的是住宅用地，商业用地占三分之一。高线城市由于新房销售相对强劲所以需要回购的土地并不多，占比大约在四分之一；低线城市由于新房销量萎靡所以需要回购的土地比较多，占比大约在四分之三。

在我们眼里可能房地产指的仅仅是住宅，而事实上回购的资金有三分之一用在了商业用地上，这揭示了一个过去经济运行的逻辑，商业用地和工业用地为什么可以用很便宜的价格来出让？其实是由于高的住宅用地出让价格变相补贴了商业和工业用地，让它们可以以很低的价格出售。换句话说，一直被喷的高房价事实上在过去20年间一直在补贴实体经济。类似的事情还有去年的广州水电涨价，事实上公用事业服务的价格按照市场规律早就应该涨几倍了，一直没有涨价的原因也是土地收入补贴的，现在土地卖不出去了补贴自然没了，那么公用事业自然也要涨价。

类似的事实还有很多，这些都是过去对房价不满的人不愿意接受的现实，因为对绝大多数人来说只会空仓喊跌满仓喊涨，说出来的话仅仅是屁股决定脑袋而已，我经常见群里一些买之前每天细数高房价几十条危害，买完后每天细数高房价几十条益处的人。事实上站在投资角度这种态度毫无益处，房价不会因为你喊涨就涨更不会因为你喊跌就跌，想要在市场里赚到钱只能依靠无情客观的逻辑分析。

译文：购买价格是多少？根据CRIC的数据，50%的闲置地块以<20%的折扣（与原始购置成本相比）回购，而30%的闲置地块以<10%的折扣回购，18%的土地以20-30%的折扣购买。

分析：从回购的折扣力度来看还是挺良心的，80%的土地是以20%以内的折扣回购，另外20%的土地回购折扣最深也没超过30%。要知道这是与原始购置成本相比，这两年房价基本已经腰斩，按说土地回购价格也应该遵循类似的折扣，估计地方政府和开发商双方也都明白唇亡齿寒这个道理，双方既然是共生关系，价格上自然也会你好我也好了。

译文：潜在规模是多少？目前尚无关于闲置土地确切规模的官方数据，但如果我们用过去20年累计住宅土地总量减去总累计住宅开工量来粗略估计，那么“已售但尚未开工的土地”的大致数字将为49亿平方米（总建筑面积）。171个城市潜在回购总建筑面积估计为1.31亿平方米（基于6600万平方米的土地面积，容积率为2倍），即49亿平方米总建筑面积的3%。

图 1：按土地面积划分的闲置土地购买总目标（2025年1月至4月）

分析：可以看出从3月开始回购土地的规模快速加大，但目前宣布的回购规模仅相当于总库存的3%，从潜在的回购规模来看力度远远不够，大摩曾经预测现在市场上大约有30%是卖不掉的死库存，我觉得回购规模怎么着也得有个接近总库存的30%才能帮助开发商顺利回血吧。

译文：可以减少多少个库存去化月数？从长远来看，估计1.31亿平方米的潜在回购规模相当于2个月的新房销售量。然而这只会减少潜在库存，而不会减少实际库存，实际库存通常由可售总建筑面积（即获得预售许可证）定义。目前，重点城市的平均库存月仍处于18-19个月的高位（图 6）。从历史上看，只有当库存去化月数<12个月时，房价才会反弹。

图 6：主要城市的库存月份

分析：小摩测算目前公布的回购规模大约相当于2个月的去化月数，但要注意土地回购只能减少潜在的新房库存，而不能直接消除市场上现有的新房库存。而目前重点城市的平均库存还在19个月左右的相对高位（一线城市已经降到15个月左右），所以土地回购对目前房价的影响可以说微乎其微。其目的也不是奔着房价来的，而是奔着救开发商和缓解地方财政来的。这里还有一个很重要的经验数据，就是当去化周期小于12个月时房价才会开始反弹，所以简单粗暴点看盯住这个数据即可。

译文：这笔资金是如何筹集的？主要资金来源是特殊LGB。根据CREIS的数据，到目前为止，各省已宣布总额为550亿元人民币的特别LGB用于购买闲置土地。这大约相当于回购目标的10-15%，这意味着需要筹集更多特殊LGB来为剩余的回购提供资金。

分析：回购土地需要大量的资金，地方融资平台的资金目前都是从地方专项债来的，目前发行的地方专项债只能完成回购目标的10-15%，后续肯定还会发更多的地方专项债来融资以便于回购土地。

译文：哪些省份引领回购？排名前三的省份是广东、河南和福建，回购金额分别为650亿元/410亿/350亿元（表1）。

表 1：各省份闲置土地回购目标

分析：关于如何看待回购金额的排名，这其实有两面性，一方面回购越多的省份说明新房卖的越不好。另一方面回购多又说明当地政府的财政状况和融资能力都比较强（目前发债审核比较严，要确保能连本带利还上），所以说很难根据金额高低去直接判断哪个省的楼市情况好或者坏。

译文：谁是回购的目标开发商？目前，按土地面积计算，土地回购的目标是70%的地方国有企业，13%的央企和17%的民营开发商（图4）。优先目标是国有企业，但一旦国有企业拥有的闲置土地大部分被回购（可能需要一些时间），更多的私人开发商可能会受益。

图 4：按开发商类型细分 - 基于土地面积的住宅用地

分析：回购的主体是占比70%的地方国企开发商，因为在前两年民营开发商迫于资金压力停止拍地后，国企开发商就成了保地价不流拍的主力。现在吃了一肚子货市场消化不了，又要吐回去。

那这和民营开发商有啥关系呢？由于国企开发商的土地被回购后潜在新房供应能力减弱，那么后续新房就可以扭转供大于求的市场关系，也就是说后续新房会变得好卖起来，所以民营开发商也成了间接受益者。

译文：开发商怎么说？我们与一些国有企业开发商进行了交谈，他们与地方政府就土地归还/交换进行了讨论。以一家排名前5的国有开发商人员为例，目前正在谈判交换/归还其总土地储备的20%，其中10%已经成功完成交换/归还（即其2%的土地储备已归还/交换），到目前为止他们已经交换/归还了10块土地。

提高国有企业开发商的土地储备质量有两种方法：（1）归还给地方政府的地块被重新分区（例如，从CBD的办公到住宅），这可能更容易出售（由于土地用途的变化，地块可能会以更高的价格转售给开发商，这是一个双赢的局面，可以振兴闲置土地）。（2）开发商可以将闲置土地与另一块可能位于更好位置（因此更容易出售）的地块交换。总而言之，这对促进开发商的房地产销售具有方向性积极作用。

分析：目前来说国有开发商计划通过回购渠道归还土地的比例占储备的20%，这个比例不算太高，后续如果经营状况继续恶化的话还有扩大的空间，而目前仅完成了20%里的10%，也就是总储备的2%。

下面是两种提高国有开发商土地储备（资产质量）的方法，第一种是更改土地性质，也就是把位置好的商业用地改成住宅用地，这样土地价格就可以比之前高很多，这样开发商有钱赚，地方政府也有更多的土地收入，这就是我开头提到的通过回购给地方政府回血的机制。第二种是把开发商的死库存与位置更好的地块交换，因为死库存往往是位置不好很难卖的地块，通过交换后变成了好卖的地块，开发商的经营状况可以得到很好的改善。总之这两种方法都输试图从资源合理配置的角度来盘活土地资源。

总结：通过整篇分析可以清楚看出土地回购不能直接影响现在的房价，而是通过改变未来潜在商品房供应量和供应位置来间接调节房地产市场。这种去除无效供应并增加有效供应的调节手段需要比较长的时间才能影响到房价。对投资比较有用的指标是根据历史经验，当新房库存周期小于12个月时房价往往开始反弹。