恒大退市迎来终章，带给出险房企什么启示？

中国恒大集团即将于2025年8月25日正式从香港联交所退市，这一事件不仅标志着一个曾经市值超4000亿港元的“宇宙房企”走向终结，更象征着中国房地产行业“高杠杆、高周转、高增长”模式的彻底失败。

四年前，曾荣膺“世界500强”称号的恒大集团突发债务危机，引发投资界广泛关注，业界惊呼此为“中国版雷曼时刻”。时至今日，在一线民营房地产企业中，未遭遇重大风险事件的已屈指可数。8月12日晚间，H股上市的中国恒大集团发布公告称，公司近日收到香港联合交易所有限公司的信函，因其未能满足复牌指引要求，且未能在规定期限（即7月8日）前恢复股份买卖，根据《上市规则》相关规定，香港联交所决定取消其上市地位。中国恒大停牌前，市值已大幅缩水至20余亿港元，并将于8月25日正式退市。可以预见，退市后，恒大的市场估值将进一步走低。

恒大集团创始人许家印目前仍处于羁押状态，其与前妻丁玉梅等人仍面临高达400亿元股息的追缴问题。

此案例堪称当前房地产行业整体困境的一个典型缩影。过去四年来，房地产市场持续深度调整，众多房地产企业相继陷入经营困境，甚至破产倒闭，令人不胜唏嘘。

从行业巨头到退市清盘

中国恒大的兴衰历程堪称中国房地产行业发展的一个缩影。2009年11月5日，恒大在港交所鸣锣上市，创始人许家印手持香槟杯、拇指高翘的形象成为那个时代房企高歌猛进的生动写照。上市后的恒大以惊人的速度扩张，通过“高负债、高周转”模式在全国“攻城略地”，尤其是在三四线城市大量囤积土地，迅速跻身行业前列。

2017年10月，中国恒大股价达到历史巅峰，市值突破4000亿港元，成为全球市值最高的房地产开发商，许家印本人也以2900亿元身家首次登顶胡润百富榜。彼时的恒大意气风发，许家印更是喊出了“到2020年底实现总资产3万亿元，年销售规模8000亿元，年利税1500亿元”的宏伟目标。

然而，盛极而衰的转折来得猝不及防。2021年，中国恒大流动性危机突然爆发，这家曾经叱咤地产圈的巨头开始显露出疲态。危机的直接诱因是恒大借壳深深房A回归A股的计划最终折戟，导致1300亿元的战略投资在2020年转为普通股，并在2023年引发仲裁风波，许家印成为被执行人。更根本的原因则在于恒大长期依赖的高杠杆模式在行业调控趋严、融资环境收紧的背景下难以为继。2022年3月，恒大系三家上市公司宣布延期刊发2021年年报，进一步加剧了市场担忧。尽管恒大在停牌500天后于2023年8月曾短暂复牌，但这不过是“回光返照”——复牌后股价一泻千里，至2024年1月29日停牌时仅报0.163港元，总市值缩水至约21.52亿港元（约19.7亿元人民币），较历史高点蒸发逾九成。

2024年1月，香港高等法院正式对中国恒大颁布清盘令，安迈顾问有限公司的Edward Simon Middleton和黄咏诗被任命为公司的共同及各别清盘人。此后，恒大多间子公司也陆续收到清盘令，包括间接附属公司天基控股有限公司和直接附属公司CEG Holdings (BVI) Limited等。清盘人介入后，虽然控制了约270亿港元的资产，但实际变现的仅有20亿港元，这一数字与恒大高达2.44万亿元的巨额债务相比可谓杯水车薪。资产处置面临诸多困难：大量资产存在抵押或查封情况，项目分布广泛导致处置成本高，市场环境低迷严重影响资产估值等。

2025年8月12日，中国恒大公告收到联交所信函，表示基于公司未能满足复牌指引中的任何要求，且股份自2024年1月29日起持续停牌未能在2025年7月28日前恢复买卖，联交所上市委员会根据上市规则第6.01A(1)条已决定取消公司的上市地位。股份最后上市日期为2025年8月22日，并将于8月25日上午9时起正式摘牌，公司明确表示不申请复核。这一决定标志着恒大16年资本市场之旅的终结，也使其成为首家因财务危机被摘牌的大型内房股。

伴随退市进程的，是恒大及其高管面临的法律追责。2025年3月，中国恒大清盘人起诉创始人许家印、其前妻丁玉梅及前行政总裁夏海钧等共7名被告，指控他们在管理恒大期间因批准2018至2020年的年度财务报表以及2019至2021年未经审计的中期财务报表而涉嫌违反责任。此前，恒大地产财务造假已被坐实——通过提前确认收入方式虚增2019年、2020年的收入和利润。清盘人还向许家印、丁玉梅、夏海钧等个人及相关公司起诉追讨约60亿美元（约438亿元人民币）的股息及酬金，香港高等法院已裁定冻结这些人士全球范围内共600亿港元（约550亿元人民币）资产。目前，许家印仍处于“在押”状态，而恒大在全国仍有约30万套待交付房屋，保交楼工作仍在持续推进。

恒大从巅峰到谷底的戏剧性历程，不仅是一家企业的兴衰史，更是国内房地产行业黄金时代的缩影与转折点。其退市事件具有多重象征意义——既是“大到不能倒”神话的破灭，也是香港资本市场治理逻辑的彰显，更是企业家个人崇拜时代的终结。

正如汇生国际资本总裁黄立冲所指出的：“中国恒大退市，向市场释放出重要信号，即未来出险房企（尤其是停牌18个月以上的）更难通过时间换空间的方式来进行腾挪，此类企业退市与清盘可能会加速，以推动市场实现持续稳健的发展。”

恒大退市带来什么启示？

恒大退市并非单一因素导致的结果，而是多重机制共同作用的产物。从表面看，退市的直接原因是恒大股票连续停牌超过18个月且未能满足任何一项复牌要求，触发了港交所的“快速除牌”机制。

根据香港《上市规则》，若主板公司的证券连续停牌18个月，联交所可取消其上市地位，上市公司须在停牌后18个月内满足复牌指引要求方可申请恢复交易。恒大自2024年1月29日被香港高等法院颁令清盘起停牌，复牌期限于2025年7月28日届满，由于无法满足复牌条件，最终被除牌已不可避免。这一程序性结果反映了香港资本市场“新陈代谢”加速的特征——数据显示，2018年至2025年6月底，香港主板上市公司中强制除牌数量累计达167家，其中2022年至2024年平均每年有30多家，2025年上半年有10家。

然而，更深层次的原因在于恒大自身财务危机的不可逆转性。截至退市前，中国恒大集团现存10条被执行人信息，被执行总金额超42亿元，涉及借款合同纠纷、融资租赁合同纠纷等案件。其核心子公司恒大地产集团有限公司当前被执行金额累计超586亿元，案件类型涵盖商品房预售合同纠纷、金融借款纠纷等。

企查查APP数据显示，公司及实控人许家印名下关联多条限制消费令，个人风险信息达数百条。恒大控制的企业达2600家，业务横跨房地产、新能源汽车、金融、科技服务等领域，但受母公司债务危机影响，多条业务线已陷入停滞。例如，恒大新能源汽车虽已量产恒驰5车型，但因资金链问题未能形成规模效应；地产板块则因项目停工、交付延期引发大规模诉讼。在这种情况下，即便清盘人介入许久，恒大的境外债务重组仍未有明显进展。正如清盘人黄咏诗去年10月所言：“在缺乏重大新投资的情况下，清盘人尚未觅得可促成公司满足复牌指引并恢复股份买卖的重组方案。”

从行业视角看，恒大退市反映了中国房地产市场底层逻辑的根本性转变。过去依赖“借新还旧”维持周转的模式在金融去杠杆的大环境下已难以为继，市场正在无情淘汰高负债企业。中指院企业研究总监刘水指出：“此前，根据市场表现及相关规则规定，已经有蓝光发展、新力控股、中天金融、泰禾集团、阳光城等10多家出险上市房企退市。此次恒大退市，在行业的预期之中，是房企风险出清的延续，未来仍不排除有其他出险上市房企退市。”这种行业洗牌也折射出监管逻辑的转变——从“救企业”转向“保项目”，政策更注重系统性风险防范而非个体存亡。同时，资本市场对房地产行业的估值体系正在重构，投资者不再为规模故事买单，现金流和资产质量成为核心考量。

恒大退市的另一个关键因素是其公司治理的全面失效。财务造假是其中最严重的表现之一——恒大地产通过提前确认收入方式虚增2019年、2020年的收入和利润。这种激进的会计处理反映了管理层对规模增长的病态追求和对风险的极端漠视。此外，恒大在业务扩张上的多元化战略也显得过于冒进，从足球到冰泉，从文旅到健康，再到新能源汽车，几乎涉足所有热门赛道。

这种缺乏协同效应的多元化不仅分散了管理精力和财务资源，更在危机来临时成为沉重的负担。值得注意的是，2025年3月清盘人对许家印等前高管的起诉，正是基于他们在批准财务报表过程中的责任违反。这提示我们，企业治理机制的失灵往往是危机最深刻的根源。

恒大退市的影响远不止于公司本身。对债权人而言，退市后清偿前景有很大不确定性——目前清盘人处置的资产仅覆盖17%债务，且境内“保交楼”优先于境外偿债。对行业而言，这一事件释放出强烈信号，即市场对问题房企的容忍度正在降低，通过“时间换空间”进行腾挪的难度大增。

对整个行业而言，恒大案例将成为检验跨境破产法律协作的重要样本。

正如中原地产首席分析师张大伟所指出的：“中国恒大取消上市地位，其影响超过企业自身，涉及多个层面。中长期而言，这一事件将倒逼行业出清、优化资源配置，并有望推动政策从‘救项目’向‘促转型’升级。”

作 者 |元方