高盛-中国房地产：稳定之路漫长曲折，高线城市具备上涨潜力

Title:China’s Long and Winding Road to Property Sector Stabilization

标题：中国房地产行业稳定之路漫长曲折

去年9月政策转向宽松以来房地产成交量逐步回弹，鉴于潜在的关税战威胁与今年GDP目标定为5%，市场越来越关注房地产环比改善的可持续性，以及触底反弹的时间点。高盛在这篇研报里回顾了房地产行业的最新发展，分析了潜在的驱动因素，并讨论了持续稳定房地产市场的先决条件。

尽管建筑业持续疲软，但房地产交易出现更多新芽

译文：对于核心城市，正在进行的住房宽松周期（2022-2024）的幅度大于2014-2016年周期（图 1），包括降低首付和贷款利率、取消限购、减税以促进房屋交易。然而2015-2018年低线城市的棚改货币化并没有重演，低线城市仍占全国新房销售量的三分之二左右。

图 1：核心城市的住房宽松幅度似乎大于2014-2016年

分析：首先我们从高盛绘制的图1中可以看出2022-2024的房地产宽松周期力度远大于2014-2016年周期（蓝线越往上代表调控越紧，蓝线越往下代表调控越宽松），但力度上仍然略小于2009-2010年受到次贷危机冲击时的宽松程度，这并不是因为目前的状况优于2009-2010年时期，而是由于发展阶段不同所造成的：

1，2009-2010年时期我国GDP增长率在10%左右，短期外部冲击并不改变长期高速增长的趋势，潜在的宏观杠杆空间很大，所以宽松的规模可以大一些，因为无论是政府部门还是居民部门通过杠杆借的钱在未来经济高增速条件下可以保证还得起。

2，2009-2010年前后我国房地产市场还处于全国普涨或者普跌的状态，这是因为当时无论是高线城市还是低线城市经济结构都以劳动密集型产业为主体，而且经济增速都很高，所以支持全面的上涨。而现在高线城市已经转型为创富能力更强的科技密集型产业为主体，低线城市的劳动密集型产业创富能力严重衰减，所以上面也没有重复2009-2010年的操作去给低线城市进行大规模的棚改货币化拉行情，而是把有限的资金用在支持高线城市的房地产上。

综合以上信息，我们可以得出未来核心城市的房地产更符合长期看涨的前提条件，低线城市的状态大概率是去完库存之后逐渐萎缩。

译文：得益于持续的政策宽松，近几个月房地产销售环比改善，一些城市的二手房价格也趋于稳定（图 2）。然而正如高频追踪数据所表明，最近几周的环比增长势头减弱了。自2024年9月以来，Wind 30城样本的新房销售量环比改善优于统计局全国新房销售，这也凸显了核心城市的表现优于小城市。相比之下，许多与建筑相关的房地产活动指标（包括在建新房、竣工、开工、房地产投资）在近几个月继续疲软。

图 2：近几个月新房销售有所改善，二手房价格趋于稳定

分析：从上图2中可以看出，深蓝线代表的新房销量（季调处理）保持低位运行，这一方面是由于新房市场依然比较萎靡，另一方面是由于地方政府主动控制新房供应量导致某些核心板块断供造成的。而淡蓝线表示的二手房价格指数在2024年四季度有略微的翘尾，这体现了政策宽松的效果，以及部分新房购买力由于断供而转入二手市场起到了支撑作用。

从二月中下旬的情况来看，房地产市场整体上的增长趋势减弱，核心城市的成交量环比改善显著优于小城市。这说明核心城市的库存商品房去化速度比小城市更快，导致购买力溢出至二手房市场，对于二手房价格起到了一定的支撑作用，预计后续高线城市与低线城市之间的分化会继续加大。

在建新房、竣工、开工、房地产投资等数据持续疲软，说明在白名单支持下开发商的日子依然不好过，而且他们对中短期的新房后市也并不看好，所以没有急着补充土地储备和开工新楼盘。

持续的宽松政策似乎比往年更有效

译文：自2023年初以来，房地产销售出现了四次改善：

1，2023年初口罩开放，被压抑的需求得到释放（标记为“1月23日”）。

2，2023年8月至9月期间实施认房不认贷，放宽了首套房认定，有效降低了首付要求和房贷利率（标记为“8月23日”）。

3，2024年5月中旬推出的住房宽松措施组合，包括取消贷款利率下限，最低首付率下调5%，并引入央行的再贷款计划以支持地方政府购买现有住房库存（标记为“5月24日”）。

4，2024年9月底政策转向，除了更有力的货币和财政宽松政策外，还进一步加强了住房宽松措施，包括降低购房首付率和房贷利率、取消限购、扩大对“白名单”房地产项目的银行贷款、100万套城中村改造、地方政府收储土地、库存商品房收储，减契税以促进房屋交易（标记为“9月24日”）。

分析：以上为高盛梳理的，本轮房地产下跌周期中4次全国级别宽松导致的成交改善。其实全国级别的宽松从2022年就开始了，但由于房地产属于典型的高杠杆资产，所以上涨或者下跌惯性都巨大，而且当时的宽松幅度并不大，所以2022年的房地产成交并没有出现明显的改善。

需要注意的是，2024年9月底政策转向后的第四次改善是幅度最大的，但受限于经济基本面的萎缩（通缩、收入增速下降等），房地产市场成交量在经历了三个月的改善后再次呈现边际衰减。这表明了房地产的问题已经由单纯的房地产政策取问题向转为经济基本面萎缩问题，后续当通缩、收入增速下降等问题得到实际解决后房地产市场才会迎来持续的好转。

译文：与前面的三次房地产宽松相比，尽管对房地产投资和其他与建筑相关的房地产活动的影响有限，但9月24日持续的政策宽松似乎在促进房屋销售和稳定价格方面更有效（图 4）。我们看到了增强有效性背后的几个潜在因素。

首先，由于房地产行业持续三年多的低迷，许多房地产指标在大幅调整后目前处于相对低位。二手房价格比受到严格监管的新房价格更能反映市场状况，从峰值下跌了约25%。

此外，自去年9月以来，货币和财政政策变得更加支持，这可能在边际上提高了住房宽松措施的传导效率。

最后，也是最重要的是，前几年随着需求侧的宽松，潜在购房者往往预期更多宽松政策的到来，因此持续推迟购房。这导致了先前观望的购房需求得到了释放。

图 4：924持续的宽松政策似乎在促进房地产销售和稳定价格方面更有效

分析：如上图4所示，高盛具体分析了去年924房地产宽松政策为什么比之前三次宽松更有效。第一是由于调整幅度足够大，一二线房价已经到了合理估值的上沿，第二是由于政策的强度更大。

需要注意的是第三点，也是高盛认为最重要的，目前购买力并不是不足，而是在期待后续给出更多的政策宽松，换句话说就是大家都期望抄在最底部。不可否认确实有相当的购买力抱着这种思想而迟迟不下场扫货，但在居民收入增速下降和去杠杆的大前提下，这种有能力买而暂时没动手的购买力能量有多大值得商榷。

房地产行业持续存在结构性分歧

译文：我们预计新房销售和建筑开工之间将继续出现分化，因为民营开发商仍然捉襟见肘的融资条件可能会对土地销售和新开工造成压力，正在进行的住房宽松措施优先考虑新房交付和稳定房地产需求，土地销售下滑造成的新房开工减少尚未结束。具体来说，新房开工量比2020-2021年的峰值收缩了近四分之三，而在建建筑面积仅下降了24%（图 5）。

图 5：新房开工量较高峰期收缩了四分之三，而在建面积仅下降了 24%

分析：如上图5所示，由于开发商的日子仍然不好过（很少买地和开工），所以未来几年内一二线城市的新房供应量肯定会继续减少，直到市场开启反弹为止。那么地方卖地收入减少财政紧张怎么办呢？就是通过加大发债来暂时顶住，但债迟早要连本带利的还，所以长期看以后地方对于卖地的需求是直线上升的，可以预期房地产市场的重要性在未来反而是提升的。

译文：核心城市会继续优于小城市，这要归功于更多的本地住房宽松、持续的人口流入、更少的住房库存。根据Wind 30城样本（主要由核心城市组成），我们发现其最近的增长完全由大城市主导（图 6）。

图 6：新房销售的最新增长主要由大城市主导

分析：如图6所示，高线城市由于经济基本面强劲、人口持续流入、政策支持力度更大，因此新房库存去化得很快，购买力已经溢出至二手市场，以后这种分化应该会持续下去。

译文：按市场划分的房地产销售数据表明，自持续且前所未有的房地产低迷以来，二手房交易的同比增长一直优于新房交易，这主要是由于购房者担心开发商的交付能力（图 7）。利用我们房地产研究团队的跟踪，我们估计2024年二手房交易占全国房地产销售的44%，而2021年的近期低点为19%。新房销售份额自2022年以来也呈下降趋势（2024年为75%）。

图表 7：二手房销售在全国市场的份额越来越大

分析：根据上图7的数据显示，从2022年开始新房在房地产总成交中的占比就开始降低，二手房成交比例逐渐升高。这一方面是因为大家怕期房有交付的风险，另一方面是因为核心城市的某些核心板块新房断供导致的。

可持续稳定的房地产行业需要什么？

译文：从务实的角度来看，我们认为稳定房价（尤其是一线城市的房价）是遏制房地产低迷的核心，特别是考虑到全国最低首付率已从之前的20%下调至15%，因为房价的大幅下跌甚至可能影响稳定。随着住房宽松措施的逐步出台，明年核心城市的房价可能会趋于稳定，但并非全国范围的稳定，与建筑相关的房地产活动多年的下跌趋势似乎是不可避免的。为了确保房地产行业的可持续稳定，我们认为有必要进一步大幅下降住房库存、提高租金收益率以及进一步改善房地产行业的状况。

分析：高盛认为房价的持续下跌甚至会影响稳定，其实有经济学常识的人都知道这个道理，不太关心经济学的人也都能感受到最近几年的萧条，只是很多人并不明白为什么会这样。房地产萎靡带来的上下游需求萎缩，而这些上下游的产业集群容纳了大量的就业，他们没钱赚自然不会去消费，那么实体消费也会跟着萧条，经济循环就会陷入减速和萎缩。

另外高盛还指出稳定房价要从一线城市做起，而且全国范围内的房价企稳在中短期已经做不到了，目前能做到的是先稳住一二线的房价，而这个时间点估计在2026年，这个判断比高盛在去年10月房地产专题研报上2025年底企稳的判断有所延迟。

译文：尽管在房地产销售改善的背景下，商品房去化周期（以平均每月新房销售数量衡量）在近几个月大幅下降，但仍远高于口罩前的水平，尤其是低线城市（图 8）。按照我们之前的框架并结合最新数据，如果我们假设地方政府和国有企业可以以市场价格的50%购买住房库存，那么住房库存将降低到2018年的水平（2015-2018年PSL支持的棚户区改造的最终水平，即大约9个月的去化周期），现在需要大约6万亿资金支持， 其中一线城市为2.4万亿，低线城市为3.6万亿。

图表 8：近几个月新房去化周期大幅下降，主要受销售改善的推动

分析：根据上图8所示，目前一二线城市的新房库存去化周期已经大幅下降，但三线城市的新房库存依然高企，仍然高于口罩前的水平。高盛还假设了国企按照市场价的50%收购库存商品房大概需要6万亿资金支持，我觉得要开发商吃这个血亏去五折甩卖有点天方夜谭了，八折都不一定肯。

译文：二十年来中国的租金收益率一直远低于许多发达市场经济体。在房地产低迷之前，这对购房者来说并不是一个大问题，因为他们坚信房价会上涨。而当近年投机需求消退时，这个指标可能对购房决策更重要。根据我们的估计，核心城市的租金收益率在最近几个季度逐渐上升，并接近中国30年期国债收益率，这可能会在一定程度上提振新购房者信心和提升需求（图 9）。为了继续提高租金收益率，实施宽松的宏观政策以提高工资和收入至关重要，这可以反过来支持租金收益率。

注：2020年的全国七普数据显示，约26%的中国城市家庭处于租房状态。

图 9：核心城市的租金收益率逐渐提高，而30年期国债收益率继续下降

分析：高盛认为目前租金收益率是比较重要的指标，在上升期租金收益率可能不重要，但在下跌期间却是重要的参考指标。这就类似于高市盈率的成长股，之前由于成长性好所以市盈率高点你不在乎，但现在成长性出问题后你就会很在意市盈率的安全性了。而提高租金收益率的最好办法就是提高居民收入，这点上投行也好政府也好，大家的思路都是一致的。

译文：最近几个季度，银行对房地产开发商的贷款略有改善，反映出对“白名单”政策支持的增加，而抵押贷款的增长（约占房地产行业未偿还贷款的 70%）仍然低迷（图 10），更不用说通过影子银行和离岸美元债券渠道融资的房地产开发商持续疲软。但鉴于万科最近的事态发展，我们认为近期市场对银行贷款进一步放缓的担忧可能会在一定程度上缓解。

图表 10：自2023年第三季度以来，房地产行业的贷款增长一直为负值

分析：这段话比较简单，总结起来就是万科问题的暂时解决表明大家不用太担心开发商倒闭和后续新房交付的问题了。

译文：然而，上述改进可能需要在未来几年进一步采取重大的宽松措施。我们预计抵押贷款利率将进一步下调（因为我们预计2025-2026年政策利率将下调60bp），为住房去库存、房屋竣工、城中村改造提供更多资金支持和实施便利，并继续推进城市化。我们估计房地产行业可能会在2025年对中国GDP增长造成1.9%压力（2024年为-2%），并预计从2026年开始对GDP增长的拖累将逐渐收窄（图 11）。

图表 11：我们预计持续的房地产低迷仍将是未来多年GDP增长的拖累因素

分析：最后高盛认为未来几年需要持续的大幅度房地产宽松措施，这些措施大多数已经开始在做了。上面的图11老读者应该不陌生，已经出现过两三次了，就是未来房地产对我国GDP增速的拖累，预计2025年拖累为1.9%，而这种拖累的影响直至2030年才会基本消失。

总结：综上高盛对于中国房地产趋势的最新判断为：

1，长期角度高线城市具备上涨潜力，而低线城市可能面临漫长阴跌，两者之间的分化会在将来长期存在，高线城市预计会在明年企稳。

2，全国层面上开发商依然艰难，特别是市场代表性更强的民营开发商，接下去几年内高线城市核心区新房会陆续面临断供，新房购买力将越来越多的溢出至二手房市场，这在客观上利于高线城市二手房的库存消化。

3，目前房地产市场已经不仅仅是自身的问题，而是受累于基本面走弱（通缩压力、收入增速下降等），之前刺激一下就会快速好转的习惯性思维不再适用，经济基本面的恢复是房地产市场企稳的大前提。

4，经过几年的深度调整，一方面核心城市房价已经到达了合理估值的上沿，另一方面市场初步接受目前属于政策底部范围，这是近期一二线城市成交持续放量的基础，但后续购买力能否持续并不确定。

5，由于目前地方财政收支压力靠专项债维持，而专项债偿还压力在未来几年会逐步加大，土地收入的重要性也会变得越来越高，后续房地产支持政策托底会越来越强。

6，商品房收储在执行层面上遇到了困难，主要是地方国企和开发商之间价格谈不拢，这也折射出地方国企并不看好后市而不愿意做亏本买卖，后续需要关注租金收益率变化，这是收储的主要参考指标，也是个人购房判断价值中枢的重要参考依据。